JOBS法案：為中小企業而存在

中小企業的融資問題對世界各國來說，都是個難題，強大如美國也不能避免。2008年金融危機后，美國的中小企業生存遇到很大困難，為了給中小企業紓困，美國立法機構通過了JOBS法案，這一法案對探索中小企業的融資難題具有重要的參考價值。

JOBS法案出臺的背景

過去，美國經濟在資本市場與中小型公司的高效對接中獲得了巨大成功，但最近十幾年，宏觀經濟形勢和國內資本市場制度的變化越來越不利于美國小型公司的發展壯大。特別是金融危機后美國的銀行和個人信貸緊縮，中小型公司的間接融資渠道收窄；而在資本市場上，中小型公司無論是通過公開發行還是非公開發行的融資規模都在下降，與它們成長所需要的資本規模相去甚遠。

近十幾年來，美國中小型公司的IPO數量急劇下降，每次監管法案的出臺，都會伴隨中小型公司IPO數量的下降。1999年之前，監管環境和市場環境適合中小型公司的成長，因此在這個階段小型公司的IPO數量很高，平均每年有520起IPO，其中1996年達到頂峰756個。之后隨著市場結構的變化和監管的逐漸嚴格，中小型公司的IPO數量急劇下降。比如網上經紀、高頻交易、百分位報價的出臺使得中小公司的IPO銳減，而薩班斯法案、Dodd-Frank法案的出臺更是讓中小型公司的IPO雪上加霜。

美國政府和立法機構意識到中小企業與資本市場對接不暢對美國中小企業的影響，如：整個社會的創新能力下降、失業問題凸顯、經濟增長后勁不足。有鑒于此，美國在2011年1月宣布開始創業美國（Startup America）計劃，擬出臺一系列改革措施，旨在鼓勵和幫助小型公司的成長。

美國財政部在2011年3月舉行了“小型公司進入資本市場”研討會，具體提出了一些改革措施，在這些措施中，第一條就是要通過修改現有資本市場的規則來拓寬中小型公司與資本市場對接的通道，放松管制，讓中小型公司能夠更容易地獲得成長所需的資本。而這也成為了JOBS法案的藍本。

2012年3月8日，美國眾議院通過了JOBS法案；

2012年3月22日，美國參議院就JOBS法案關于公眾小額集資（Crowdfunding）提出修改意見；

2012年3月27日，美國眾議院通過了參議院的修改意見并將方案提交給美國總統；

2012年4月5日，美國總統奧巴馬簽署了全名為Jumpstart Our Business Startups Act的創業企業融資法案（下簡稱“JOBS法案”）。

JOBS法案的主要內容

JOBS法案中將大家常說的中小企業定義為“發展階段的成長型公司”（Emerging Growth Companies，下文簡稱EGC公司），簡化和降低了這類公司實施IPO和公開披露的相關要求和標準。JOBS法案對EGC的定義是在最近一個財政年度的總收入不超過10億美元的公司。

JOBS法案主要包含兩大部分內容：

（一）EGC公司的IPO“減負”

1.簡化和優化EGC公司的IPO流程

申請材料的要求降低。在JOBS出臺之前，擬上市公司需要向SEC提交復雜的申請材料，其中需要提供公司在IPO之前3年的經審計的財務報告，同時需要提供之前5年的經審計的特定財務指標報告，這些報告會引發高昂的審計費用。而改革之后，財務報告只需提供發行前兩年的，而特定財務指標報告只需提供當年的，這樣一方面減少了公司準備申請材料的難度，另一方面節省了大量的審計費用。

同時，JOBS責成SEC審閱S-K規則，盡可能減輕EGC公司在注冊和信息披露方面的負擔，并要求SEC在審閱后出示關于改進S-K規則的報告。

EGC公司被允許向SEC秘密遞交IPO注冊報告書。此次發布的JOBS法案，允許美國和外國的EGC公司向美國證監會秘密提交IPO注冊說明書草稿以及后續修訂稿，并在發行人進行路演之前至少21天向證監會公開遞交。EGC公司可以充分利用秘密遞交程序，延遲公開對公司競爭不利或者對上市造成不利影響的信息，并在秘密遞交到公開遞交的這段時間內，有計劃地對各種事情做出一定安排。這一政策有助于打消中小型公司實施IPO的顧慮。

