反向購買方式下借“實殼”上市分析
—— 以海瀾之家為例

反向購買方式下借“實殼”上市分析
—— 以海瀾之家為例

市場低迷或IPO暫停時期，為數不少的公司通過借殼方式實現間接上市。迄今為止，借殼上市仍是一個內涵外延不甚明確的概念。我們認為：廣義的借殼上市是指非上市公司借助上市的“殼”資源通過收購與兼并方式實現上市的一種產權交易行為，包括買殼上市和整體上市等諸多類型。狹義的借殼上市僅指非上市公司通過反向購買方式（即由上市的殼公司以發行權益性證券交易股權方式合并非同一控制下的擬借殼公司）實現上市的一種產權交易行為。之所以稱其為反向購買，是因為合并后上市公司的生產經營決策權由借殼公司股東控制。本文研究的只是反向購買交易下的借殼上市，不包括買殼上市和整體上市。它以控制權會發生變更區別于整體上市，以非上市公司資產注入與上市公司控制權轉移同時完成區別于買殼上市。

按照殼公司是否內含業務，借殼上市又分為借“凈殼”和借“實殼”兩種模式。在實務中，借“凈殼”上市案例占絕大多數，借“實殼”的公司不多。2009年財政部規范反向購買會計核算規則后，借“實殼”上市更是不多。2014年3月，海瀾之家直接借凱諾科技上市，為一則借“實殼”上市的經典案例。海瀾之家為什么要借“實殼”上市？借殼上市的績效如何，是否較借“凈殼”模式好？這是本文想要分析的主要問題。

表1 凱諾科技資產、負債和權益部分數據 單位：萬元

一、案例基本情況

海瀾之家是一家從事品牌運營、產品設計和供應鏈管理，生產環節和部分銷售渠道外包的知名男裝企業，擁有“海瀾之家”、“愛居兔”、“百衣百順”等品牌。其大股東為海瀾集團，實際控制人周建平。2012年公司的營業收入為452 850.42 萬元，凈利潤為85 374.01萬元。

2013年8月31日，凱諾科技（600398）發布資產重組公告：公司將向海瀾之家全體股東以每股3.38元的價格發行3 846 153 846 股股份購買海瀾之家100%股權，原控股股東三精紡將其持有的凱諾科技150 578 388股股份（占總股份的23.29%）以50 895.50萬元的價格協議轉讓給海瀾集團。交易完成后，海瀾之家將成為凱諾科技的全資子公司，海瀾集團將成為凱諾科技控股股東，周建平成為凱諾科技的實際控制人。

根據相關規定，這一交易行為為反向購買。2014年3月15日，反向購買交易完成，海瀾之家成功借凱諾科技上市。2014年4月11日，凱諾科技名稱變更為海瀾之家。在交易過程中，海瀾之家直接借內含業務的殼公司上市，凱諾科技沒有被處理成“凈殼”，為反向購買方式下借“實殼”上市經典案例。

二、借“實殼”上市的動因分析

海瀾之家選擇借“實殼”上市與殼公司經營財務狀況和借殼公司估值高溢價密切相關。

1.殼公司財務狀況優良，資產價值低估。凱諾科技是一家在上海證券交易所上市的紡織服裝公司，總股本僅為64 660.41萬股，第一大股東持有15 057.84萬股，占總股本的23.29%，其他股東的持股比例均低于1.2%。公司2012年和2013年上半年財務狀況如表1所示。截至2013年6月30日，在凱諾科技286 415.81萬元總資產中，貨幣資金117 307.61萬元，投資性房地產和固定資產中的房屋建筑物共83 737.90萬元，合計占總資產的70.19%，1 000萬元的長期股權投資為其持有的江蘇銀行股份。由于公司大部分房屋建筑物形成于20世紀90年代，且長期股權投資是按成本法核算，因此資產的公允價值高于賬面價值。凱諾科技的資產負債率僅為23.73%，67 971.30萬元負債全部為經營負債，其中預收賬款42 065.68萬元，占總負債的61.89%。股東權益合計218 444.51萬元，每股凈資產為3.29元。然而，在低迷的資本市場上，這樣一家公司的股票價格僅為每股3.1元（停牌前一個交易日，即2013年7月11日價格），停牌前 20個交易日的交易均價也只有 3.14元，均低于每股凈資產，為滬深A股中唯一一家市凈率小于1的服裝類公司。

