剛性兌付破 市場規則立

王靜文

11超日債違約事件，打破了國內金融市場剛性兌付的神話，對債券市場估值乃至金融市場發展都將產生深遠影響。

超日債違約是產業無序擴張與企業經營失策的必然結果

超日債的違約其實并未出乎市場預料之外。與母公司ST超日一樣，這只公司債自2012年3月7日發行之日起，就一直麻煩纏身。信用等級由最開始的AA，到2013年5月被下調為CCC，再到2013年7月8日被暫停上市。今年年初，又有投資者對債券發行時的違規行為提起訴訟。今年3月7日之前，公司應付第二期債券利息8980萬元，但付息資金目前僅落實400萬元，無奈宣布違約。

作為光伏產業曾經的明星企業，ST超日的隕落，既與產業無序擴張以致產能嚴重過剩有關，又是公司經營失策以致積重難返的結果。

一方面，我國經濟當前正處于“增長速度換檔期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期”的“三期疊加”階段。

政府對經濟下行的承受力增強，不愿采取大規模經濟刺激政策，而代之以通過“去庫存、去杠桿、去產能”來推行結構調整。加之金融危機之后全球經濟復蘇乏力、貿易摩擦增多、市場空間有限，一些產業如光伏、造船、煤炭、鋼鐵等面臨著巨大的調整壓力，優勝劣汰、重新洗牌的情況難以避免。

另一方面，超日太陽的經營策略過于激進，遭遇了一系列經營困境。在其通過投資“海外電站項目”謀求轉型時，恰逢歐債危機和全球經濟低迷，導致公司資金鏈緊張，被迫通過“代工模式”來保證回款。去年下半年，光伏產業有所回暖，而其又因受困于“代工模式”而只能為他人做嫁衣，最終錯失良機。公司經營舉步維艱，債券違約必然在所難免。

剛性兌付打破短期會對債市價值重估，長期則有利于債市健康

全國人大財經委副主任吳曉靈曾表示，沒有違約的發生，資金價格的風險定價就不可能形成；而沒有資金價格的風險定價，提高金融配置資源的效率也就無從談起。作為國內債券市場上首例違約事件，超日債打破了剛性兌付的神話，從而也進一步確立了市場化的原則。短期來看，這會引起債券市場的價值重估；長期來看，則有利于金融業健康發展。

短期來看：首先，信用利差將會出現明顯分化。隨著市場對信用風險的擔憂加劇，中短期高評級債券的信用利差會相對穩定，而中低評級債券的信用利差將會明顯攀升。其次，市場發行主體的資質將更受關注。發行主體的經營狀況可能會成為決定信用債估值水平的首要因素，是否存在擔保、是否可質押等條款也將對債券價格構成重要影響。而類似于超日太陽的民營背景企業將會面臨更高的風險溢價，發債難度將進一步提升。最后，金融機構控制信用風險的壓力加大。隨著經濟下行壓力加劇和政府去產能進程加速，部分行業的信用風險可能進一步積聚，加之部分信托、債券到期日臨近，信用風險控制的壓力將會加大。

長期來看，剛性兌付的打破則有利于金融體系完善和金融業健康發展。首先，有利于降低融資成本。市場風險偏好的降低，將會帶動“無風險利率”水平的下移，從而可能在總體上降低實體經濟融資成本。其次，有利于優化資產配置。大類資產中風險相對較高的非標類資產將面臨收縮，部分僵尸類企業或項目的融資成本將會顯著上升，資源配置將得到進一步優化。再次，有利于市場流動性管理。剛性兌付的打破，將促進資金回流至銀行體系，從而有助于平滑金融市場的流動性緊張狀態和緩解影子銀行系統的潛在風險。最后，有利于債券市場的健康發展。債券剛性兌付的打破，將提高債券市場乃至金融體系的效率，最終有助于金融業健康可持續發展。

對商業銀行的影響及對策建議

對商業銀行而言，剛性兌付的打破預示著債券市場的風險升溫和信貸風險控制壓力的加大。因此，必須及時采取有針對性的應對策略。

一是在債券投資的品種策略上，應適度提高國債投資占比，保持中短期政策性金融配置力度，合理確定信用債投資規模。

二是在信用債配置上，應堅持穩健的信用債投資策略，以高評級債券投資為主，適當提高信用債組合的行業分散度，控制“兩高一剩”行業投資總量。

三是在信貸等領域的風險防范上，應注重調整優化信貸和類信貸客戶結構，強化風險監測、預警，突出加強重點行業和客戶的風險管理。繼續強化代銷信托和第三方理財產品的風險管理。