信用恐慌

3月10日，上證指數大跌2.86%，再度跌穿2000點，大盤重回“1”時代。與此同時，大宗商品市場也遭受重創，銅、鐵礦石、焦炭、螺紋鋼等工業品主流品種被封于跌停板。種種跡象表明，市場對于信用違約的擔憂情緒正在上升，其對于整個金融市場的影響不可忽視。

超日債違約引發蝴蝶效應

3月4日晚，上海超日太陽能科技股份有限公司董事會發布公告，表示2011年公司債（11超日債）第二期利息無法按期全額支付，從而正式違約。

3月5日，A股市場整體反應比較平淡，上證指數下跌0.89%。相比之下，一些經營業績表現不佳上市公司在交易所上市的公司債則出現了較大跌幅。其中，11中孚債下跌4.22%，12景興債下跌2.33%，11柳化債下跌2.13%，12中富債01下跌1.94%等。

博時基金宏觀策略部總經理魏鳳春認為，市場對超日債的違約早有預期，雖然該公司在2013年3月如期兌付了首期利息，但違約風險一直高懸，自去年7月以來一直處于停盤狀態。當2013年公司經營繼續虧損的消息坐實之后，債券違約已在所難免。

“但這次違約仍然超出部分投資者的意料，他們大多抱有僥幸心理，認為當地政府會從中協調、安排兜底。我們認為，2014年投資者必須拋棄政府兜底的思維窠臼，包括信用風險在內的風險意識必須確立，因為金融改革的另一面就是風險的有序暴露。”魏鳳春表示。

盡管市場對超日債違約有所預期，但畢竟目前處于兩會期間，違約事件實際爆發時間之早，在一定程度上超出市場預期。

國泰君安策略研究團隊認為，一般來說，兩會期間維穩基調下，市場預期任何剛性兌付壓力都不會在兩會前后爆發，但超日卻爆出違約事件，這將引發市場對于政策方向重新評估。更為重要的是，超日債違約只是冰山一角，傳統行業中存在大量剛性兌付條件下的低效融資，如果政策方向有調整，可能會導致冰山一角暴露之后，市場預期更多問題進一步暴露。

事實也正是如此，在上周五，超日債違約的影響已經從債市向大宗商品市場蔓延。焦炭、螺紋鋼等商品價格出現大幅下跌，鐵礦石更是觸及上市以來的首個跌停板。

“超日債違約引發的蝴蝶效應，已開始影響到中國大宗商品抵押融資格局，對鐵礦石、倫銅等大宗商品的價格造成嚴重沖擊。”永安期貨研究院賈燕如此形容道。

大宗商品暴跌重創融資貿易鏈

在上周五晚間，有“商品之王”的國際銅價出現大幅下挫。LME銅暴跌3.86%，跌破6800美元。加之周末利空的經濟數據，3月10日，國內大宗商品期貨市場開盤即出現暴跌。銅、鐵礦石、焦炭、螺紋鋼等工業品均觸及跌停板。圖1顯示，文華國內工業品指數自去年12月中旬以來就一直呈現持續下跌走勢。截至本周，跌幅已經超過15%。

分析人士表示，基于對流動性的擔憂和信托、融資銅等領域出現類似信用違約風險，銅融資持有人紛紛拋售手中的銅來獲取現金，從而打擊了銅和鐵礦石等大宗商品。某期貨公司分析師就表示，“倫銅受國內基本面的影響很大，特別是在信用倉單質押這塊，國內的很多貿易商的資金來源就是這塊，超日債事件促發了資金對中國信用風險的擔憂。”

事實上，早在超日債違約事件發生之前，鋼貿行業就已經暴露出企業資金鏈斷裂的事件。

資料顯示，幾年前，在房地產市場繁榮之際，鋼材預期被市場大肆炒作，在“聯貸聯保”的融資模式下，鋼貿業被以銀行為主的資本裹挾急速膨脹，曾經繁極一時。而今，房地產降溫，鋼鐵產能過剩，鋼貿行業不良貸款集中爆發。

除了鋼貿行業的風險外，融資銅也曾飽受市場爭議。所謂融資銅，就是進口來的銅，借助一張銀行遠期信用證，搖身成為部分國內企業獲取低息資金的重要手段，這些銅也有了一個專屬名字“融資銅”。中國國內企業通過授信銀行開立遠期信用證給境外貿易商，得到貨權單證，“轉賣”其他貿易商或通關后國內市場銷售，即期獲得相應貨款，信用證到期后再償還銀行資金，此做法給企業帶來了幾個月的流動資金。

