私募股權投資基金并購模式法律解析
——以上市公司并購為例

叢彥國

(南開大學 法學院,天津,300071）

私募股權投資基金并購模式法律解析
——以上市公司并購為例

叢彥國

(南開大學 法學院,天津,300071）

作為私募股權投資基金的成熟形態，并購基金對目標公司的并購模式多種多樣。以上市公司并購為例，主要包括直接并購和間接并購，現金、證券、資產、混合支付型并購，收購與兼并多種模式。根據現有法律制度，可以將上市公司并購分為上市公司收購、發行股份購買資產和公司合并，前兩者屬于收購上市公司，后者屬于兼并上市公司。其中，收購上市公司，又包括要約收購、協議收購、間接收購和集中競價收購。基金并購上市公司的可選模式眾多，應當根據具體項目，分析利弊，以確保投資收益。

并購基金；上市公司；并購模式

基金并購上市公司更多的是一個商業概念而非法律概念。現行法律法規對上市公司并購的具體模式進行了較為明確、具體的規定，從現有規定來看，基金并購上市公司既包括《證券法》和《上市公司收購管理辦法》（簡稱《收購辦法》）中規定的“上市公司收購”，也包括《上市公司重大資產重組管理辦法》（簡稱《重組辦法》）中規定的“發行股份購買資產”，還包括《公司法》中規定的“公司合并”（包括吸收合并和新設合并）。本文采用實證分析法，以現行法律為視角，分析并購基金對目標公司的并購模式，以供業界尤其是私募股權投資行業參考。

一、基金并購上市公司特點、模式及法律環境評析

所謂基金并購上市公司，是指由并購基金或由并購基金設立的項目公司作為并購人，或由并購基金控制并購人（包括直接控制和間接控制） ，以上市公司作為并購對象的一種并購行為。

（一）基金并購上市公司的特點

1.以取得上市公司控制權為前提。在成熟市場上，并購基金的典型操作是收購上市公司并獲得控制權，然后退市，在沒有相關盈利壓力和較小關注度的環境下，經過改造，挖掘目標公司潛力，培育一段時間后再重新安排目標公司上市，在此過程中，使基金、股東、目標公司管理人和公司員工以及相關債權人等共享收益。而完成上述操作的前提是并購基金必須獲得目標公司的控制權。但在我國，國有企業基于法律環境而不易使控制權發生轉移，民營企業又基于家族理念等原因也不愿將企業控制權拱手讓人[1]。因此并購基金在我國的發展還有一定障礙，可以說正處于起步階段。

2.并購基金應當具有一定實力。無論企業在哪里上市都需要符合一定的條件，尤其是在我國，上市條件更加嚴格，因此上市公司往往具有一定實力，估值也較高。并購上市公司自然也要求并購基金具有相當的實力，例如在高盛收購雙匯發展一案中，充分體現了基金實力的重要性。2006年3月3日，漯河市國資委在北京產權交易所掛牌，將其持有的雙匯集團100%股權對外轉讓，底價為10億元。雙匯集團持有河南雙匯投資發展股份有限公司（000895，雙匯發展）35.715% 股份，所持股份的市值達33.89億元。2006年4月26日，由美國高盛集團、鼎輝中國成長基金II授權，代表上述兩家公司參與投標的高盛集團子公司——香港羅特克斯有限公司（羅特克斯），以20.1億元中標，獲得雙匯集團100%股權，間接持有雙匯發展35.715%的股權。值得一提的是，除上述并購交易之外，羅特克斯還與雙匯發展的第二大股東——海宇投資（占股25%）達成了股權轉讓協議，轉讓價款總計5.62億元。至此，高盛旗下的羅特克斯以25.72億元贏得了雙匯集團100%的股權和雙匯發展60.715%的控股地位[2]。在此案例中，根據掛牌信息，雙匯集團股權轉讓要求受讓方必須具備一定條件。聞訊后，JP摩根、美國國際集團、新加坡淡馬錫、高盛等國際資本展開了激烈爭奪。從受讓方的條件來看，本來JP摩根最有可能獲勝，而進入較晚的高盛相對勝算并不大。高盛和鼎輝能夠最終勝出，原因之一是高盛超強的資金實力，隨著高盛對收購價格的不斷提高，使出價范圍在12-15億元的JP摩根最終敗北。