允許擬上市公司與潛在投資者在IPO之前進行溝通。JOBS法案規定，在向證監會遞交招股書之前或之后，EGC公司或其授權代表可以與合格機構購買方（QIB）或被作為合格投資者的機構進行口頭或書面交流，以判斷此類投資者是否對擬議中的證券發行有興趣。這一規定有助于EGC公司上市的承銷與定價。

放松投行對EGC公司研究報告的限制。JOBS法案推出后主要從三個方面對現有的規則進行了修正，放松了投行對EGC公司進行研究和發布研究報告的限制：允許投行在EGC公司IPO和其他形式的發行前發布研究報告；要求FINRA廢除關于禁止研究員、投行工作人員與EGC公司就IPO進行的三方會議；要求FINRA廢除關于禁止特定時期（包括EGC的IPO和其他形式的發行前后，以及IPO股份解鎖期前后）研究報告的發布。

2.減輕EGC公司的信息披露負擔

EGC公司無需提交審計師對公司內部控制的證明報告。為防止上市公司舞弊欺詐，提高資本市場財務信息質量，2002年出臺的薩班斯法案第404（b）節要求公眾公司管理層在年報中對財務報告的內部控制進行報告，并要求這些公司的審計師對管理層的評估進行認證和評價。這一要求的成本較高，據美國證監會2009年的調查，執行該條款的年平均費用大約是200萬美元，這對于成長期的小型公司來說是沉重的負擔。此次JOBS法案免除了新興成長型公司履行這一條款的義務。

降低高管薪酬的披露標準。JOBS法案降低EGC高管薪酬披露標準主要包括兩大部分內容，一是降低了S-K規則中對公眾公司高管薪酬的披露要求，二是豁免了Dodd-Frank法案中要求公眾公司召開股東大會就高管薪酬進行投票的義務。

EGC公司無需按照GAAP會計準則進行信息披露。JOBS法案推出之前，美國上市公司和公眾公司需要按照GAAP會計準則進行信息披露，鑒于GAAP會計準則的繁瑣和財務報告編制的難度，此項改革措施減輕了EGC的信息披露負擔。

EGC公司豁免PCAOB的部分規定。根據JOBS法案第104節的規定，美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）要求強制輪換審計師事務所，或者要求在審計報告中提供關于發行人審計和財務報表的補充信息的任何規定，將不適用于EGC公司。該委員會在JOBS法案制定日之后通過的任何額外規定將不適用于EGC公司，除非SEC有特殊決定。無論對于審計事務所還是被審計公司來說，強制輪換都意味著承擔更多的財務報表審計成本，尤其對于一個成長期的小型公司，審計師的輪轉意味著公司要重新花費大量的時間和成本讓新的審計師熟悉公司的業務流程和適用的審計模型，JOBS法案的這項修訂將極大地減輕企業負擔。

（二）非公開融資改革

JOBS法案是一系列促進小企業和初創企業融資的法案組合。除了放松EGC企業進行IPO的條件外，法案同樣也包含了一系列旨在促進私人公司融資的改革措施，主要是通過修改現行法律法規，放松對網上小額融資、小額公開發行的限制條件。另外，JOBS法案放松了部分私募發行注冊豁免的限制條件，擴大了中介參與范圍，降低了企業的融資成本，推動這兩類私募發行，但是對其他類型的私募發行不會造成較大影響。

1.免除中介登記注冊為經紀交易商（Broker-Dealer）的要求

JOBS法案降低了Regulation D的非公開發行的限制，中介在交易平臺上可以免除注冊登記為經紀交易商，降低了中介參與私募發行的門檻，鼓勵中介推動私募發行。具體來說，如果個人僅從事以下三種行為，在Reg. D發行中可以無需登記為經紀交易商：

（1）個人維持某種“平臺或機制”，該平臺或機制允許發行、銷售、購買、談判，一般勸誘或與Reg. D發行類似的中介活動；

（2）個人或其關聯人共同投資Reg. D發行；

（3）個人或其關聯人提供與Reg. D發行的輔助服務，例如盡職調查和文書準備。

但是，為了防止中介不正當獲利，JOBS法案規定如果中介要免除注冊為經紀交易商，那么就不能從發行中獲利。

該項豁免可能會首先應用于在線平臺，如Angel List等，簡化初創公司和投資者之間的私人交易，并且無需繳納手續費。但是，法案并沒有對“平臺或機制（Platform or Mechanism）”做出具體界定，有可能是電子系統，也有可能是面對面交流，因此其效果還有待檢驗。

