基于新測算方法的資產流動性與資本結構關系研究

郭銳

摘要：本文以滬深兩市638家A股制造業上市公司2007年-2010年公司年報披露的相關財務數據為樣本，采用新的測算方法計算資產流動性指標，運用多元線性回歸模型對我國制造業上市公司資產流動性與資本結構的關系進行了檢驗，結果發現：制造業上市公司資本結構與資產流動性呈現負相關關系，公司規模與股權集中度與資本結構也具有顯著的相關性，新的資產流動性測算方法在綜合以往計算指標優點的基礎上，通過上市公司2003年到2005年的歷史數據計算的權重矩陣來衡量，能比較準確地代表公司的資產流動性。

關鍵詞：資產流動性 資本結構 權重矩陣

資本結構是影響公司資本成本、收益分配的重要問題，影響資本結構的因素是復雜的，資產流動性則是眾多學者研究討論得出的影響資本結構的一個重要因素，不同的資產流動性與企業的資本結構之間應該存在一定的規律性特征。同時，資本結構的狀況會影響企業資產的流動性，而資產流動性會影響企業的收益，并最終影響企業的財務行為。因此，研究資本結構與資產流動性之間的邏輯關系，對資產流動性進行較為準確的測量，建立資本結構與資產流動性的關系模型，不僅有助于建立和完善資產流動性理論，而且有利于企業優化資本結構，提高財務行為的合理性。

一、研究設計

（一）理論分析與研究假設

國內外現有的關于資產流動性與資本結構之間相關性關系的研究結論中，存在著很大分歧。最早開始資本結構與資產流動性關系研究的是Keynes（1930），他認為當企業融資成本過高或市場上信息不對稱導致企業發行的債券容易被低估時，管理層往往選擇持有更多的現金或保持更多的流動性資產，即資本結構與資產流動性存在負相關關系。

Myers和Majluf（1984），Opler（1999），Dittmar（2003）依次運用優序融資理論（Pecking Order Theory）和財務科層模型（Financial Hierarchy Model）對公司資本結構與資產流動性的關系進行了研究，得出當企業持有較多的現金和流動資產時意味著其資產負債率較低的結論。De Angelo和Wruck（2001）則認為，高的流動性資產能夠為企業提供更多的資金去償付未來的債務利息。在發生財務危機時，管理層能夠變賣流動資產償還債務，從而為其控制權不受債權人干預贏得更多的時間。按照這種解釋，企業的資本結構與資產流動性應該正相關。Williamson（1988）從融資成本的角度闡釋了資產流動性對資本結構的正向影響。Kim（1998）、Benmelech（2004）也都以特定的行業或資產為研究對象進行實證研究發現，公司的資產流動性與資本結構正相關。

徐冬和冼國明在擴展Brander-Lewis模型的基礎上，研究寡占、資本結構與資產流動性時指出，無形資產較多的公司會進行更多的債務融資。李青原、彭飛、彭小微（2008）以中國A股上市公司2001-2005年的公開財務報表數據為樣本數據來源，采用面板回歸模型對我國上市公司資產流動性與公司資本結構的關系進行了實證檢驗。結果發現，公司資本結構與公司資產流動性顯著負相關。

考慮到我國資本市場的相對不成熟性，以及制造業上市公司自身盈利能力較差、擁有大量非流動性資產等特點，提出研究假設：我國制造業上市公司資產流動性與資本結構負相關。

（二）樣本選擇及數據來源

選取2007-2010年上海證券交易所和深圳證券交易所發行的A股制造業上市公司為研究對象，剔除樣本期間被冠以ST、*ST、PT稱號和數據缺失異常的公司后，最后選定638家上市公司的相關數據作為樣本，所有數據均來自新浪財經、巨潮資訊網站和國泰安數據庫，所用分析工具為SPSS 13.0以及Excel電子表格。

（三）資產流動性指標的建立

衡量企業資產流動性的財務指標有多種，包括流動比率、固定資產周轉率、應收賬款周轉率等。較為流行的幾種方法包括基于資產交易額變化所建立的流動性指標、主因子分析法等，綜合目前各種方法的優缺點，本文嘗試建立構建測算資產流動性的新指標。

以制造業上市公司2003-2005年流動比率、存貨周轉率、應收賬款周轉率和固定資產周轉率的歷史數據為基礎，計算二級行業的各項資產周轉率，并建立二級細分行業與各項資產周轉率的權重矩陣，最后將權重賦予到相應的上市公司2007-2010年的各項周轉率上，用加權平均法計算制造業下二級行業的資產流動性。

新測算方法構建的資產流動性指標克服了我國證券市場資產交易額數據不易收集的缺點，充分重視了行業內部的企業差異，將制造業又根據一定的行業分類準則分為九個不同的行業。并且考慮資產結構因素，使用2003-2005年上市公司對應的歷史數據計算并建立了行業與各項資產比率的權重矩陣，充分參考了目前學術界的最新研究成果，在傳統的周轉率指標上進行了一定的優化。

以上矩陣表示的是2003年至2005年間制造業下各行業的流動比率與各項周轉率的相對權重矩陣。

行分別表示制造業下細分的9個二級行業，包括食品飲料、紡織服裝、木材家具、造紙印刷、石化塑膠、電子、金屬非金屬、機械制造、醫藥生物和其他，列分別為流動比率，存貨周轉率、應收賬款周轉率和固定資產周轉率。

