為大陸資本市場帶來哪些新機遇？

2014年10月23日，中國證券監(jiān)督管理委員會（簡稱「中國證監(jiān)會」）公佈了新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（簡稱「《重組管理辦法》」），並於2014年11月23日起施行。

本次上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法的修改背景，一方面在於貫徹落實國務(wù)院近期關(guān)於簡政放權(quán)、促進(jìn)企業(yè)兼併重組的要求，適應(yīng)當(dāng)前國民經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整之「轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)」的重要舉措，進(jìn)一步促進(jìn)上市公司行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級，推動併購重組市場發(fā)展；另一方面在於近年來大陸上市公司併購重組市場快速發(fā)展，上市公司重大資產(chǎn)重組交易數(shù)量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，產(chǎn)業(yè)整合比例不斷提升，2013年披露的上市公司重大資產(chǎn)重組交易數(shù)量共計180起，相比2012年大幅增長82%，達(dá)到歷史最高水準(zhǔn)。

7大變化 順應(yīng)新的市場環(huán)境

在如火如荼的併購市場趨勢下，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的具體規(guī)則被重新修訂了，以更加適應(yīng)新形勢下的市場環(huán)境，其修訂的主要內(nèi)容和理由具體有以下幾個方面：

第一，取消或簡化了部分行政許可專案的審批，明確中國證監(jiān)會的分道制審核制度。

對不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為，全部取消審批。「上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)核準(zhǔn)」行政許可是《國務(wù)院412號令》第400項明確的行政許可事項，根據(jù)《證券法》現(xiàn)行規(guī)定，上市公司發(fā)行新股用於併購重組的，因涉及發(fā)行行為，不論是否達(dá)到重大標(biāo)準(zhǔn)，仍須報經(jīng)核準(zhǔn)。

證監(jiān)會已於2013年啟動發(fā)行股份購買資產(chǎn)的審核分道制，根據(jù)上市公司的規(guī)範(fàn)運作和誠信狀況、財務(wù)顧問的執(zhí)業(yè)能力和執(zhí)業(yè)品質(zhì)，結(jié)合國家產(chǎn)業(yè)政策和重組交易類型，做出差異化的監(jiān)管制度安排，有條件地減少審核內(nèi)容和環(huán)節(jié)，提高審核效率。

第二，鼓勵各類併購基金參與併購重組。

新修訂的《重組管理辦法》新增第九條，明確規(guī)定，「鼓勵依法設(shè)立的併購基金、股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等投資機構(gòu)參與上市公司併購重組。」各種併購基金參與到上市公司併購重組有了明確的法律依據(jù)，更有利於活躍併購市場。

第三，明確創(chuàng)業(yè)板不能借殼。

原《重組管理辦法》未對創(chuàng)業(yè)板上市公司的借殼進(jìn)行明確的規(guī)定，此次《重組管理辦法》予以了明確，「創(chuàng)業(yè)板上市公司不得實施前款規(guī)定的交易行為。」而中小板、主板借殼比照《首次公開發(fā)行股票並上市管理辦法》（證監(jiān)會令第32號）執(zhí)行。

第四，重大資產(chǎn)重組提供盈利預(yù)測報告的強制要求取消。

原《重組管理辦法》要求出具兩個盈利預(yù)測報告：一是上市公司購買資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)提供標(biāo)的資產(chǎn)的盈利預(yù)測報告；二是發(fā)行股份購買資產(chǎn)以及應(yīng)提交併購重組委審議的其他重大資產(chǎn)重組方案，在提供標(biāo)的資產(chǎn)盈利預(yù)測的基礎(chǔ)上，還要求上市公司提供重組後的整體盈利預(yù)測報告。

本次修訂取消盈利預(yù)測報告要求，主要考慮到：一是在實際取得標(biāo)的資產(chǎn)並完成整合前，上市公司對資產(chǎn)盈利能力進(jìn)行量化預(yù)測往往缺乏依據(jù)。二是在大陸境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢快速變化的背景下，盈利預(yù)測資訊客觀上有較大不確定性。中介機構(gòu)出具盈利預(yù)測報告通常會設(shè)定諸多的假設(shè)前提，容易造成誤導(dǎo)。本次修訂雖然取消了盈利預(yù)測報告要求，但相應(yīng)強化了管理層討論與分析的資訊披露要求，即要求在重大資產(chǎn)重組報告書（或發(fā)行股份購買資產(chǎn)報告書）的管理層討論與分析部分，詳細(xì)分析本次重組對上市公司持續(xù)經(jīng)營能力、未來發(fā)展前景、當(dāng)年每股收益等財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)的影響，為投資者決策提供有效資訊。