2.準許中介在特定條件的私募發行進行一般勸誘和廣泛宣傳

以前，在私募發行中不允許一般勸誘和廣泛宣傳，但是在SEC注冊的公開發行中是允許的，這是私募發行和公開發行的重要區別之一。但是，JOBS法案放松了對私募發行宣傳的限制，對認可投資者進行的Regulation D私募發行和對合格機構投資者進行的144A私募發行允許廣泛宣傳和一般勸誘（General Solicitation）。這意味著，將來發行者或中介機構可能通過報紙、網絡或電視進行公開宣傳，只要購買者為認可投資者（Accredited Investors）和合格機構購買者（QIB）。

而且，這使得公司在公開發行的同時可以進行私募發而不必擔心公開性的限制，可以更為靈活的選擇融資方式，擴大了中介的經營范圍。

3.拓寬網上小額集資（CrowdFunding）的中介渠道

JOBS法案拓寬了網上小額融資交易的中介渠道，定義了一個新的網上小額融資交易的中介機構——集資門戶（Funding Portal），并對中介的資格和限制行為作出了明確規定，以便更好地規范融資行為，防止不正當交易損害公眾和投資者利益。

一方面，中介渠道仍然在SEC的監管下。集資門戶需要在SEC登記，即使在一定條件下免除登記注冊為經紀交易商，也需要資金門戶是一個注冊的全國性交易證券協會的成員，或是接受SEC檢查、執法或規則制定的行政機關。

另一方面，嚴格防止中介渠道因證券發行不正當獲利。JOBS法案要求集資門戶不能提供投資建議或推薦，不能招攬生意或交易，也不能給予雇員、代理商、招攬生意或銷售證券的人補償，更不能持有、管理或擁有投資者基金或證券及其他SEC的限制條件。同時又要求中介渠道在證券賣出21天前向SEC和潛在投資者發布發行者提供的所有信息，確保投資者充分了解投資風險和投資者教育的信息，保護投資者私人信息，并采取措施防止與交易相關的欺詐，包括對發行公司高管證券法規執行情況的背景調查等向投資人或潛在投資者有限披露投資風險。

由此看來，JOBS法案雖然簡化了一百萬美元以下的網上小額集資交易的注冊程序，鼓勵網上小額融資交易，降低中介機構參與交易的門檻，減少了發行公司的交易成本和融資成本；同時也加強了對參與交易的中介機構的監管，并向中介渠道分散了部分監管職責，要求中介渠道提高對投資者的透明度和從事中介活動的規范化，以保護投資者和公眾利益。

通過比較分析發現，雖然美國新推出的JOBS法案放松了對中小公司融資以及小額公開發行的限制條件，但并沒有放松對其監管，采取收放結合方式，一方面降低了中小公司和初創公司進入資本市場的門檻，允許私募發行的中介機構在特定投資者范圍內進行宣傳，另一方面則控制了融資總量的上限并加強了對個人投資者的保護。其次，美國的監管機構不斷調整監管要求，以保持與時俱進，更好的滿足企業小額融資的需求。

啟示與借鑒

對于美國來講，JOBS法案出臺后受到很多人的歡迎，認為這一舉措不僅為很多有志創業的人提供了有效的融資方式，同時為投資者提供了新的投資方式。但同時很多業內人士也表示擔憂，主要集中在公眾小額融資中可能存在的欺詐和道德風險，而SEC的行政人員也表示了對小額公眾融資行為的高度關注，并且會在今后繼續研究和完善對它的監管。而這些動向需要我們進一步的跟蹤。

美國JOBS法案提出的公眾小額集資行為對解決我國中小企業的融資問題、解決民間借貸資本流向問題提供了一個新的思路。據不完全統計，如今我國民間借貸資本的總量超過4萬億，這是一筆豐富的資源，如何正確引導民間資本進入實體經濟領域一直是有關部門的工作重點。

中國多年來一直強調發展直接融資市場，并且又將促進中小企業融資列入重中之重，但是這些口號必須要通過具體而恰當的制度設計來落實和推動。中國也需要類似JOBS法案的法律制度來為自己的中小企業提供幫助。

參考文獻：

[1]傅喆.“美國JOBS法案”打通民間資本與中小企業融資渠道[OL].清科研究中心，2012-4-9.

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