上交所趕考期權(quán)交易

祁和忠

上海證券交易所交易大廳

“以股票期權(quán)為標(biāo)志，邁向綜合型交易所。”2015年1月17日，上海證券交易所（以下簡(jiǎn)稱上交所）在“學(xué)習(xí)全國(guó)證券期貨監(jiān)管會(huì)精神”的會(huì)議上這樣提出。可見(jiàn)，對(duì)于股票期權(quán)，上交所上下十分重視，并視之為交易所國(guó)際化過(guò)程中的關(guān)鍵一躍。

期權(quán)交易的成功與否，不但是對(duì)上交所監(jiān)管水平與市場(chǎng)建設(shè)能力的考驗(yàn)，更直接事關(guān)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的進(jìn)程：它與虛擬經(jīng)濟(jì)能否更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，并會(huì)對(duì)中國(guó)金融未來(lái)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的能力與地位產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

此前，國(guó)內(nèi)兩大衍生品品種——滬深300指數(shù)期貨、5年期國(guó)債期貨都已在中國(guó)金融交易所掛牌上市，但上交所迄今缺乏掛牌交易衍生品的成功經(jīng)驗(yàn)。早在1992年，大飛樂(lè)的配股權(quán)證曾在上海誕生，1996年終止交易。2005年起的股改期間，權(quán)證借機(jī)重出江湖，其后，因受到暴炒，加上權(quán)證創(chuàng)設(shè)資格爭(zhēng)議等問(wèn)題，權(quán)證再次偃旗息鼓。

與權(quán)證、期貨相比，期權(quán)更加復(fù)雜。2015年2月9日，上證50期權(quán)上市首日的掛牌合約將達(dá)40個(gè)，包括3月、4月、6月、9月共四個(gè)月份的認(rèn)購(gòu)與認(rèn)沽期權(quán)，每個(gè)月份對(duì)應(yīng)1個(gè)平值、2個(gè)實(shí)值、2個(gè)虛值共5個(gè)行權(quán)價(jià)的期權(quán)合約。而影響期權(quán)價(jià)格的主要因素包括利率、期權(quán)期限、股票或ETF的波動(dòng)率與收益率等，十分復(fù)雜。

關(guān)于ETF 期權(quán)的試點(diǎn)，目前各部門(mén)發(fā)布的規(guī)則文件有7 份，它們構(gòu)成完整的交易管理流程。其中最為關(guān)鍵的兩份當(dāng)屬《上海證券交易所股票期權(quán)試點(diǎn)交易規(guī)則》以及《上海證券交易所、中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司股票期權(quán)試點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》。前者決定了期權(quán)市場(chǎng)交易的一般規(guī)則，后者則確定了交易過(guò)程中的風(fēng)控體系。

面對(duì)挑戰(zhàn)，肩負(fù)資本市場(chǎng)建設(shè)重任的證監(jiān)會(huì)與上交所責(zé)無(wú)旁貸，堅(jiān)定而審慎地推進(jìn)上證50ETF的上市交易。2015年1月30日下午，上交所衍生業(yè)務(wù)部總監(jiān)劉逖接受了《瞭望東方周刊》的專訪，就投資者關(guān)心的諸多問(wèn)題進(jìn)行了交流。

上證50ETF期權(quán)只是第一步

《瞭望東方周刊》：為什么選擇上證50ETF作為期權(quán)試點(diǎn)的首個(gè)標(biāo)的？

劉逖：目前我所的股票ETF包括單市場(chǎng)ETF、跨市場(chǎng)ETF、跨境ETF等三類，其中以上證50ETF為代表的單市場(chǎng)ETF跟蹤誤差最小，一二級(jí)市場(chǎng)的套利機(jī)制效率最高。

同時(shí)，上證50ETF在規(guī)模和流動(dòng)性指標(biāo)上占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。在規(guī)模上，截至2014年底，上證50ETF規(guī)模為259億元，為單市場(chǎng)ETF第一;在交易量上，上證50ETF2014年全年成交總額為2202億元，同樣為單市場(chǎng)ETF第一。綜合來(lái)看，上證50ETF上市以來(lái)運(yùn)行平穩(wěn)、波動(dòng)率適中，有很強(qiáng)的抗操縱性，適合作為我國(guó)ETF期權(quán)試點(diǎn)的首只標(biāo)的。

《瞭望東方周刊》：上交所在未來(lái)對(duì)期權(quán)交易等衍生品業(yè)務(wù)是如何規(guī)劃的？

劉逖：2月9日上證50ETF期權(quán)上線平穩(wěn)運(yùn)行后，上交所的衍生品業(yè)務(wù)工作重點(diǎn)首先是進(jìn)一步完善ETF期權(quán)保證金機(jī)制，包括組合策略保證金機(jī)制、證券沖抵保證金機(jī)制等;其次是盡快建立相關(guān)配套機(jī)制，重點(diǎn)是上證50ETF延期交收交易產(chǎn)品和高效的證券借貸產(chǎn)品;最后是進(jìn)一步拓展期權(quán)標(biāo)的范圍，如拓展到180ETF、跨市場(chǎng)ETF、跨境ETF、行業(yè)ETF等，然后還會(huì)拓展到個(gè)股。在這個(gè)過(guò)程中，上交所也會(huì)視市場(chǎng)情況研究推出合約條款更多樣化的期權(quán)，如美式期權(quán)、周期權(quán)、長(zhǎng)期期權(quán)等。