第五，相關(guān)資產(chǎn)可以選擇以資產(chǎn)評估結(jié)果或其他估值方式作為定價依據(jù)。

原《重組管理辦法》對於實踐中已存在的其他估值定價方式，重組辦法未做出相應(yīng)規(guī)定。本次修訂進(jìn)行了明確：首先，資產(chǎn)定價可以將資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)，也可不以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)；其次，不以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的，應(yīng)當(dāng)詳細(xì)分析說明相關(guān)資產(chǎn)的估值方法、參數(shù)及其他影響估值結(jié)果的指標(biāo)、特別因素等；再次，上市公司董事會應(yīng)當(dāng)對估值機構(gòu)（包括評估機構(gòu)和其他估值機構(gòu)）的獨立性、估值假設(shè)前提的合理性、估值方法與估值目的的相關(guān)性以及交易定價的公允性發(fā)表明確意見。上市公司獨立董事應(yīng)當(dāng)參與董事會決議，對估值機構(gòu)的獨立性、估值假設(shè)前提的合理性和交易定價的公允性發(fā)表獨立意見。最後，針對定價顯失公允導(dǎo)致上市公司、投資者利益受到損害的行為，增設(shè)監(jiān)管措施和處罰條款。

第六，向非關(guān)聯(lián)第三方（含非實控的關(guān)聯(lián)方）購買資產(chǎn)不強制要求利潤補償。

為鼓勵中小規(guī)模的上市公司採用發(fā)行股份的方式併購，本次修訂取消了最低發(fā)行股數(shù)和金額的門檻要求。同時，鑒於向非關(guān)聯(lián)第三方購買資產(chǎn)屬於典型的市場化博弈，內(nèi)生約束較強，強制要求交易雙方進(jìn)行對賭補償不具有合理性，因此，本次修訂按照14號文的精神明確規(guī)定，向非關(guān)聯(lián)第三方購買資產(chǎn)無須簽訂盈利補償協(xié)議。

第七，對上市公司發(fā)行股份的定價進(jìn)行了完善。

原《重組管理辦法》規(guī)定上市公司發(fā)行股份定價應(yīng)當(dāng)不低於董事會決議公告日前20個交易日的公司股票交易均價。該規(guī)定的初衷是防止公眾股東權(quán)益被過度攤薄，在制度推出初期具有積極意義。但隨著實踐發(fā)展，這種定價模式的缺陷逐漸顯現(xiàn)：一是該規(guī)定過於剛性，在市場發(fā)生較大波動，尤其是股價單邊下行時，資產(chǎn)出售方容易違約。二是由於投資者對部分上市公司存在資產(chǎn)注入預(yù)期，公司股價相對於內(nèi)在價值長期偏高，增加了交易難度。三是資產(chǎn)出售方為了盡快完成交易並尋求一定的補償，往往對注入資產(chǎn)虛高估值，引發(fā)市場質(zhì)疑。本次修訂拓寬了定價區(qū)間，增大選擇面，並允許適當(dāng)折扣。定價區(qū)間從董事會決議公告日前20個交易日均價拓寬為：可以在公告日前20個交易日、60個交易日或120個交易日的公司股票交易均價中任選其一，並允許打九折。四是引入可以根據(jù)股票市價重大變化調(diào)整發(fā)行價的機制，但要求在首次董事會決議的第一時間披露，給投資者明確預(yù)期。具體而言，發(fā)行股份購買資產(chǎn)的首次董事會決議可以明確規(guī)定，在交易獲得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)前，上市公司股票價格相比發(fā)行價發(fā)生重大變化的，董事會可以根據(jù)已設(shè)定的調(diào)整方案對發(fā)行價進(jìn)行一次調(diào)整；該調(diào)整方案應(yīng)當(dāng)明確具體，並提交股東大會審議通過後，董事會即可按該方案適時調(diào)整發(fā)行價，且無須因此次調(diào)價而重新提出申請。

新《重組管理辦法》將在2014年11月23日開始執(zhí)行。對於上市公司併購重組管理辦法以及收購管理辦法的過渡期安排，實行新老劃斷。實施之日前，上市公司併購重組事項通過股東大會表決的，實行原規(guī)定；實施之日起，上市公司已經(jīng)提交材料的可以申請撤回。此次修訂《重組管理辦法》順應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)展之需，為中國證券市場帶來了新的動力和生機。