2.殼公司業績穩定，業務與借殼方關聯度高。凱諾科技是一家從事精紡呢絨和高檔西服、襯衫、職業服裝經營的企業，其精紡呢絨面料的產能和質量在國內均名列前茅。公司近幾年盈利較為穩定，2011年、2012年及2013年1～6月營業收入分別為139 496.19 萬元、136 804.51萬元和 68 664.81萬元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為 10 301.36萬元、10 453.98萬元和 8 060.61 萬元。海瀾之家則是一家主要從事服裝品牌運營、產品設計和供應鏈管理的企業，主要向廣大消費者提供“高品質、中價位”的男士全系列及其他系列服裝和配飾，與凱諾科技屬同一行業。兩家公司的經營業務和資產具有很高的關聯度和一定的互補性。凱諾科技的高檔精紡呢絨和服裝制造對海瀾之家產業鏈縱橫延伸可以獲得經營的規模效益，降低交易成本。從管理協同效應看，凱諾科技和海瀾之家的總資產報酬率分別為3.79%和11.96%，反向收購后凱諾科技的管理效率存在著較大的提升空間?？梢?，借“實殼”上市，將雙方的業務資產整合后，不僅能擴大經營規模、增強財務實力，還能提高管理效率，具有良好的經營協同效應、財務協同效應和管理協同效應。

表2 凱諾科技反向購買財務數據比較（2013） 單位：萬元

表3 借“實殼”與“凈殼”財務績效比較（2013） 單位：萬元

3.借殼公司估值高溢價，合并商譽為“負”。會計制度規定，借“實殼”上市需按反向購買法合并報表。在反向購買法下，合并報表上購買方（法律上子公司）的資產、負債以其合并前的賬面價值進行確認和計量，被購買方（法律上母公司）的可辨認資產、負債以其合并日確定的公允價值進行合并，合并成本小于可辨認凈資產公允價值的差額，確認商譽或當期損益。

海瀾之家的總股本為100 000萬元，歸屬于母公司股東權益的賬面價值為265 530.81 萬元，按未來收益法評估價值為1 348 896.44 萬元，協商確定的交易價格為1 300 000萬元，較賬面價值溢價389.59%，按定向增發價格每股3.38元計算，海瀾之家的股東合計可獲得凱諾科技3 846 153 846股股份 （不包括協議轉讓的殼公司存量股份），占定向增發后凱諾科技總股本的85.61%。反向購買法下海瀾之家合并凱諾科技模擬發行股份數為16 808.7840萬股（100 000/85.61%?100 000），海瀾之家每股公允價值為13元 （1 300 000/100 000），合并成本僅為218 514.19 萬元，接近于凱諾科技凈資產賬面價值。而凱諾科技的房地產資產和長期股權投資的增值使凱諾科技可辨認凈資產公允價值份額高于合并成本，產生了“負”商譽，說明海瀾之家買殼成本為“負”。導致這種狀況出現的主要原因是殼公司凱諾科技股東權益的賬面價值較高，不僅沒有需要借殼方海瀾之家填補的權益“窟窿”，還能大幅增厚重組后公司的每股凈資產。

三、借“實殼”上市的績效測算

1.借殼上市的總體績效。從信息公告效應看，凱諾科技股票停牌前20個交易日公司股票累計超額收益率為-6.51%，停牌期間上證綜指的收益率為1.17%，借殼上市公告發布后首個交易日公司股票的超額收益率達9.94%，復牌后20個交易日的累計超額收益率高達61.25%，反向購買的市場反應極為積極，短期市場反映良好。

