融資約束狀態下沮喪資產剝離及其績效研究
—— 基于百大集團的案例分析

融資約束狀態下沮喪資產剝離及其績效研究
—— 基于百大集團的案例分析

公司財務理論、交易成本理論、委托代理理論、組織邊界理論等都已在理論上闡釋了資產剝離行為存在的合理性，但對資產剝離是否能為股東帶來財富、為公司創造價值尚無定論。Montgomery ＆ Thomas(1988)將資產剝離決策分為改善短期績效的戰術性剝離、從長期利益出發進行的戰略性剝離和迫于壓力的沮喪剝離三種類型。無論是戰略性，還是戰術性的資產剝離，都是基于公司或股東自身利益出發的一種投資行為，在不存在利益輸送的非關聯交易狀態下，通常能夠提升公司價值，為股東創造財富。沮喪的資產剝離或因公司外部的壓力，或因公司自身的狀態。外部壓力主要來自于法律法規的限制，在這種狀態下政府部門會依法強迫公司剝離其部分資產或業務。站在公司的角度，這是一種利他行為，其價值效應通常為負。迫于公司內部狀態進行的資產剝離，站在公司角度是一種自利行為，是無奈之舉，對公司價值和股東財富的影響具有不確定性。

2012年6月，百大集團將名下核心主業資產—— 杭州百大置業的40%股權 （控股權）轉讓給杭州大廈；2013年5月，又因綠城房地產集團收回其持有杭州百大置業30%股份的投票權而失去對杭州百大置業的控制權。本文擬通過分析這一資產剝離交易的類型及其決策動因，探索融資約束狀態下沮喪資產剝離的價值效應。

一、案例基本情況

百大集團的前身為杭州百貨大樓。于1994年6月首次公開發行股票并在上交所掛牌上市。2006年，公司大股東杭州市投資控股有限公司將其持有的百大集團國有股全部轉讓給了西子聯合控股有限公司（簡稱西子聯合）。在公司控股權轉讓和控制權轉移過程中，銀泰投資有限公司通過二級市場的“舉牌”和法人股的協議轉讓持續地增持公司股份，與西子聯合爭奪公司控制權。2008年1月，西子聯合以百大集團百貨資產20年經營租賃權，換取銀泰投資的股權分置改革同意票，結束了控制權爭奪。

百貨資產被托管經營后，百大集團成為了一家只有貨幣資金、商業地產和股權投資，幾乎沒有實業的“空殼”公司。為謀求發展與財富增值，基于商業地產良好的發展前景和公司在百貨零售領域積累的城市零售商業地產營運體驗、豐富的客戶資源和經營管理經驗等優勢，百大集團確立了“以商業地產板塊為核心業務，以商貿運營和酒店連鎖板塊為周邊業務，以金融投資板塊為支持業務”的發展戰略。2009年9月，公司注冊成立了浙江百大置業有限公司（簡稱浙江百大置業）。同年10月，浙江百大置業和綠城房地產集團以26.5億元的價格，聯合競拍獲得慶春廣場西側27 908平方米的商業地塊（西子國際項目），并設立項目公司——杭州百大置業有限公司（簡稱杭州百大置業，其中浙江百大置業占70%、綠城房地產集團占30%）進行后續開發，踏上了向商業地產轉型之路。項目于2011年5月動工興建，預計2014年12月竣工，估算總投資57.61億元。

2012年6月13日，百大集團發布公告：公司全資子公司浙江百大置業、控股孫公司杭州百大置業與杭州大廈簽署 《合作意向書》，擬以注冊資本額加上按同期銀行貸款利率計算的利息，即24 125萬元的價格將其所持有的杭州百大置業40%的股權轉讓給杭州大廈，自股權轉讓完成之日起至杭州百大置業名下的西子國際商業物業開業屆滿兩年之日期間，杭州大廈還有權向浙江百大置業額外收購其所持杭州百大置業不低于11%但不高于20%的股權。

2012年7月，股權轉讓完成，杭州大廈成為杭州百大置業的控股股東，浙江百大置業和綠城房地產集團各持30%。但根據此前簽訂的股權托管協議，在杭州百大置業的商業物業運營前，綠城房地產集團30%股權的表決權由浙江百大置業代為行使，且在杭州百大置業董事會的7個席位中，浙江百大置業擁有4席。因此，百大集團仍然是杭州百大置業的實際控制人。