最終，構建的流動性指標如下：

（四）指標選取與模型構建

具體的指標定義見表1：

綜上，回歸方程為

上式中α代表等式中的常數項，βi 為回歸系數，（i = 1，2，3，4，5），代表等式中的系數項，ε代表殘差項，INDn代表虛擬變量，在本文中是行業虛擬變量，其余符號如上所述。

二、實證結果及分析

（一）描述性統計分析

表2是描述性統計結果。從表中可以了解到2007-2010年我國制造業上市公司的資產負債率、資產流動性、公司規模、盈利能力和股權集中度的整體情況。

從表2的描述性統計中看到，制造業上市公司2007年至2010年資產負債率的均值約為48.82%，而2007年至2009年的均值是49.95%，說明2010年略有下降，負債水平略為好轉。但從最小的1.1%到最大的88.66%，可以看出不同公司間的資本結構差異比較大，從側面反映了各行業對資產負債結構采取的政策不同，這表示有必要對公司所屬年度及行業進行控制。而第三行各公司的資產流動性均值0.0910和標準差0.0001，相比于別的方法例如用動態現金產生速度或者傳統的流動性測量的結果（均值和方差分別為0.0001和0.0002），表明流動性指標的新測量方法能夠比較準確地衡量各公司間的差異。另外，從表中還可以看出我國上市公司的盈利能力相當低，平均凈資產收益率不到10%，這與經濟發展趨勢大體相符，2010年以前可能是受金融危機波及的經濟不景氣所影響。同時表2還顯示出我國A股上市公司前十大股東占了整個上市公司股權的60%左右，股權集中度有逐年降低趨勢。從股權結構的比例可以看出，中國的資本市場股權較為集中，表明盡管我國股市正在進行著較大的改革，但是股權結構的完善仍舊是一個長期的過程，進一步加大股市的流通性很有必要。

（二）相關性分析

為進一步研究資本結構與資產流動性之間的關系，需要對各變量進行相關性分析，表3給出的是各自變量與因變量之間的相關系數和回歸結果。

由表中相關系數一列可知，資本結構與資產流動性顯著負相關，相關性系數為-0.179，顯著性水平為0.049，表明基于新測算方法的資產流動性與資本結構的相關性關系符合假設。在引入的幾個控制變量中，公司規模與資本結構的相關性最強，相關系數為0.362。股權集中度與資本結構也存在顯著的相關性，但是為負相關，相關系數為-0.203。公司的盈利能力似乎并未對資本結構造成顯著影響，相關系數的絕對值不足0.1。以上變量間的相關性分析初步證實了資本結構與資產流動性負相關的假設。但這僅是一個相關性分析，不能排除變量間可能存在內生性關系，只能說明資本結構的變動方向與資產流動性的變動方向相反，模型假設初步被驗證。對于資產流動性能否真正影響資本結構以及影響程度大小，整個模型在統計上是否顯著等問題，相關性分析并不能解決。為此，需要利用建立的回歸模型進行回歸分析。

（三）回歸分析

從表3表示的資產流動性與資本結構之間的回歸結果可以看出，資產流動性、公司規模和股權集中度的回歸系數都在5%的顯著性水平下通過了T檢驗，這個結果與相關系數檢驗的結果吻合。其中，資產流動性的顯著性水平是0.049，這說明新測量方法下的資產流動性對資本結構變化的影響是顯著的，所選取的樣本基本可以代表95%以上的全體。資產流動性的回歸系數為-0.103，表示在控制其他因素的情況下，資產流動性每提高一個百分點，則資本結構即資產負債率將增加10個百分點，而盈利能力對資本結構變化的影響并不顯著。

表4給出的是關于模型的擬合優度和F檢驗結果。模型的判定系數（或解釋力）調整后的R2=0.219，與給出的對比值調整后的R2=0.208相比，回歸擬合程度相對較高，說明新測量方法表示的資產流動性有一定的準確性。F檢驗在0.00%的顯著性水平下通過，說明該回歸方程總體上還是令人滿意的。

三、結論與局限性

（一）研究結論

根據回歸模型的擬合優度檢驗結果來看，回歸方程具有一定的可行性。分析結果表明，用新方法測量的資產流動性與資本結構的關系顯著負相關，公司規模、股權集中度與資本結構顯著相關，其中公司規模與資本結構正相關，股權集中度與資本結構負相關，而盈利能力與資本結構之間的關系不顯著。

（二）研究局限

對資產流動性提出的新測算方法雖然綜合衡量了大部分研究的觀點，結果也顯示新方法能更準確地代表資產流動性，更加符合理論假設，但是新測算方法并沒有權威性，并且只在制造業行業進行了驗證，所選取的樣本有一定的行業限制，樣本所涉及的時間跨度、受宏觀因素的影響等都可能會與研究目的出現一定的偏離，影響到研究的準確性。有限的變量也可能會影響到研究結論的準確性和應用性，本文仍舊存在一些問題亟待以后的研究進行討論。

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（作者單位：北京汽車集團有限公司）