不僅是融資銅，融資鋁、融資鋅、融資橡膠、融資油等等也廣泛存在。整個游戲的規則在于這些商品價格的相對穩定。但與此同時，也造成了這些商品的虛假需求。隨著大宗商品價格的大幅下挫，對這種融資性質的貿易鏈也帶來深刻影響，其中蘊含的風險也隨之暴露。

從今年1月開始，銅價、鐵礦石等融資標的的價格就開始下跌，抵押物價格的走低迫使融資貿易商拋售現貨償還銀行貸款以及釋放風險彌補損失，這又會反過來進一步打壓期價，形成惡性循環。永安期貨研究院賈燕指出，超日債違約引發的信用危機會加速貿易商拋貨套現，同時，資金面的壓力也會導致投機買盤的下降。對于后市，由于外管局對于虛假貿易的管制，信用證新開及展期愈加困難，銅價暴跌后，貿易商資金面緊張的情況在短期內難以緩解；除此之外，人民幣持續貶值、內外利差不斷縮小等不利因素的作用也使得近期大宗商品融資性需求的萎縮。

地產融資風險逐步顯現

除了已經暴露出的超日債違約和大宗商品暴跌令市場對信用違約的恐慌升溫之外，另一個讓市場憂慮的因素在于包括夾層融資業務在內的地產融資風險正在逐步顯現。

所謂夾層融資，是一種“假股權、真債權”模式，本質上屬于曲線發放貸款。銀行給中小企業提供有信用和價格優惠的1到3年期貸款，同時，安排其子公司或關聯公司獲得該企業一定比例的股權認購權。夾層融資對象往往是不符合“四三二”規定（即四證齊全、30%的自有資金投入、國家二級資質）的房企。

兩會期間，銀監會主席尚福林撰文指出，平臺融資和房貸是今年首要的兩個風險，尤其是房貸，要高度關注重點區域和重點企業，繼續強化“名單制”管理，嚴防單體風險傳染和擴大。

全國政協委員、湖南財政經濟學院院長伍中信在接受媒體采訪時表示，興業銀行收緊房地產夾層融資業務是十分有必要的，夾層融資本身就是假股權，風險比較大。

近些年來，隨著銀行對房地產融資的收緊，市場中出現了很多與房地產開發投資相關的理財產品、金融產品等。很多房地產公司依托自己的房地產項目，通過信托公司發行信托產品，通過信托產品進行融資。通過這些方式進行融資成本較高，一旦房價調整，銷售周期拉長，對于房地產企業及相關金融機構的違約風險就會暴露。

接餡餅還是接飛刀

信用違約恐慌的持續對A股市場造成了沖擊，短期負面影響不言而喻，指數的下跌已經充分體現。對于后續的影響，市場則存在比較大的問題。樂觀的市場人士認為，債券市場的風險暴露事實上對于股市的長遠發展是有利的，股市的吸引力會上升。

華融證券分析認為，短期來看，如今市場內資金面較為寬松，而民營企業利息違約未必會引發系統性違約，因此大盤出現系統性風險的可能性不大。長期來看，從中誠信托的違約風波到超日債的違約坐實，信托產品和企業債的“風險敞口”相繼被暴露，“剛性兌付”的投資者預期得到了不斷修正。隨著高息的信托、企業債等理財產品將不再被市場情緒默認為“無風險產品”，投資者預期的“無風險利率”將逐步回歸理性，降至國債利率水平。在資金流向和高風險追求方面，股市也將重新具有吸引力，屬于相對利好。

然而，也有機構相對悲觀。國泰君安策略研究團隊認為，超日債的違約顯示政策治理過剩產能和調整金融秩序的決心，建議投資者以全面撤退姿態避險。A股市場面臨的無風險利率在這一環境下快速下滑，但由于風險偏好短期內急劇變化，將導致A股不存在明顯投資機會。

“隨著二三季度債務償付高峰期的來臨，債務違約的黑天鵝事件出現的概率將明顯增加。債務風險高企和經濟下行正開始步入互相強化的惡性循環。”渤海證券分析師崔喜君表示。

現在抄底的話，接到的究竟是接餡餅還是飛刀呢？《股市動態分析》研究部認為，對比次貸危機和歐債危機的演變歷程可以看出，在風險事件剛剛暴露的時候，規避風險更重于尋找機會。抄底是高手們的事情，對于普通投資者而言，此刻應是最需要保持謹慎的時候。

“在市場不確定因素比比皆是的時候，不立于危墻之下從來不是一個壞主意，除非歷史不再重復。你懂的。”對于近期的市場，交銀國際董事總經理兼首席策略師洪灝如此說道。