掘金定向增發：參考二級市場溢價率

林然

越來越多的上市公司將定向增發作為重要的融資手段，本刊統計顯示，自今年2月份以來就有超過40家A股上市公司披露定向增發預案（參見表一）。

定向增發方案通常意味著上市公司吸納更優質的資產，或者展開具有良好盈利前景的投資項目，因此在“定增群體”當中尋找投資標的，也有著較多的獲利機會。然而一般投資者往往無法直接參與定向增發方案，因此看上去更多的處于被動地位。

但如果從二級市場溢價率的角度進行挖掘，也能在披露定增方案的公司當中尋找到較好的投資機會，即二級市場價格較定增價格溢價并不高的時候，投資風險較低，中長期持有的獲利概率較高。如能結合定增方案進行具體分析，則能更好的提高收益率。

定增價格是個博弈結果

事實上，上市公司定向增發方案當中，相當重要的一點就是定增價格。按照規定，上市公司定向增發時的股票發行價格不能低于“定價基準日”前20個交易日公司股票均價的90%。上市公司可以在三個日期中任選一個作為定價基準日，分別是董事會決議公告日、股東大會決議公告日和發行期的首日。

這意味著包括上市公司和定向增發的參與方在內，都會審慎選擇定向增發方案制定和披露的時間周期。在一次理性的定向增發中，上市公司和定增參與方都不太可能選擇股價極度高估的時期推出方案，因為過高的定增價格會極大的削減定增參與方的參與意愿。

從這個角度看，定增價格是個博弈的結果，通常在估值適中或者偏低時實施，才能夠獲得參與各方的認可。

市場低迷時期機會更多

在市場資金熱情高漲的大牛市當中，定向增發方案的推出通常毫無例外的會引發一輪爆炒，A股2006至2007年的情形即是如此。但從二級市場中小投資者的角度來看，定增價格（預案）推出后，二級市場價格即被迅速拉抬到遠遠高于定增價格，其間并沒有很好的操作機會，“風險一收益”比也并不樂觀。

反而是在市場低迷時期，定向增發的上市公司群體中會給予二級市場中小投資者較好的操作機會。因為低迷的市場環境下，二級市場1介格較定增價格的溢價率較低。

在表二中我們列出了今年2月份以來披露定增預案的公司，并統計了其截至2014年3月12日收盤時二級市場價格較定增價格（或預案價下限）的溢價率。可以看到，有較多的個股溢價率并沒有超過30%，甚至有一些公司目前的二級市場價格低于定增價格。

結合定增方案具體分析

值得指出的是，溢價率在存在定增方案的個股中只能作為一個參考指標，因此并不能說溢價率低于30%的個股就存在絕對的盈利機會，高溢價率（超過30%）的個股就沒有盈利機會。

事實上，高溢價率的個股往往也意味著定增方案較好，同樣也存在投資獲利機會。因此只能說二級市場溢價率較低時，投資的安全邊際較高，“風險一收益”的對比更為合適。

另外，在定向增發方案披露之前一段時間內的二級市場走勢也需要重點考慮，以往定向增發或借增發的題材故意控制股價的例子并不少見，因此在定增預案披露前，如果股價已經經歷快速上行兌現了利好，方案披露后“見光死”的可能性大。這種情況下，即使二級市場溢價率較低，或者二級市場價格低于定增價格，也不應考慮介入。

而如果之前市場沒有發掘出定向增發對公司未來發展產生的重大促進作用，股價也沒有經歷過上行表現，這種情況下，定增預案披露后，同時二級市場股價因低迷的市場環境影響，溢價率并不高，中長期通常會逐步反映定增利好。