管清友：中國經濟重裝突圍

管清友

民生證券總裁助理、研究院執行院長、首席宏觀研究員，兼任中國經濟體制改革研究會高級研究員、國家發改委城市與小城鎮中心學術委員、澳門城市大學兼職教授、清華大學碩士生合作導師、新華都商學院研究員、泛海集團博士后工作站合作導師等職務。

2007年國際金融危機爆發后，中國依靠外需“靠天吃飯”的格局被打破。外需無法依賴，拉動經濟還得看內需增長。內需由消費和投資構成。消費受居民可支配收入、社會保障等因素影響，這些因素短期內難以改變。因此，中國依靠的是投資拉動內需，守住就業和系統性金融風險底線。在固定資產投資中，房地產開發投資與公共部門加杠桿主導的基建投資是主力軍。

由此中國杠桿率不斷攀升。但從目前來看，中國杠桿水平并未高到病入膏肓。中國全社會杠桿率大約為210%，遠低于發達國家平均350%的水平。此外，全球范圍內來看，中國居民部門和中央政府的債務率相當低，杠桿部門間的轉移存在一定的空間。而且，中國經常賬戶還有巨額的順差保護，儲蓄率大于投資率的格局未變，中國對外仍是凈債權國。

雖無近憂，卻有遠慮。

別人的貨幣，我們的問題

首先，非金融企業的債務率已升至123%，已高于國際警戒線90%的水平。公共部門（主要是地方政府）債務增長太快，2010-2012年，地方政府債務平均每年增長21.9%，超過同期GDP名義增速8.3個百分點;2013年上半年，地方政府性債務年增長26.8%，超過GDP名義增長17.9個百分點。此外，融資平臺政企不分、公司治理落后、資本金虛增、資產負債率高且償債能力弱等問題也放大了地方政府債務風險。

其次，由于流動性都沉積于久期長的基建投資項目，資產期限錯配嚴重，在儲蓄率拐點和外匯占款收縮的大背景下，金融機構被動依賴短久期和資金利率不穩定的高成本負債，一旦流動性遭遇外生沖擊，可能引發存量債務資金鏈斷裂，進而促發系統性金融風險，不能不警惕。

最后，債務規模大也就罷了，昂貴的融資成本還加劇了存量債務負擔。在實行了大規模刺激政策引發了通貨膨脹和資產價格泡沫等后遺癥后，銀行的信貸擴張遭遇了存貸比考核、信用額度控制和信用投放行業限制等監管紅線。銀行選擇了同業創新將表內信貸出表，利用同業創新進行信用擴張。由于信托、基金子公司和券商資管等通道業務在融資環節中層層加碼，同業業務提供給實體的融資成本基本在10%左右，遠高于表內貸款利率。

歐元區通縮風險不斷加劇，加上失業率居高不下，歐洲央行又別無他法，只能不斷加大非常規寬松的力度，通過歐元匯率貶值搶占全球貿易份額。歐央行QE（歐版量化寬松）從3月起每個月購買600億歐元，到2016年9月，總計1萬億歐元左右。由于人口老齡化帶來的競爭力下滑，QE難以真正提振歐洲的進口需求，相反，歐央行壓低歐元導致全球競爭性貶值愈演愈烈，套息盤涌入導致人民幣實際有效匯率過于堅挺損及出口，不利于國內經濟的復蘇，最終又會倒逼中國政府通過債務擴張的路徑去穩增長，而歐洲則借此實現出口擴張和杠桿轉移。

可以說，過去幾年和現在正在進行的全球央行大放水，全球貨幣競相貶值，減弱了我國出口競爭力，外貿部門萎縮則倒逼中國債務擴張穩增長。居民和企業的債務負擔不斷加重，直接吞噬了居民的可支配收入和企業的自由現金流，居民消費和企業投資意愿不足，經濟無法內生復蘇。

一帶一路，尋找出口新天地

但是，在內憂外患中，我們還有很多牌可以打。在發達國家去杠桿、匯率升值和勞動力成本上漲的內憂外患下，提升出口最靠譜的辦法還是“一帶一路”，以及雙邊多邊自貿區擴寬貿易金融市場區域。

“一帶一路”戰略范圍廣泛。其中的“一帶”主要是著眼于向西開發，“一路”著眼于建設海上強國。目前來看，“一帶一路”沿線國家至少包含65個，除朝、日、韓三國外，其余所有亞洲國家幾乎都包含在“一帶一路”戰略范圍內。戰略區域面積幾乎占全球陸地面積的一半，總人口44億，占全球人口的62%。經濟總量約21萬億美元，占全球總量的28.5%。