2013年5月27日，百大集團發布綠城房地產集團擬與浙江百大解除委托持股關系、收回相關股權的表決權的提示性公告。2013年6月6日，杭州百大置業、浙江百大置業、杭州大廈及綠城房地產集團簽訂《關于杭州百大置業之投資合作暨股東協議之補充協議》，同意綠城房地產集團解除與浙江百大置業之間的委托持股關系并收回相關股權的表決權，同時調整杭州百大置業董事人選的產生機制，7名董事會成員中浙江百大置業委派2名、杭州大廈推薦3名、綠城房地產集團推薦2名。

根據杭州百大置業2012年審計后的財務數據，其2012年12月31日的資產總額為392 498.87萬元，占百大集團同期資產總額（484 667.01萬元）的80.98%。按照《重大資產重組管理辦法》的相關規定，出售杭州百大置業40%股權構成重大資產重組。在2013年6月24日召開的百大集團臨時股東大會上，審議通過了資產重組方案。2013年8月30日，浙江百大置業代綠城房地產集團持有的30%的股權完成工商變更登記手續。2013年9月，中國證監會核準了這一重大資產重組。

二、剝離交易決策及其動因

1.剝離交易決策：沮喪的資產剝離。

首先，百大集團出售杭州百大置業的控股權屬于自愿性、非關聯交易資產剝離。杭州百大置業的主要資產是西子國際項目，截至2012年3月31日，西子國際項目的存貨（開發成本）余額為395 278.53萬元，占杭州百大置業總資產（405 153.70萬元）的98%。顯然，將杭州百大置業出售給杭州大廈是企業的自主決策，不是因法律法規的制約而被進行的非自愿行為。而且杭州大廈是杭州市國有獨資企業杭州市商貿旅游集團的控股子公司，與百大集團及其大股東西子聯合不存在關聯關系。因此，這一交易為非關聯交易。

其次，此次資產剝離不是戰略性資產剝離。基于公司長遠利益的戰略性剝離，通常是將不再適合自己的資產或與公司未來發展戰略不相關的非核心業務剝離出去，以減輕自身的負擔或提高投資回報率，為公司創造價值、為股東創造財富。截止目前為止，除西子國際項目外，百大集團沒有其他的商業地產項目儲備，酒店連鎖板塊仍停留在注冊子公司階段。出售旗下唯一的商業綜合體項目，無論是對于公司戰略中的核心業務商業地產，還是對于商貿運營和酒店連鎖等周邊業務的發展，都是極為不利的。百大集團在資產重組公告中也提到：西子國際項目建成之后，物業出售會給公司帶來較大利潤回報，持有物業的商業運營會增強公司長期的業務盈利能力和核心競爭力。將這樣優質的資產剝離，顯然不是基于公司長期利益考慮的戰略性資產剝離。

最后，此次資產剝離也非戰術性資產剝離。資產剝離對百大集團的資產負債表產生了重大影響，但交易獲得的投資收益遠小于被剝離資產未來可實現的盈利。重大資產重組前，百大集團通過浙江百大置業對杭州百大置業擁有控制權, 其長期股權投資按照成本法核算，同時將杭州百大置業納入合并財務報表范圍。交易完成后，浙江百大置業對杭州百大置業由控制變為重大影響，剩余的長期股權投資將由成本法轉為權益法核算，杭州百大置業將不再納入百大集團的合并財務報表范圍，合并財務報表的資產、負債及所有者權益將大幅度下降，通過統借統貸以及委托貸款的形式向杭州百大提供的資金形成關聯債權，另因長期股權投資核算方法變更、剩余30%股權以公允價值重估以及出借資金的利息收益，百大集團合計可獲得9 492.62萬元的投資收益。但根據評估機構給出的西子國際項目的資產經濟指標明細，假設項目房產全部出售，按目前市價估算，銷售總額可達93.4億元，參照房地產上市公司同類交易稅費的計算方法，可實現凈利潤14.8億元。百大集團沒理由為獲得9 000多萬元的當期利潤而將未來能夠帶來十幾億利潤的項目控股權出售。

