長和系“追跌殺漲”

徐偉

香 港和記黃埔集團（和黃）與長江實業集團（長江實業）構成李嘉誠領軍的長和系兩大“巨子”，支撐著李氏家族多年傲居華人首富寶座。

全球經濟瞬息萬變，中國經濟增速仍然強于全球，但因人口紅利悄然消失以及環保成本陡然上升拖累中國經濟增速繼續回落。而歐盟各國在遭受多年經濟蕭條之后，資產價格已經跌出“白菜價”，勢必吸引全球富豪爭相抄底。先知先覺的李嘉誠近年來早已啟動“追跌殺漲”策略，頻頻拋售內地和香港資產，轉戰歐洲價值洼地，尋求長和系的新轉機。

港口運營不濟

在被拋售的資產中，港口股份首當其沖成為套現工具，這與和記港口集團有限公司（HPH）的表現低于市場預期不無關系。盡管HPH的碼頭總吞吐量仍保持世界第一，但增速放緩跡象明顯。據HPH年報統計，2013年，HPH旗下碼頭處理集裝箱總量錄得7830萬TEU，同比僅微增2%，漲幅相較2000、2006和2010年的40%、15%和15%相去甚遠。從近20年的詳細歷史數據來看，HPH的集裝箱吞吐量年增幅已從最初的48%左右跌至如今的2%上下，且近兩年的增速明顯落后于迪拜環球港務集團和新加坡國際港務集團。

HPH處理箱量增速放緩帶來港口收入增幅大為縮水。從其2013年公布的財務狀況來看， 2008—2009年，受國際金融危機影響，集裝箱吞吐量增速下滑，港口及相關業務收入隨之下滑，甚至出現負增長;2005—2011年，其港口收入的年增速一直維持在10%～15%;近兩年的年增速再次急轉直下，從2011年的12%急降至2012年的3%和2013年的4%。

此外，從和黃歷年的港口及相關業務收入占比來看，這一比重也在逐漸下滑。港口業務曾是和黃的主要業務之一，10年前該業務撐起和黃稅前盈利的半壁江山。2009年港口業務對和黃的收入貢獻約在14%，EBIT則占27%;2013年該收入占比約為7%， EBITDA占比11%;去年中期業績內，該收入占比約為8%，EBITDA及EBIT均占比約10%。

從和黃下屬企業業績來看，分拆于新加坡上市的和記港口信托表現尤其不盡如人意。盡管其去年營業收入錄得2%的增長，鹽田港吞吐量受益于轉運貨量錄得1167.3萬TEU，同比大增8.1%，但受商譽減值費用高達24.5億美元拖累，業績凈虧損22億美元，而2013年為盈利2.14億美元。在新加坡上市的藍籌股中，和記港口信托的股東權益回報率（ROE）跌落至最差行列。數據顯示，新加坡海峽時報指數30家成分股平均ROE約在8%，而和記港口信托只有2%，即100元新加坡元的股本僅產生約2元回報。ROE墊底并非盈利不濟，和記港口信托最新年報顯示，其凈收益率錄得13.9%，僅微低于市場平均水平;企業1.6的杠桿率也不高，處于新加坡市場的中位線附近，其真正要害在于資產周轉率只有0.09，還不到市場平均水平的1/5。作為港口運營商，和記港口信托坐擁220億新加坡元的港口資產，其收入很大程度上依賴海運貿易的繁忙程度，然而海運市場遲遲未見復蘇跡象。因此，港口資產周轉率偏低帶來股東權益回報率令人失望成為相關資產被拋售或轉讓的重要原因。

和記港口信托在一份提交給新加坡證券交易所的聲明中稱，香港受全球經濟不確定性以及需求疲弱的沖擊劇烈，香港碼頭運營環境每況愈下，勞工成本壓力盡顯。去年市場存在的結構性問題不會隨著新年的來臨立即消失，亞歐航線集裝箱船大型化趨勢明顯以及大范圍、深層次的船舶共享聯盟運營模式導致港口擁堵“盛況空前”。HPH港口網絡遍及亞洲、中東、非洲、歐洲、美洲和澳大利亞全球6大區域26個國家52個港口319個泊位。全球經濟動力不足，經濟增長速度最快的中國，去年增速亦已放慢至7.4%，是自1990年以來增速最慢的一年。其他地區經濟前景在通縮壓力下令市場主體感到憂慮，悲觀情緒或繼續瓦解和黃港口業務的增長動力。

