汪濤：2015年如何穩增長

汪濤+韓永

汪濤

瑞銀董事總經理、首席中國經濟學家，瑞銀投資銀行中國經濟研究主管。加入瑞銀之前，曾任美國銀行大中華區經濟研究與策略主管，英國BP集團首席亞洲經濟學家，主導中國宏觀經濟發展、貨幣政策和匯率趨勢以及能源市場發展等方面的研究。在此之前，還是國際貨幣基金組織（IMF）高級經濟學家，主要負責研究中國宏觀經濟發展及結構改革等問題。

2015年，中國經濟增長還會面臨比較明顯的下行壓力。這主要是來自于內需，而其中又主要是房地產下行的壓力。房地產市場面臨結構性的供大于求，雖然不是每個城市都有這個問題，但總體來說該問題普遍存在。開發商會削減新開工房地產項目的面積，這將致使整個建設活動下行，減少對鋼鐵、水泥、建筑機械、建筑材料、運輸、能源等各方面的需求。這對整個宏觀經濟的影響是比較大的。

其實，在2014年這樣的調整就已經開始了，新開工的房地產項目下降了11%。我判斷，2015年新開工項目還會下降10%～15%，對整個經濟的負面影響會大于去年。

2015年，中國經濟也會有一些亮點，比如出口。在美國經濟復蘇的背景下，出口會有一定的恢復。另外，消費還會比較堅挺，不能說很強，但減速不會太多。但消費還是會面臨減速的壓力，因為就居民的消費而言，主要是受居民收入增長的影響。經濟減速情況下，居民收入、工資增長肯定面臨放緩的壓力，這些因素會影響到消費。另外，如果房地產業狀況不佳，房地產購買不旺，則對家具、家電的需求也不旺。但總體來說，因為整體就業形勢比較穩定，而且社會保障網絡也在加強，居民消費會比較有韌性。

另外，在房地產下行的情況下，中國經濟中本來就存在的產能過剩問題會更加突出。原來鋼鐵、水泥就有產能過剩問題，但是如果房地產不行，過剩就會更加嚴重，這會引起價格下降。房地產不景氣還會引起大宗商品價格下降。這兩者疊加，對物價形成下行的壓力。所以我認為，2015年中國經濟會面臨通縮的壓力。

從生產者價格指數來說，通縮已經持續3年了，PPI已經連續下降了3年。2015年，預計下降的幅度會超過以往任何一年。當然這不是對所有企業都是負面的影響。但總體來說，經濟面臨下行的壓力，面臨著通縮的壓力。

貨幣政策的首要任務是控制金融風險

在經濟面臨下行壓力和通縮壓力的情況下，我認為2015年最大的挑戰是控風險。我們平時所說的風險一般是從勞動就業市場來說的。現在因為人口結構的變化，就業市場的風險不見得有那么大。而中國現在面臨的風險，叫做“三期疊加”：第一，經濟在減速;第二，前期杠桿攀升得比較快，而且4萬億刺激以后，有一些遺留的問題需要化解;第三，還有一些結構性的不平衡。這幾個因素疊加在一起了。

最突出的是杠桿這一塊，也就是債務水平。目前債務占GDP的比重是非常高的。我所說的“經濟下行”，其實不僅僅是實際經濟增長率從八點幾個百分點降到七點四個百分點的問題，這個問題還要看名義GDP（沒有扣除通脹因素的GDP）的情況。名義GDP在2011年是15%的增長率，后來降到了九點幾，去年是8%左右，今年可能還要往下走。所以，名義GDP下跌的幅度更大。我們平常說債務占GDP的比重，這個GDP是指名義GDP。分子上漲得很快，而分母上漲沒那么快，所以債務的負擔越來越加重。

在此局面下，如何去控制高杠桿的風險，可能是今年的頭等大事。今年中國的經濟有兩條主線，一是在房地產繼續下行的壓力下，對實體經濟是一個負面的影響;二是通縮的壓力，致使債務負擔被動增加，即使新增債務不增，存量債務也在增加。

面臨這種挑戰，在政策上應該如何應對？我覺得主要有兩點：一是貨幣政策，二是穩增長。

今年貨幣政策的首要任務是要控制金融風險。這要從幾個方面進行，一是實體經濟的融資成本要降低，因此要降息;二是要通過流動性的供給把銀行間利率、債券市場的利率降下來。我知道市場上對此有很多爭議，有人說降息是放水，而錢也沒有流向中小企業，還是滯留在國企或者地方政府，這樣會使得結構問題固化。

對此我的看法是，貨幣政策放松的時候，資金確實可能不會流向真正想去的地方。但現實是國有企業和地方政府在整個經濟中的地位還是相對重要，因此不可能不給它們錢。而且它們背負的債務比較嚴重。它們沒有錢，就不會支付給供應商，中小企業還是遭殃。另外，大家爭論的還是著眼于債務的增量，就是新放的錢流到哪里，大家可能忽視了一個問題，就是存量。