3.基金并購上市公司與重組密不可分。一方面，取得上市公司控制權并不是并購的最終目的，成熟的并購基金在于通過對上市公司的并購重組來實現最終的退出回報；另一方面，并購主要涉及上市公司股本和股權結構的調整，導致的結果大多是公司實際控制權和主體資格的變化，而重組行為主要是對公司資產和負債的調整，導致的結果大多是上市地位和資產狀況的變化[3]，在實踐中這兩類行為是密切相關的。因此并購與重組不可分割，基金并購上市公司主要圍繞上市公司并購重組進行。相應的法律制度由《證券法》、《收購辦法》、《重組辦法》等法律法規組成。因上市公司的特殊性，上市公司并購重組應當堅持股東平等待遇、信息披露、保護中小股東利益等原則。

（二）基金并購上市公司的模式

根據劃分標準的不同，可以將基金并購上市公司的模式劃分為多種類型，常見的有下列幾種。

1.直接并購和間接并購。按照是否直接收購上市公司的股份，可以將上市公司并購分為直接并購和間接并購。在直接并購中，上市公司層面的股權發生變動；而在間接收購中，上市公司股東層面的股權發生變動，但上市公司本身的股權結構并無變化。例如某上市公司的控股股東是A公司，而A公司的控股股東是a公司，則并購基金與A公司進行的股權收購屬于直接收購，而與a公司進行的股權收購則屬間接收購。

2.現金、證券、資產、混合支付型并購。按照并購上市公司的支付對價，可以將上市公司并購分為現金支付型并購、證券支付型并購、資產支付型并購、混合支付型并購等。現金支付型并購的適用范圍也最為廣泛，例如，收購人為終止上市公司的上市地位而發出全面要約的，或向中國證監會提出申請但未取得豁免而發出全面要約的，應當以現金支付收購價款；集中競價并購上市公司的，也只能以現金支付收購價款。與一般的戰略投資者不同，并購基金更多采用現金支付。證券也可以作為并購上市公司的支付對價，證券支付型并購無疑緩解了收購人的資金壓力。但在實踐中，以非股票型證券作為并購上市公司支付對價的情形并不多見，因此以證券支付收購價款的適用范圍有限。并購基金利用股票支付的情形可能發生在后續投資階段，此時并購基金已完成平臺投資，可以利用平臺公司或控股公司的股票交換目標公司的股票。資產也可以作為并購上市公司的支付對價，但以資產作為支付對價的，涉及上市公司重組，交易的復雜性有所增加。例如，在上市公司發行股份購買資產過程中，特定對象以其資產認購上市公司股份的，就屬于資產支付型并購。另外混合型支付對價，是指兼有多種支付對價，例如現金與證券相結合等，由于上市公司并購重組的復雜性，在實踐中混合型支付對價的適用也比較常見。值得注意的是，在間接并購情況下，由于控制權變動主要發生在上市公司股東層面，因而支付對價更為多樣，不但可以表現為現金、證券、資產，而且還可以表現為非上市公司的股權以及其他合法對價。

3.收購與兼并。根據現有法律制度，可以將上市公司并購分為上市公司收購、發行股份購買資產和公司合并，前者屬于收購上市公司，后者屬于兼并上市公司。《證券法》和《收購辦法》中規定的上市公司收購，是指收購人通過法定方式大量購買上市公司發行在外的股份，以實現對其控制或合并的法律行為[4]，主要包括要約收購、協議收購、間接收購和集中競價收購。《重組辦法》中規定的發行股份購買資產，是指收購人通過以資產認購新股，取得上市公司的股份。《公司法》中規定的公司合并，是指兩個或兩個以上的公司訂立合并協議，直接合并為一個公司的法律行為。公司合并包括吸收合并（merger）和新設合并（consolidation）。