“一帶一路”為我國出口開辟出一片新天地。長期以來，我國貿易伙伴集中在美、歐、日等發達經濟體，與“一帶一路”沿線國家的經貿合作仍有很大提升空間。2013年我國與“一帶一路”國家或地區進出口雙邊貿易值約1萬億美元，占同期我國外貿進出口總值的25%左右，尚不及中國與美、日、韓三國貿易額之和。即將出臺的“一帶一路”總規劃，將在合作重點與形成互聯互通的亞洲經濟體系等方面做出指導，總規劃已獲60余國贊同。隨著總規劃的出臺及后續措施的實施，中國與“一帶一路”沿線國家的經貿合作將加速。

“一帶一路”初期工作將圍繞基礎設施互聯互通與經貿合作展開。習近平總書記提出“五通”，打造一個“命運共同體”，而道路連通與貿易暢通是“五通”的基礎。短期內主要任務是同沿線國家簽訂一系列雙邊協議，本著“一國一策”的方針盡可能多簽訂一些項目，初步完成戰略通道的建設。同時爭取能簽署幾個大型的自由貿易協定（FTA），緩解TPP和TTIP等歐美國家主導的區域貿易協議對中國出口的不利影響。

“一帶一路”戰略，將助力中國基建“走出去”。中國在交通設施、油氣管道和通信設施等建設方面，有著相對成熟的經驗和模式。反觀沿線國家，基礎設施相對落后。以鐵路為例，“一帶一路”沿線國家中，除土耳其、孟加拉等少數國家外，多數國家鐵路里程與國土面積的比值不及1%，與歐盟的5.7%差距甚遠。落后的基礎設施成為制約沿線各國經濟整體產出的因素。中國基建有望成為走出去的新一輪著力點。

中國倡導的基礎設施互聯互通有望為我國上游原材料開辟新的市場。“一帶一路”國家的基礎設施建設，將拉動各國投資，成為新的增長點，同時帶動對鋼鐵、水泥等上游原材料的需求，而這些原材料正是我國產能嚴重過剩的領域。通過“一帶一路”戰略，著力為鋼鐵、水泥等產品開辟新的市場，同時有助于化解國內產能過剩。

亞洲基礎設施投資銀行與絲路基金有望在2015年投入運作，兩者將為“一帶一路”沿線國家基礎設施建設、資源開發、產業合作等有關項目提供投融資支持。而中國對兩者的主導，將擴大中國在沿線各國基礎設施建設招標與原材料采購方面的優勢，助力基建與鋼鐵、水泥等原材料走出去。

在經貿合作方面，“一帶一路”戰略將在兩方面促進我國出口轉型：

第一，優化出口結構，向周邊國家出口設備甚至標準，使出口以勞動密集型產品為主向資本密集型產品為主轉變。沿線國家工業化程度均不高，對機電等生產設備需求較大。結合國內產業結構調整需要，鼓勵裝備制造業走向沿線國家。我國在核電、軌道交通、工程機械、汽車、北斗導航等技術水平相對較高的領域，具有自主知識產權，這些產業到沿線國家投資將極具競爭力。推進國內產能過剩行業如鋼鐵、電解鋁等到資源富集、市場需求大的國家建立生產基地。

第二，創新出口方式。通過大規模投資，以資本輸出帶動勞務輸出以及商品輸出。鼓勵國內企業在沿線國家開發以貿易合作為主的區域，通過這些區域擴大貿易規模、投資規模。鼓勵國內具有較強競爭優勢的服務貿易企業去沿線國家投資。

未來“一帶一路”沿線國家有望成為中國的主要出口國。近年來，傳統貿易伙伴如歐、美、日等國家與地區占中國總出口的比重逐年下降，從2009年的46%降至2014年的39%，而同期出口至沿線國家比重上升。目前“一帶一路”國家占中國總出口的24%，隨著與相關國家與地區自貿區協議的簽署和出口結構的優化以及出口方式的轉變，沿線國家將超越歐、美、日成為我國最主要出口國。

以人為本，尋找消費新引擎

中國可能已經渡過農村勞動力無限供給的劉易斯拐點，平均工資增速已經超過名義GDP增速。按此趨勢推斷，未來城鎮化的速度將會放緩，未來新增城鎮人口帶來的需求增量趨勢性下降。但是戶籍改革強有力地沖破了城鄉之間的長達半個多世紀的屏障，城鎮化被上升到了一個新的高度，即以人為本。在這個過程中，農民的平等自由權被提升到了前所未有的高度。農民可以不再受到戶口這個硬性條件的限制，更加自由平等地參與到社會的建設中。