現在債務的存量，少說也有GDP的200%，多說的話就是240～250%。假設社會融資里有一些貸款是重復計算的，比如銀行貸給企業，企業又轉貸給別人，那就算個大數，即200%。我們現在平均的融資成本是7%，就是把所有的融資工具加權平均，債券、銀行貸款、信托都加起來，那么，200%的GDP、7%的利率意味著什么呢？就是每年GDP的14%是用來還利息的。這個成本非常高。尤其是現在名義GDP的增長不到8%，現金流已經還不起這個利息了。

債務負擔怎么降下來？我認為還是要把分子降下來，也就是說融資成本要降下來。這個時候，貨幣政策可以起到降低金融風險的作用。我也非常同意，在杠桿已經很高的情況下，要控制信貸的總量，使其不要過快增長，不要把這個問題再繼續做大。

成本降下來，不一定會讓信貸過快增長，因為還有總量控制，有信用額度、存貸比在控制。但是，一定要把成本降下來。我們估算過，如果成本不降的話，企業和地方政府這個層面，很多部門的現金流不足以還利息。所以現在很多借的錢是用來還利息的，即借新還舊，這是不會增加新的信貸的。比如說，去年16萬億社會融資里，我們分析有接近2萬億都是拿來還利息的，并沒有流到實體經濟中去。

所以我認為，從貨幣政策的角度來看，松緊適度是對的，但還是要有所作為，把成本給降下來，把金融風險給壓下來。如果實體經濟連利息都還不起，就會出現壞賬。現在的情況是， 銀行不斷地借錢給實體經濟，實體經濟再不斷地還回來，因此雖然信貸很多，但經濟并不增長，很明顯是因為資金都還回去了。

對于需不需要用貨幣政策來刺激經濟，這個問題存有爭議。但我認為，至少貨幣政策應該把債務負擔降下來，而且流動性要保持穩定。尤其是現在出現了資本外流、整個外匯儲備增加緩慢的情況下，流動性要維持中性，就必須降準，這樣才能維持中性。不降準，不動用流動性措施的話，其實貨幣政策是在被動收緊，實際利率也是在攀升。

依靠財政政策、房地產政策和改革來穩增長

控制經濟風險的第二個政策著力點是穩增長。當前實體經濟面臨下行的壓力，從穩增長的角度來看，不能過多寄希望于貨幣政策。雖然我認為貨幣政策應該放松一些，但它對實體經濟刺激的效果是非常有限的，因為實體經濟面臨著產能過剩問題。企業雖然需要資金，但它要解決的是資金鏈面臨斷裂的問題，面臨現金流很緊缺的問題，而不是缺乏資金去投資。實體經濟其實投資意愿是比較低的。為什么現在委托貸款增加很快？那是因為企業拿到錢以后又借給別人了，自己沒什么地方可用了。所以，貨幣政策對穩定金融的效果很重要，但刺激經濟的效果卻是有限。

另外，杠桿本身已經比較大了，要控制這種支出，所以如果要保增長的話，更多地還是要依靠財政政策。也就是說，老百姓對將來的工資增長不是很樂觀的話，花錢就比較謹慎;企業面臨著負債高、盈利低，則投資也比較謹慎。這個時候，你不能刺激它投資，因為如果沒有效益，投了將來也是壞賬。

政府還是有一定的空間可以補上投資，比如處理環境污染、發展新能源、城市的軌道交通、管道設施;另外就是擴大社會保障的一些支出，讓老百姓對將來更有信心，也比較愿意花錢。財政上應該有所作為，中央政府可以擴大赤字、發行債券等。

另一方面，房地產面臨下行的壓力，房地產政策還是有適度放松的空間。比如，現在首套的首付比例是30%，這還是比較高的，我認為可以降到20%;二套房首付60%的比例也可以適當降低一點。此外，還可以通過降息，將按揭利率降下來，也有利于提高居民買房可支付水平。

瑞銀曾經做過一個問卷調查，調查范圍是一二十個城市、3000多人。結果顯示，買房的意愿還是相當強烈，而且大部分人還是依靠按揭貸款;大部分人想買的房子還是普通住房，總價在50萬到200萬之間，不管在一線還是二線城市都是這個水平。由此可見，如果政府降低首付、降低利率的話，民眾買房的能力就會提高，可以刺激一些需求。我也贊同房地產市場應該調控，但為了穩定，這個調整要盡量平穩，避免大起大落。這也能減弱房地產下滑的速度，使其對經濟的影響不要過大。