或拋售港口股權

繼去年3月和記港口信托將其亞洲貨柜碼頭的60%股權出售給中遠太平洋和中海碼頭發展（香港）后，今年2月初，市場關注熱情再次被和黃大幅甩賣港口股權的傳聞點燃。據香港《南華早報》援引內部人士消息，HPH與內地4家國有企業從去年年中開始接洽，討論出售HPH40%股權的交易，該交易價格區間在1500億～1600億港元。4家國有企業分別為招商局國際有限公司、中遠太平洋有限公司、中海碼頭發展有限公司和國家開發投資公司。

值得注意的是，收購者認為交易價格太高，擔心花大價錢買下沒有扎實基礎和良好管理的資產。港口投資分析師Neil Davison表示，國際金融危機后，HPH的市盈率在10～12倍，而2005—2007年市場最好的時候，其市盈率高達20～25倍。2006年，HPH以340億港元的價格向新加坡國際港務集團出售20%的股權，獲利高達17倍于市盈率。

對此次交易，招商局國際表示，目前沒有相關內容需要告知市場，如果有需要向香港聯交所匯報的交易，將遵守法定備案程序。對于內地碼頭營運商而言，HPH資產頗具吸引力。近年內地港口營運商均致力在海外物色發展機會，如招商局國際的足跡已遍及亞洲及非洲，中遠太平洋在希臘亦有碼頭項目。若內地企業收購HPH權益，有助推動企業的全球布局。

天行聯合證券聯席董事李偉杰指出，盡管和黃對外堅決否認將出售HPH股權事宜，但不排除未來只要價格合理仍會果斷拋售港口資產，并將資金投放到回報率更高的項目上?？v使目前歐洲經濟前景或不及內地，但從商業軟環境來看，歐洲的商業機遇卻較內地更多。

轉戰歐洲洼地

李嘉誠重組旗下和黃和長江實業，并將新企業注冊地遷往開曼群島，這無異給李嘉誠撤資香港和內地市場的傳言再添一把火。為厘清手中地產和非地產業務，1月9日，長江實業、和黃宣布，將重組兩集團業務，并創立長江和記實業有限公司（長和）和長江實業地產有限公司（長地）兩家新的上市企業，前者將接手兩集團所有包括港口及相關服務、電訊、零售、基建、能源和飛機租賃業務的非房地產業務，后者則將合并兩集團的全部房地產業務。

根據重組計劃，長江實業將先行重組，于開曼群島建立長和，成為長江實業的控股企業，隨后，長和將與和黃進行股份交換。并購方案完成后，李氏家族信托和李氏家族將繼續作為長和的控股股東，持股比例為30.15%。作為本次大整合的最后一步，原和黃和長江實業各自的房地產業務將轉讓給長地。所有的并購協議完成后，和黃將被除牌，而新成立的長和、長地兩家企業將再次實現獨立上市，據了解，該方案預期將于上半年完成。2月10日，長江實業宣布，其股份將于3月18日在香港聯交所摘牌，而新長和將于同日上市。

對于本次大重組，李嘉誠表示，重組完成后有利于提升股東價值：一是有助于消除控股企業折讓，從而為股東釋放企業的實際價值，惠及股東;二是由于分拆后的長和及長地的業務界定清晰，有助投資者對相關業務作出更準確的投資分析，價值可望進一步提升。

晨哨研究部發布的《2015年1月中資海外并購月報》顯示，1月份中資企業在海外總共發生40宗并購事件，其中26宗披露交易金額約211.2億美元，同比上漲324.51%，環比增長319.79%。其中，李嘉誠集團的并購案是助推1月份中資海外并購金額激增的主要原因。繼1月9日宣布長和、長地大重組之后，李嘉誠集團在不到一個月的時間內宣布三項投資計劃：長江基建與長江實業合組企業;收購英國鐵路車輛租賃公司Eversholt;收購價約10.27億英鎊。Eversholt是英國三大鐵路車輛租賃企業之一，市場占有率約為28%。不久，李嘉誠集團又公布有意斥資最多約1193億港元收購英國電訊商O2的計劃，若收購落實，集團將成為英國移動運營商老大，市場占有率高達41%。和黃旗下屈臣氏集團也宣布，將收購荷蘭大型連鎖藥房Dirx，這是屈臣氏10年來首宗收購案。Dirx目前共有600名員工，2004年起連續五屆獲評荷蘭最佳藥房。李嘉誠集團不時對旗下資產及業務組合作出調整符合市場規律，但關鍵在于市場如何解讀其出售港口股權、重組西遷以及加速購入歐洲資產的傳聞與事實。endprint