一方面，每個農民工的平均工時可以從目前的9.8月/年（平均年限為八年）延長至12月/年（假定平均年限截至退休）。另一方面，我預測農民工的總量也將在2020年突破3億。這兩方面的共同作用之下，農民工整體的工資收入會有大幅度提升。

戶籍改革制度有效地緩解了勞動力緊張問題，帶來了新一波的人口紅利。不僅如此，這新一波人口全部是由農民構成的，這意味著，該部分人口會在創造經濟增量的同時收到相應的報酬，貧富差距會因此縮小。而當新一波的農民轉化為日益壯大的中產階層，整個社會的邊際消費率自然會被拉升，整個社會的總消費支出增加。

政府正在經歷由建設財政轉向民生財政的轉型過程。在開源節流的基礎上將資金更多地投向公共服務。當供給能夠滿足原住居民和新居民的利益不發生沖突時，改革的紅利便會逐漸釋放出來。

首先，從教育層面上看，入住城市的農民子女能夠享受城市的更優質的教育資源，人口素質普遍得到提升，更容易找到一份高薪的工作，收入水平會較之前有所改善。其次，按照現有體制，農村戶口在享受社會保險和公積金等福利待遇時往往會受到差別對待。我國針對不同人群實行不同的社會保險，主要是由城鎮職工保險、城鎮居民保險和新農合組成。城鎮職工保險籌資水平最高，由企業和個人出資，企業是出資主體;城鎮居民和新農合籌資水平相對較低，主要由中央和地方兩級政府出資，個人少量出資。而當戶口由農村轉變為城鎮，伴隨著“五險一金”的待遇的驟升，農民必將會減少預防性儲蓄的需求，間接地提高消費水平。

此外，隨著土地改革不斷深化，農民財產性收入也將得以提高。土地改革首先明確了土地所有權問題，穩定農村土地承包關系并保持長久不變，在堅持和完善最嚴格的耕地保護制度前提下，賦予農民對承包地占有、使用、收益、流轉及承包經營權抵押、擔保權能。其次，允許農村集體經營性建設用地出讓、租賃、入股，實行與國有土地同等入市、同權同價，加快建立農村集體經營性建設用地產權流轉和增值收益分配制度，這使得農民擺脫了“離開又舍不得，留下又不甘心”的困境，放心大膽地走向城市，讓土地自己在家里生錢即可。當該項財產性收入提升，農民的消費能力也會隨之增強。

隨著農民工資收入以及財產性收入水平的提高，社會邊際消費意愿的提升以及預防性儲蓄的減少，消費結構會進一步優化，消費質量也會不斷攀升，為未來經濟的穩增長提供源源不斷的動力。

牛市降杠桿，反腐出牛市

2014年中國資本市場，最讓人感到意外的莫過于A股這輪強勁的上漲。上證綜指從2014年7月1日的2050點到2014年12月31日的3234點，短短半年間漲幅達60%。

畢竟，實體經濟身上背著沉重的鐐銬。房地產面臨人口結構拐點和高庫存重壓，制造業受制于產能過剩、高杠桿和平淡無奇的外部需求，經濟持續下行。股市作為經濟的先行指標，理性延續此前的熊市才是。

但這其實又在情理之中：

首先，在反腐高壓下，貪腐官員受到震懾。一些地方官員秉承“無為而治”的原則，消極怠工。地方主導的無效投資收縮，地方政府債務增速已大幅放緩：2014年6月審計署公布了《國務院關于2013年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》，2013年6月至2014年3月地方債務余額的年化增速僅為5.05%，顯著低于2013年6月末前的27%。

其次，43號文強化了地方官員舉債的機制約束，地方政府債務難以再盲目擴張。未來政府債務要納入全口徑預算管理，建立對違規使用政府性債務資金的懲罰機制，明確地方政府對其舉借的債務負有償還責任，中央政府實行不救助原則，硬化預算約束。地方政府要及時上報，本級和上級政府要啟動債務風險應急處置預案和責任追究機制，并追究相關人員責任。