從持股收益率看，停牌前公司股票價格收于3.1元，重組信息公告之后股票價格進入上升通道，重組完成日股價已攀升至9.75元，持股收益率達214.52%。同期上證綜指收益率為-3.31%，股東持股超額收益率達到217.83%，為股東提供了短線投機交易的機會。

同時，本文通過比較凱諾科技備考財務報表和2013年年報數據，來考察反向購買交易對上市公司財務績效的影響，相關數據如表2所示。數據表明，借殼上市使上市公司的經營規模和會計利潤實現了數倍增長，財務實力也有了較大幅度的提升。只是由于海瀾之家支付的對價高達384 615.38萬股股份，導致公司股本增長了594.82%，每股收益僅增長50%，每股凈資產則下降了62.57%。

2.借“實殼”與“凈殼”績效差異。由于反向收購交易于2014年3月才完成，本文只對交易完成時的財務績效進行比較分析。研究方法是假設按賬面價值置出凱諾科技全部非貨幣性資產和負債使其成為只有貨幣資金的“凈殼”，根據2013年年度報告測算出借“凈殼”的相關財務數據，與借“實殼”的數據進行比較，結果如表3所示。測算數據表明，海瀾之家和凱諾科技雙方業務的有效整合、優勢互補和資源共享，不僅提高了公司的經營水平和盈利能力，還增強了抗風險能力，提升了公司價值創造能力，較借“凈殼”的財務績效好。

由于無法模擬海瀾之家借“凈殼”上市的股價走勢，難以進行兩種模式下市場績效的比較。根據趙宇龍、王志臺研究結論：在中國資本市場上，投資者對上市公司股票估價鎖定于公司名義會計收益。表3數據顯示，無論是公司的凈利潤，還是每股收益和凈資產收益率，借“實殼”績效均好于借“凈殼”。由此可以推定，海瀾之家借“實殼”上市的市場績效也優于借“凈殼”模式。

四、啟示

凱諾科技不是一家ST公司，而是一家經營業績穩定、財務狀況良好的公司，且其業務資產與海瀾之家資產具有較高關聯度和一定的整合價值。因此，選擇借“實殼”上市的市場績效和財務績效均優于借“凈殼”模式。案例在殼公司的定位和借“殼”模式的選擇上，值得借殼上市的后來者參考借鑒。

1.殼公司的定位：ST公司＆非ST公司。尋找理想的殼公司是成功借殼上市的關鍵。通常，借殼方會在連續虧損或陷于財務危機的ST公司中，尋找那些股本規模不大且相對集中、資產關系簡單且隱藏陷阱較少的上市公司作為殼公司。海瀾之家的案例表明：在長期低迷的資本市場上，擁有一定規模優質資產的借殼公司，可以將殼公司定位視野拓展至非ST公司。一些股本規模不大、業績平淡、行業增長乏力，且難以依靠自身力量完成戰略轉型的非ST公司，大股東可能會基于實現強強聯合和獲得財富增值的考慮將其作為殼公司出讓。而且在市場低迷時期，這類殼公司的市值不大，被借殼后攤薄效應較小，是較為理想的借殼目標。值得一提的是，在中國資本市場上，眾多的ST公司由于市場的借殼預期，股價常被過度“透支”，往往高于那些經營業績平淡、財務狀況良好的非ST公司。因此，在“熊市”，一些小市值的非ST公司更多地被借殼。

2.交易模式的選擇 ：“實殼”＆“凈殼”。在借殼上市過程中，是否需要將殼公司處理成為不含業務資產和負債的“凈殼”，在很大程度上取決于殼公司的狀態。如果殼公司存在較大的經營虧損或債務，歷史遺留問題較多，應選擇借“凈殼”以規避反向購買法下合并報表商譽的確認及隱藏的各類“陷阱”。如果殼公司為經營業績平淡的非ST公司，財務狀況良好、經營資產的整合價值較大，以借“實殼”為宜。因為借“實殼”上市，不僅沒有需要填補的財務“窟窿”，還能獲取殼公司價值低估的財務利益和雙方經營業務的協同效應，反向購買法下的合并商譽也不高，甚至可能為“負”。

（《財務與會計》理財版2014.10）