（三）基金并購上市公司與重組法律環境評析

股權分置改革以來，我國上市公司并購重組模式不斷發展，并購重組交易的數量和金額日趨增加。但我國相關制度仍存在諸多問題，與成熟市場差距較大。

1.基金要約收購制度存在不足。要約收購是上市公司收購制度中最為重要的內容之一，無論在《證券法》還是在《收購辦法》中，相關內容都占據了較大篇幅，但在并購實踐中卻很少使用，多年來要約收購在我國一直處于理論意義較高、實踐意義偏低的尷尬境地。而反觀成熟市場，要約收購則比較普遍。例如，2007年11月20日，日本新生銀行發布公告稱，現第一大股東美國私募股權基金J.C. Flowers & Co LLC主導的投資團將以每股425日元的價格(約3.87美元，較上一日收盤價溢價17%)要約收購新生銀行22.7%的股權，總投資額2020億日元。同時，投資團還將收購新生銀行發行的總值500億日元的新股，兩項收購合計32.6%的股份，總額約18億美元。收購完成后，J.C.Flowers及其投資團將持有該行近40%的股份比例，占據絕對控股地位 。

2.定價市場化程度不高。定價機制關系到并購重組市場的繁榮，是并購重組交易的核心，目前我國上市公司并購重組定價機制仍缺乏彈性。出于保護公眾投資者以及防范大股東、實際控制人濫用權力的考慮，現行的《收購辦法》和《重組辦法》均強調定價的公允性，確立了注入資產的資產評估機制，又設定了股票交易均價的定價紅線。筆者認為，定價市場化與市場監管并不矛盾，如果定價缺少必要的自主性，則不利于上市公司的退出，也會對并購基金的投資機會和收益造成較大負面影響。

3.并購支付手段較為單一。國際并購市場的繁榮依托于大量金融工具的使用，通過股票、債券、過橋融資、并購貸款、認股權證、可轉債、垃圾債券等金融工具的分拆、組合，平衡各方利益訴求，而我國并購市場現階段可以實際使用的支付手段和金融工具主要是現金和股票，其他很多仍停留于理論層面或實際渠道不暢，嚴重制約了并購重組業務的發展。

4.財務顧問的作用尚未充分發揮。雖然《收購辦法》、《上市公司并購重組財務顧問業務管理辦法》等法律法規已經明確規定了上市公司并購重組財務顧問制度，但與資產市場發達國家相比，該制度還存在一些問題，例如財務顧問的法律地位不高、職能有限、收費單一、費率低下等，這嚴重影響了財務顧問業務的開展。

二、基金要約收購上市公司

要約收購（英國稱takeover bid，美國稱tender offer），是指收購人通過向目標公司的股東發出購買其所持該公司股份的書面意思表示，并按照其依法公告的收購要約中所規定的收購條件、收購價格、收購期限以及其他規定事項，收購目標公司股份，從而取得或強化對目標公司的控制權。

（一）基金要約收購的一般要求

要約收購可以分為自愿要約收購和強制要約收購，強制要約收購的主要目的在于保護中小股東的利益，但強制要約收購并非絕對，針對不同情況，我國法律也規定了要約收購的豁免情形。要約收購還可以分為全面要約收購和部分要約收購，兩者在要約對象方面相同，都是針對全體股東，但在股份數量上不同，前者為全部股份，后者為一部分股份。在自愿要約收購的情況下，投資者可以發出全面要約，也可以發出部分要約；在強制要約收購的情況下，如果已達到法定觸發比例（30%）而擬以要約以外的方式繼續增持股份而未獲得豁免或未申請豁免的，則應當發出全面要約[5]。與我國不同，美國的要約收購制度屬于自愿型的要約收購。收購人可自主發出要約，自行確定要約比例，但收購人在收購過程中要不斷的就收購人的背景、收購意圖、收購計劃等信息予以充分詳細的披露。美國的要約收購立法承認控制權股份轉讓的自由，因此未設定強制要約收購制度，而是通過制度強調收購有關當事人信息的公開義務和控股股東，對其他小股東的信托義務來保護中小股東的利益[6]。

（二）基金要約收購的具體要求

1.收購股份的最低要求。法律為要約收購設定了收購比例下限，無論是自愿要約收購還是強制要約收購，收購人一旦選擇要約收購一家上市公司股份的，其約定收購的股份比例不得低于該上市公司已發行股份的5%。