風(fēng)控成為重中之重

《瞭望東方周刊》：上證50ETF期權(quán)交易的主要風(fēng)險(xiǎn)是什么？應(yīng)如何防范？

劉逖：期權(quán)作為資本市場(chǎng)唯一的市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具，對(duì)豐富投資者風(fēng)險(xiǎn)管理手段、完善和加強(qiáng)資本市場(chǎng)功能具有重要意義。與其他金融衍生產(chǎn)品一樣，如果運(yùn)用或管理不當(dāng)，期權(quán)市場(chǎng)也可能存在運(yùn)行、結(jié)算、高頻交易、經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、炒作與操縱、內(nèi)幕交易、做市商七個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)。

上交所股票期權(quán)交易風(fēng)險(xiǎn)管理，實(shí)行保證金制度、持倉(cāng)限額制度、大戶持倉(cāng)報(bào)告制度、強(qiáng)行平倉(cāng)制度、取消交易制度、結(jié)算擔(dān)保金制度和風(fēng)險(xiǎn)警示制度等七大類制度，具體措施包括漲跌幅制度、熔斷機(jī)制、業(yè)務(wù)隔離制度、限倉(cāng)、限購(gòu)制度、保證金制度、前端控制、大戶報(bào)告制度、限開(kāi)倉(cāng)制度、盤(pán)中試算、強(qiáng)行平倉(cāng)制度、結(jié)算擔(dān)保金制度、投資者適當(dāng)性制度、風(fēng)險(xiǎn)警示措施等。

《瞭望東方周刊》：對(duì)期權(quán)交易，上交所不但引入了投資者適當(dāng)性制度，而且實(shí)行循序漸進(jìn)的限額管理。為什么要實(shí)行這樣的管理策略？

劉逖：如果說(shuō)衍生品是金融產(chǎn)品中的皇冠，那么期權(quán)以其復(fù)雜性和策略多變性當(dāng)之無(wú)愧為這頂皇冠上的明珠。期權(quán)這一非線性衍生品，比現(xiàn)貨和期貨都要復(fù)雜很多。試點(diǎn)初期為了保護(hù)投資者利益，避免投資者因?yàn)椴皇煜ぎa(chǎn)品而遭受較大損失，上交所設(shè)置了較為嚴(yán)格的限額管理，包括持倉(cāng)限制、買入金額限制和單日買入開(kāi)倉(cāng)數(shù)量限制，希望投資者在這段時(shí)間內(nèi)能積累經(jīng)驗(yàn)，盡快地熟悉期權(quán)產(chǎn)品。待市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行一段時(shí)間，投資者熟悉產(chǎn)品后，上交所將會(huì)逐步放開(kāi)限制。但是對(duì)任何一個(gè)新進(jìn)入的投資者，都要經(jīng)歷限額從小到大這樣一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，以便更好地掌握期權(quán)這一復(fù)雜的衍生品。

也正因?yàn)槿绱藝?yán)格的投資者適當(dāng)性管理和限倉(cāng)制度，我們判斷ETF期權(quán)上市初期，交易不會(huì)活躍，甚至?xí)容^冷清。我們對(duì)此有充分的估計(jì)，對(duì)于ETF期權(quán)這類復(fù)雜的金融衍生工具，我們不希望投資者在不熟悉產(chǎn)品前就蜂擁而至，這樣反而不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展。我們希望能夠以時(shí)間換取空間，當(dāng)投資者有足夠的鍛煉、知曉產(chǎn)品功能后，市場(chǎng)自然活躍，將是一個(gè)更好的選擇。事實(shí)上，美國(guó)芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）1973年4月26日上市首日，16只股票期權(quán)合計(jì)成交量只有911張，當(dāng)年成交也不過(guò)100萬(wàn)張。

標(biāo)題

參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的練兵場(chǎng)

《瞭望東方周刊》：期權(quán)交易將實(shí)行連續(xù)競(jìng)價(jià)與做市商報(bào)價(jià)相結(jié)合。2月2日，上交所公布了首批8家做市商名單，分別是國(guó)泰君安、中信、海通、招商、齊魯、廣發(fā)、華泰、東方。為什么要引入做市商制度？

劉逖：由于期權(quán)合約數(shù)量眾多，流動(dòng)性較為分散，全球絕大多數(shù)的交易所都在股票期權(quán)交易中引入了做市商制度。做市商制度彌補(bǔ)了競(jìng)價(jià)交易機(jī)制的不足，可以增強(qiáng)股票期權(quán)市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍性，合理穩(wěn)定交易價(jià)格，平抑市場(chǎng)投機(jī)。做市商需要對(duì)期權(quán)合約進(jìn)行流動(dòng)性服務(wù)，向投資者提供雙邊持續(xù)報(bào)價(jià)或回應(yīng)報(bào)價(jià)，上交所會(huì)對(duì)做市商的報(bào)價(jià)參與率、報(bào)價(jià)價(jià)差、合約覆蓋率等指標(biāo)進(jìn)行考察，定期對(duì)做市商的表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)級(jí)。

《瞭望東方周刊》：上證50ETF期權(quán)的推出對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的意義是什么？

劉逖：發(fā)展期權(quán)等衍生品，有利于完善資本市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)功能，提高市場(chǎng)資源配置效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

期權(quán)具備期貨等其他產(chǎn)品無(wú)法實(shí)現(xiàn)的市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能。沒(méi)有期權(quán)的資本市場(chǎng)，就如同沒(méi)有保險(xiǎn)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)無(wú)從實(shí)現(xiàn)。因此，期權(quán)交易在中長(zhǎng)期有利于增強(qiáng)對(duì)社保、保險(xiǎn)等長(zhǎng)期資金的吸引力，引導(dǎo)價(jià)值投資理念。

從行業(yè)發(fā)展角度，通過(guò)股票期權(quán)推動(dòng)行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，更好地應(yīng)對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。在當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)加速開(kāi)放的背景下，可為境內(nèi)投資者和機(jī)構(gòu)提供“練兵”場(chǎng)所，更好地應(yīng)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)開(kāi)放的挑戰(zhàn)。