由此可見，百大集團剝離杭州百大置業，既不是基于價值創造的戰略性資產剝離，也不是為了報表重組的戰術性資產剝離，而應該是迫于壓力的沮喪資產剝離，是無奈之舉。

2.剝離決策動因：來自公司層面的融資約束。

孫春曉（2013）綜合國內外學者的研究，將剝離決策的影響因素歸納為產業層面、公司層面和業務層面。就本案例來說，從產業層面看，杭州百大置業的西子國際項目為商業地產項目。國際經驗表明：人均GDP在3 000～8 000美元是商業地產起步期，大于8 000美元進入加速發展期。2012年我國人均GDP超過 6 000美元，商業地產正處于起步期，一線城市已進入加速發展期。可見，剝離杭州百大置業顯然不是為了適應環境。從業務層面看，西子國際項目在地理位置、模塊組合和項目設計等方面具有良好的競爭優勢和一定的核心競爭力。如果不出售，項目交付使用后房產預售收入的確認可以大幅增厚公司每股收益，五星級酒店和國際名品廣場的運營不僅能持續為公司帶來不菲的營業收入和利潤，而且還將大大增強公司長期的業務盈利能力和核心競爭力。百大集團沒有將杭州百大置業的股權全部出售這一行為本身也傳遞了項目投資效益不錯的信號。那么，公司是由于什么原因將這樣的優質資產出售？

百大集團之所以將投資效益良好的核心主業資產杭州百大置業的控股權和控制權轉讓給杭州大廈，根本動因是公司業已惡化的資本結構和嚴重的融資約束。從表面上看，此次資產剝離的交易時點是失去項目公司控制權的2013年，實際上是控股權出售的2012年。正是當時的這一交易注定了在未來的某一時點，杭州大廈或按協議期權進一步增持股份，或綠城房地產集團收回持有股份的投票權，杭州百大置業的控制權終將失去。由于西子國際項目的建設資金主要來源于銀行借款，截至2011年12月31日，百大集團的負債總額已達27.45億元，資產負債率為62.09%。雖然對房地產公司來說，這樣的資產負債率水平還不算太高，但問題是百大集團的負債中沒有來自房產預售的款項，經營性負債僅為4.18億元，金融債務卻高達23.27 億元。另一方面，因房地產調控，涉及房地產業務的上市公司的再融資閘門基本關閉。2011年年底百大集團的貨幣資金只有5.10億元，2012年又有5.66億元的股權信托資金及報酬需要支付，短期借款和一年內到期長期借款合計高達9.34億元，西子國際項目的房產預售還是個未知數。可見，如何完成融資“接力”并籌措到新的建設資金是擺在百大集團面前急需解決的難題。在沒能為項目公司尋找到財務投資者，或愿意成為少數股東的戰略投資者的情況下，百大集團只能將項目公司控股權和控制權轉讓給愿意接盤的杭州大廈，以免陷于資金鏈斷裂的財務危機之中。

表1 百大集團剝離交易累計超額收益率數據表

三、資產剝離的價值效應

資產剝離的價值效應主要體現在股東財富和企業價值兩個方面。本文利用事件研究法來觀察資產剝離的短期市場反應以及對股東財富的影響；運用凈現值來考察交易對公司價值創造的影響。

1.市場反應：股票的超額收益率為負，剝離交易毀損了股東財富。

本文以控股權出售的首次公告日2012年6月13日為事件基準日（t=0），分別選擇[-5，+5]、 [-10，+10]和[-20，+20]作為事件公告的時間窗，用市場指數調整模型計算累計超額收益率（CAR），計算公式為；Rit為百大集團股票在交易日t的實際收益率；Rmt為交易日t的市場指數收益率。

百大集團是一家正由百貨零售業向商業地產公司轉型、在上交所上市的小市值公司。考慮行業因素，本文在測算超額收益率時分別選擇了上證綜指、房地產指數和商業指數等作為市場指數。百大集團資產剝離交易的累計超額收益率數據見表1。

由表1可見，百大集團股票收益率在三個時間窗口內，除[-5，+5]的兩個數據為微正外，其余全部為負，并且隨著時間窗口期延長，CAR負數值呈增大趨勢。可見，剝離消息的宣告毀損了公司股東的財富，投資者擔憂公司未來的發展以及價值創造。

2.財務績效：項目凈現值大于零，剝離交易造成公司價值減損。

雖然資產出售協議簽訂于2012年，但因與綠城房地產集團有股權代持協議，剝離資產控制權轉移發生于2013年，剝離交易的財務績效體現在2013年度及其以后年度的財務報表中。因此，目前還不能使用基于會計報表數據的財務分析方法來考察交易的長期財務績效。由于杭州百大置業名下只有西子國際一個項目，控股權的轉讓價是對應的注冊資本額加上按同期銀行貸款利率計算的利息。因此，本文通過測算西子國際項目的凈現值來分析剝離交易對公司價值的影響。如果項目的凈現值大于零，說明這樣的剝離交易將導致公司價值的減損。