2.收購價格。法律規定要約價格不得低于要約收購提示性公告日前6個月內收購人取得該種股票所支付的最高價格。要約價格低于提示性公告日前30個交易日該種股票的每日加權平均價格的算術平均值的，收購人聘請的財務顧問應當就該種股票前6個月的交易情況進行分析，說明是否存在股價被操縱、收購人是否有未披露的一致行動人、收購人前6個月取得公司股份是否存在其他支付安排、要約價格的合理性等。

3.對價的支付形式。在要約收購中，收購對價的支付限于現金、證券或現金與證券相結合等。其中，以證券支付的，應當提供該證券的發行人最近3年經審計的財務會計報告、證券估值報告，并配合被收購公司聘請的獨立財務顧問的盡職調查工作；以在證券交易所上市的債券支付的，該債券的可上市交易時間應當不少于一個月；以未在證券交易所上市交易的證券支付的，必須同時提供現金方式供被收購公司的股東選擇，并詳細披露相關證券的保管、送達被收購公司股東的方式和程序安排。收購人為終止上市公司的上市地位而發出全面要約的，或向中國證監會提出申請但未取得豁免而發出全面要約的，應當以現金支付；以證券支付的，應當同時提供現金方式供被收購公司股東選擇。

（三）基金收購要約的法律效力

1.收購要約不得撤銷或隨意變更。《收購辦法》的規定，在收購要約約定的承諾期限內，收購人不得撤銷其收購要約。收購人需要變更收購要約的，必須及時公告，載明具體變更事項，并通知被收購公司。收購要約期限屆滿前15日內，收購人不得變更收購要約；但出現競爭要約的除外。與我國不同，美國要約收購則十分靈活和自由，分為非約束性要約和約束性要約，非約束性要約可撤回。

2.不得強制對方接受收購要約。根據合同法的理論和相關規定，收購要約不會給對方產生約束性義務，是否接受完全取決于對方。例如，2010年3月21日有消息稱，據國外媒體報道，商務軟件供應商Novell公司已于當地時間周六拒絕了美國私募基金Elliott Associates的收購要約，稱其20億美元的出價過低，低估了其價值。Novell還表示，其董事會已開始對其他方案進行評估，包括股票回購、現金分紅、建立合資企業、資本重組以及出售公司。Elliott Associates于2010年3月2日公布了其每股5.75美元的收購要約，由于投資者預期這可能觸發一場競購大戰，Novell公司的股價上漲了28%。但Novell在聲明中表示：“這一出價低估了公司的現存資產及增長前景。”因此,并購基金的收購要約，只有在與對方預期一致的情況下才有可能成功。

3.買賣目標公司股票的限制。如果收購人在發出收購要約以后，又在證券交易所以當時的市價進行買賣，就會給已接受或準備接受要約的股東造成信息誤導。如果通過集中競價交易收購股票的成交價格高于已經承諾收購要約的股東所接受的條件，那么就對這些股東造成了損害。另外，對那些準備接受要約的其他股東來說，也會造成不公平的對待。如果收購人在發出收購要約后，在廣大股東尚未承諾時，又與少數股東協議轉讓股份，那么對于廣大中小股東來說也是不公平的。因此為了保護目標公司股東利益，防止操縱股票價格，《收購辦法》規定，要約收購的，收購人作出公告后至收購期限屆滿前，不得賣出被收購公司的股票，也不得采取要約規定以外的形式和超出要約的條件買入被收購公司的股票。

（四）基金要約收購的其他注意事項

1.基金要約收購對持續上市的影響。（1）終止上市。如果收購人收購上市公司的股份從而導致目標公司的股本總額、股權分布等發生變化而不再具備上市條件的，應當終止上市。例如，據金馬集團公告，截至2013年7月18日，金馬集團預受要約的股東為755戶，預受要約股份數量合計1.54億股，本次要約收購生效。金馬集團將根據相關規定，履行公司股票終止上市的程序。此前，神華國能集團有限公司向金馬集團除收購人以外的全體股東發出全面要約，收購其所持有的公司股份，要約收購期已于2013年7月18日屆滿。神華國能集團此次要約收購的原因是：為徹底解決中國神華與金馬集團之間潛在及可能的同業競爭問題，提高神華集團對下屬煤電資產、業務的整合效率。本次要約收購以終止金馬集團上市地位為目的。（2）強制受讓股份提起權。所謂強制受讓股份提起權，是指收購期限屆滿，目標公司股權分布不符合上市條件，終止上市的，其余仍持有目標公司股票的股東有權向收購人提出以收購要約的同等條件出售其股票，收購人必須收購。例如，在中國機械工業集團有限公司（國機集團）要約收購二重集團(德陽)重型裝備股份有限公司（*ST二重，股票代碼:601268）一案中，據*ST二重董事會公告披露，如果本次國機集團要約收購成功，公司終止上市后，國機集團將根據《證券法》的規定，按照本次要約價格收購余股股東擬出售的余股，收購余股的具體程序和操作步驟將另行公告。余股股東可選擇是否出售其所持余股。