金融體系的流動性，不再任性地流向地方融資平臺，驅動地方經濟增長的融資平臺公司角色正在改變。

最后，實體經濟重重鐐銬之下，央行釋放的流動性無法滲透到實體。金融體系流動性淤積，在融資抵押和傘形信托的催化為股票市場提供源頭活水。與此同時，企業資本開支意愿下降推動無風險收益率下行，經濟下行導致剛性兌付被打破，沉積于房地產開工和地方基建的資金也在杠桿的助推下瘋狂涌入股市。

于是一場由資金驅動而脫離經濟基本面的牛市就這樣形成。

盡管這輪牛市讓人始料未及，卻為企業降杠桿提供了難得的機遇，中國太需要這場牛市了。企業的杠桿率等于資產與資本的比率，當用股權融資替換等量的債權融資時，總資產不變而資本增加，因而企業杠桿率下降。利用這一輪牛市的契機，加快IPO的推進，促進債權經濟向股權經濟的轉變，將有助于非金融企業總杠桿率的下降。

李克強總理也在達沃斯論壇的講話中提到：“我們將推動普惠金融的發展，大力發展中小銀行、民營銀行，發展多層次資本市場，使企業的杠桿率通過資本市場的發展、通過直接融資逐步降低?！边@句表態其實意圖已經十分明顯，那就是通過這一輪牛市降低企業資產負債率，化解存量債務風險，解決企業融資難的問題。

一方面，股權融資可以降低企業的融資成本，加快經濟轉型。一般貸款利率基本在7%左右，但中小企業很難問津，信托、基金子公司、券商資管等通道類融資方式的利率一般在9%以上，而民間借貸利率更是普遍在10%以上。如此昂貴的資金成本足以抹殺一切技術進步和創新精神。實際上融資成本高企的原因并非是信用供給不足的問題，近年來中國經濟增速連降臺階，但新增社會融資總量和人民幣貸款卻屢創新高。在底線思維下，預算軟約束部門去產能進程無法順利展開，而人口老齡化又決定儲蓄率長趨勢下降，對廣大市場化融資主體而言，間接融資體系下融資成本高企在未來幾年都是不可逆的趨勢。發展股權融資，有助于緩解企業融資成本高企的局面。

另一方面，股權融資可以化解貨幣政策機制傳導不暢之困。央行花樣放水希望降低實體融資成本，然而，在轉型背景下高度不確定的經濟運行環境使得銀行因資產質量之憂而謝絕對中小企業信用擴張。也就是說，貨幣寬松已無法有效傳導至實體經濟，中小企業依然面臨融資難、融資貴等問題。在牛市的環境中加速推進注冊制，并降低創業板企業上市財務門檻，可為市場化融資主體化解間接融資體系下所面臨的財務困境。美國正是在1982-2000年期間持續18年的大牛市的過程中造就了一大批新興產業群，這也正是當下中國經濟轉型最需要的源動力。

一個活躍的資本市場和牛市，也有利于推進國資證券化，加快國企改革進程。通過增資擴股去杠桿，借用資本市場嚴格的外部監管和產權主體多元化實現混改，以達到去杠桿和國企改革的雙重目的。

國有企業加杠桿是非金融企業債務高企的主因。為防止系統性金融風險累積，實現“空中加油式”去杠桿，依靠國企改革，提高國企的盈利能力，至關重要。產能大規模出清與底線思維違背，“不破不立”迅速去杠桿不可行。過去幾輪的經濟擴張均有國企加杠桿的身影，但國企暮氣沉沉、杠桿運用效率不高是企業債務率持續攀升的重要原因。若通過國企改革，提升了國企杠桿運用效率和盈利能力，使其利潤轉為留存收益的速度快于負債擴張，則企業部門杠桿率自然回落。

國企改革的核心是促進政企分離，而國資證券化實現政企分離的改革阻力小，通過發行股票和可轉換債券可實現增資降杠桿，是政府愿意接受的國企改革方式。國資證券化之后，國企產權將直接由政府控制的單一主體變為多元主體，多元化產權則意味著政企分開，有助于國企形成股東會、董事會和管理層相互制衡的公司治理結構。此外，國資證券化有助于實現國有資產的保值增值。一方面，資本市場的外部監管壓力促使國企完善公司治理，建立有效的激勵約束機制，提高盈利能力。另一方面，資本市場可以發揮國資布局和調整的作用，可以通過增資擴股、借殼上市等方式調整國資在上市公司的比例，將資源進一步向優質的上市國企集中，也可以開展兼并重組，將國資布局到有盈利前景、有利于經濟轉型的高端設備制造和現代服務業中去。