第三個穩增長的政策是要加速改革。比如放寬準入、簡政放權、降低小微企業的稅費，還有就是社會保障體系的改革，擴大醫療保險的覆蓋范圍。

所以我的建議是，穩增長離不開財政，離不開房地產的穩定。今年，中國面臨的金融風險比較復雜，現在有很多對貨幣政策的爭論，但很多人并沒有意識到，在總的杠桿已經很大的情況下，要有一個現實的選擇。不能只是從理論上說，有些行業就不要管了，讓它們出清。即使是在美國，也不會允許完全依靠市場的力量去出清。

要拼命地跑，才能站在原地

中國新聞周刊：瑞銀對2015年中國經濟增速的預測是6.8%，這似乎是一個相對較低的速度，是不是主要考慮到房地產業下行的影響？

汪濤：我們一是認為房地產調控持續的時間較長，雖然我們預計到房地產的銷售可能回暖，而且已經假設了政府會放松政策，但是在大量庫存的情況下，開發商作為一個商業性的主體，面臨的問題是怎么樣推銷產品，同時控制支出。開發商不會覺得產品銷售得好后，就馬上會多投資。現在開發商拿地的積極性并不高，證明預期已經改變了。很多開發商已經轉型了，有的進軍海外，有的做電影等等。也就是說，他們覺得這個行業的回報率不會有以前那么高了，于是就尋找別的機會。

6.8%其實不是一個悲觀的看法，我們已經考慮了政策刺激的因素。我剛才說過，降低首付、降息、財政赤字擴大、加快改革的步伐，我們已經假設所有的這些措施政府都會做。

中國新聞周刊：瑞銀還預測到了2016年，中國經濟還在這個下行的軌道里？

汪濤：對。因為中國經濟潛在增長率本身也在往下走。再說，明年房地產調整還會進行，不會馬上結束。我們預測，明年新開工的房地產項目數量不會繼續下降，但是新開工只是一個新增量，今年新開工的少了，明年在建的不就少了嘛。整體建設規模有一個滯后的問題。

中國新聞周刊：美國經濟復蘇這個因素，到底能對中國有多大影響？

汪濤：美國經濟的復蘇，對中國的出口還是偏正面的一個影響。但是全球還有一些不確定因素，比如油價下跌，石油輸出國的經濟就面臨壓力，中國對這些國家的出口就受到一些負面的影響。

總體上說，我認為今年中國的出口形勢，應該會比去年好一些。但是也面臨人民幣升值的壓力，雖然人民幣對美國貶值了一點，但對一攬子貨幣，去年升值了6%。過去的幾年，人民幣升值了百分之三十多，這樣一來，中國的競爭力越來越受到削弱。我覺得匯率也應該考慮適當貶值。

中國新聞周刊： 2014年，在7.4%的經濟增長率里面，出口、消費、投資三駕馬車的貢獻率各有多少？分析這些數據，你認為中國的經濟轉型已經有些效果了嗎？

汪濤：出口貢獻得不是太多（我指的是凈出口），有零點幾個百分點，但其原因主要是因為進口下降得比較多。2014年支出法的GDP的數據，包括投資、消費等還沒有出來。從2013年的數據看，消費貢獻了百分之四點幾，投資會少一點，因為投資下降得比較快，消費的貢獻要大于投資的貢獻。

經濟轉型確實已經開始了，但也不能過于夸大。為什么呢？因為很多是周期性的，房地產下來了，投資就不行了，因此實際上不全是結構發生了劇烈的變化。當然，以前消費的貢獻率沒那么大，尤其是金融危機之前，主要是靠投資來拉動經濟增長。

中國新聞周刊：今年資本外流在加劇，這是否也會給中國經濟帶來風險？

汪濤：資本的外流，我認為有幾方面原因，一是人民幣匯率增值的預期已經消失。原來很多資金流入，是因為大家都看漲人民幣，有套利的空間在里面。現在這些錢很多都在撤出，因為人民幣的匯率甚至都有可能貶值，這樣套利空間基本上沒有了。

另外，中國政府也不斷鼓勵資本走出去，比如“一帶一路”等，對資本的管制也在放松，資本流出去的空間也在擴大。資本外流，也不是什么大不了的事。只是說，央行得有一個沖銷的操作。原來資本流進來對中國也是一個挑戰——這么多水流進來了，怎么辦？那就要把池子蓄起來，所以就把存款準備金調得那么高，就是不斷在對沖。那現在是水要流出去了，就正好把這個池子里的水放一點出來。這并非管理不了，其實是可控的，只是說要及時去應對。

資本在外流，外匯儲備增加帶來的基礎貨幣的供應是在減少的，這跟幾年前的情況相反。所以幾年前存款準備金是在往上加，一直加到20%、20.5%，現在就得回調，因為情況發生了變化。以前是對沖，現在是反對沖。有些人不理解，只要央行這么做，就認為是放水，認為是全面刺激，其實這是一個沖銷的操作。

中國新聞周刊：那么，這算是微刺激嗎？

汪濤：還不能算是微刺激，這是逆水行舟，不進則退。要拼命地跑，才能站在原地。