2.優先股制度對基金要約收購的影響。隨著《國務院關于開展優先股試點的指導意見》（國發[2013]46號）以及《優先股試點管理辦法》（中國證監會令第97號）的發布，標志著優先股制度已在我國被正式認可和實施，此后，中國證監會、上交所、深交所、中國證券登記結算有限公司等又發布了配套性規則。從已有規則來看，優先股制度對于上市公司要約收購主要有兩點影響：第一，上市公司收購要約適用于目標公司的所有股東，既包括普通股股東也包括優先股股東，但可以針對兩者提出不同的收購條件。第二，在計算要約收購的觸發比例（30%）時，表決權未恢復的優先股不計入持股數額和股本總額。這兩點影響在《國務院關于開展優先股試點的指導意見》以及2014年《收購辦法》第63條和第85條的修改內容中均有明顯體現。

三、基金協議收購上市公司

協議收購（acquisition agreement，privately negotiated transaction）是指收購人在證券交易所外與目標公司大股東在價格、數量等方面達成收購股權協議，購買目標公司股份，以達到控制該公司的目的。與要約收購相比，協議收購在機會均等、信息公開等方面的要求不高，同時又具有交易靈活、成本低等特點，特別是對于股權集中度高的上市公司，協議收購的成本較低，容易迅速取得對目標公司的控制權。基于目前我國上市公司的現狀和法律環境，協議收購仍然是我國上市公司收購的主流。

（一）基金協議收購的要求

與要約收購相比，協議收購的監管程度較低，結合《證券法》、《收購辦法》等法律法規，以下要求仍需注意。

1.信息披露與要約收購豁免。根據《證券法》、《收購辦法》等的規定，如果協議收購的股份低于該公司已發行股份的5%的，則收購人和上市公司并不需要履行披露義務；如果協議收購的股份達到或超過該公司已發行股份的5%，但未超過30%的，需要履行披露義務；如果收購人持有上市公司的股份已達到或超過30%的，繼續進行協議收購的，需要發出全面要約或部分要約；如果收購人一次性協議收購超過30%的，超過30%的部分，需要發出要約收購。如果未取得證監會豁免或不申請豁免的，應當發出全面要約。

2.經有關主管部門審批。上市公司的收購及相關股份權益變動活動涉及國家產業政策、行業準入、國有股份轉讓等事項，需要取得國家相關部門批準的，應當在取得批準后進行。外國投資者進行上市公司的收購及相關股份權益變動活動的，應當取得國家相關部門的批準，適用中國法律，服從中國的司法、仲裁管轄。

3.基金協議收購的過渡期。以協議模式進行上市公司收購的，自簽訂收購協議起至相關股份完成過戶的期間為上市公司收購過渡期。在過渡期內，收購人不得通過控股股東提議改選上市公司董事會，確有充分理由改選董事會的，來自收購人的董事不得超過董事會成員的1/3；被收購公司不得為收購人及其關聯方提供擔保；被收購公司不得公開發行股份募集資金，不得進行重大購買、出售資產及重大投資行為或與收購人及其關聯方進行其他關聯交易，但收購人為挽救陷入危機或面臨嚴重財務困難的上市公司的情形除外。