在百大集團發布的公告中，沒有查詢到關于西子國際項目財務可行性的定量分析資料，只有一些零散的定性描述。本文依據公司2009～2012年度報告、2012年股權轉讓公告和2013年重大資產重組報告中所披露的相關數據與資料，假設2012年10月取得預售許可證的建筑面積共計108 814.17平方米（其中寫字樓104 567.05平方米、商貿4 247.12平方米）按市價出售、剩余物業（包括42 182.95平方米寫字樓、酒店式公寓和56 646.88平方米商業物業）按市價用于招租經營，1 137個車位按現行市價全部出售并于2015年回籠資金，房地產開發建設階段和商業綜合體營運階段的項目現金流量如表2、表3所示。

考慮到經營風險和財務風險的差異，房地產開發階段和商貿運營階段現金流量分別按7.57%和6.538%的折現率折現。由此計算的項目凈現值為12 759.09萬元，大于零。這說明項目的投資與經營可以為公司創造價值、實現財富增值。那么，項目的出售必然導致價值的減損。

表3 商貿營運階段現金流量數據表（2016～2050年）單位：萬元

表2 房地產開發階段年現金流量數據表（2009～2015年）

四、啟示

1.嚴重的融資約束會損害公司價值。財務基本原理告訴我們：如果資本市場有效，出售或購買金融工具的凈現值為零，企業價值的增量主要來源于公司的投資活動。早期的MM理論假設公司的融資政策與投資政策相互獨立。隨著委托代理理論、契約理論、信號傳遞理論等的形成與發展，企業的投融資之間是相互關聯的已成為共識。實證研究表明，受融資約束企業會顯著削減固定資產投資（Almeida、Campello，2004）或表現為投資不足（童盼、陸正飛，2005；連玉君、程建，2007等）。本文研究也證實：融資約束是資產剝離的重要決策動因之一。正是因為嚴重的融資約束，百大集團作出了出售杭州百大置業控股權的決策。由于剝離的是能夠創造價值的主業核心資產，所以給公司價值造成不利影響，并導致股東財富的毀損。

2.睿智融資決策有助于緩解成長型公司的融資約束。公司的成長需要大量增量資金的支撐。如果資金的籌措嚴重偏離財務原理，公司極易陷于嚴重的融資約束之中。在由穩定型百貨零售業公司向成長型商業地產公司轉型的過程中，百大集團股權再融資的啟動和融資方式的選擇有值得商榷的地方。對于百大集團來說，要開發建設預期總投資高達50多億元的項目，股權融資安排應先行。然而，百大集團沒有在醞釀和啟動戰略轉型的2008年和2009年啟動股權再融資，使公司失去了我國房地產調控政策由“控制”轉向“救市”的好時機。公司開發西子國際項目的資金主要來源于銀行借款。2010年銀行借款已達到22.8億元，2011年和2012年繼續上升到23.24億元和24.79億元，且以短期借款為主。這樣的融資方式不僅造成公司債務與權益結構的失衡，還導致資金期限結構的錯配，最終使公司陷于嚴重的融資約束之中。

3.融資約束狀態下的資產剝離決策應立足于戰略視角的價值創造。融資約束狀態下的資產剝離決策不能只是著眼于擺脫當前融資約束困境，而應當有長遠的眼光并服從于公司價值創造的戰略目標。首先，應基于未來價值創造，審慎考慮是否做出資產剝離決策。如果有緩解融資約束狀態的因素或其他方式，且對公司價值創造更為有利，資產剝離就不是最佳的選擇。在百大集團出售項目公司控股權3個月后，西子國際就獲得了杭州市房管局頒發的 《商品房預售證》，項目銷售后能為公司回籠10多億元資金。其次，即使只能通過剝離資產來應對融資約束，也應首先考慮剝離非主業資產或主業非核心資產，而不是主業核心資產。百大集團在杭州市中心有一些出租的商業物業，雖然公司投資性房地產的賬面價值僅為6 496.9萬元，但市場價值不菲。2012年9月，僅丁橋鎮倉庫拆遷公司就獲得了1.12億元的補償資金流入。出售這些非主業資產比出售西子國際項目公司的控股權更為明智。

（《財務與會計》理財版2014.05）