（二）基金協議收購中的借殼上市

在實踐中，并購基金往往采用協議收購的模式進行買殼，進而達到借殼上市的目的。例如，在*ST領先一案中，*ST領先以全部資產及負債作為置出資產，中油金鴻天然氣輸送有限公司全體股東以中油金鴻100%的股權作為置入資產，兩者進行置換；置入資產價值高于置出資產價值的差額由公司向新能國際、平安創投、金石投資等中油金鴻的全體股東非公開發行股份認購。在這一過程中，私募基金先是投資上市公司擬購資產中油金鴻（潛伏）；然后將資產置入上市公司（部分對價）；資產差額再通過增發換取上市公司股份（換股），最后將所換取的上市公司股份在二級市場賣出（變現退出）。但根據《重組辦法》等的規定，對借殼上市的審核要求等同于IPO，這意味著借殼上市相比之前審核更加嚴格，并且創業板不得借殼上市。

1.借殼上市的認定標準。一般認為，借殼上市是指某家公司通過收購、資產置換等取得已上市的ST公司的控股權，這樣該公司就可以上市公司增發股票進行融資，從而實現上市的目的。根據《重組辦法》的規定，構成借殼上市需要滿足兩個條件：第一，上市公司的控制權發生變更。根據中國證監會《〈關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定〉的問題與解答》的規定，所謂“控制權發生變更”，是指上市公司自首次公開發行之日起發生的控制權變更。第二，上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上。其中，“收購人”，包括兩種情況，一是本次重組后將成為上市公司新的實際控制人的收購人，二是上市公司首次上市至本次重組前，已通過收購、無償劃撥等成為上市公司實際控制人的收購人。

2.借殼上市的有關要求。根據《證券期貨法律適用意見第12號》（中國證監會公告[2011]17號）的規定，為防止化整為零規避監管，嚴格執行擬注入資產須符合完整性、合規性和獨立性要求，借殼上市在相關數據的計算上應當執行下列原則：第一，執行累計首次原則，即按照上市公司控制權發生變更之日起，上市公司在重大資產重組中累計向收購人購買的資產總額（含上市公司控制權變更的同時，上市公司向收購人購買資產的交易行為），占控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例累計首次達到100%以上的原則。第二，執行預期合并原則，即收購人申報重大資產重組方案時，如存在同業競爭和非正常關聯交易，則對于收購人解決同業競爭和關聯交易問題所制定的承諾方案，涉及未來向上市公司注入資產的，也將合并計算。另外，根據《重組辦法》的規定，上市公司構成借殼上市需提交中國證監會重組委審核并經中國證監會核準。但上市公司在控制權發生變更后進行借殼上市，經證監會核準并已實施后，再次向收購人購買資產，無需按借殼上市處理。

（三）特定股東股份轉讓的限制

根據現行法律制度，上市公司特定股東的股份轉讓受到一定限制，因此無論是并購上市公司還是最終退出，無論是作為受讓方還是作為轉讓方，并購基金都應當注意下列特定股東的股份轉讓規則。

1.發起人股東。《公司法》第141條第1款規定，發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓，并且，公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。

2.董事、監事以及高級管理人員股東。《公司法》第141條第2款規定，公司董事、監事、高級管理人員應當向公司申報所持有的本公司的股份及其變動情況，在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數的25%；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內不得轉讓。上述人員離職后半年內，不得轉讓其所持有的本公司股份。公司章程可以對公司董事、監事、高級管理人員轉讓其所持有的本公司股份做出其他限制性規定。

3.控股股東和實際控制人。《上海證券交易所股票上市規則（2014年修訂）》（上證發[2014]65號）第5.1.5條規定，發行人向本所申請其首次公開發行股票上市時，控股股東和實際控制人應當承諾：自發行人股票上市之日起36個月內，不轉讓或委托他人管理其直接和間接持有的發行人首次公開發行股票前已發行股份，也不由發行人回購該部分股份。但轉讓雙方存在控制關系，或均受同一實際控制人控制的，自發行人股票上市之日起一年后，經控股股東和實際控制人申請并經本所同意，可豁免遵守前款承諾。發行人應當在上市公告書中披露上述承諾。《深圳證券交易所股票上市規則（2014年修訂）》和《深圳證券交易所創業板股票上市規則（2014年修訂）》（深證上[2014]378號）對此也有類似規定，但豁免情形有所不同。

4.認購上市公司非公開發行股票的股東。《上市公司非公開發行股票實施細則（2011年修訂）》（中國證監會令第73號）第9條規定，發行對象屬于下列情形之一的，認購的股份自發行結束之日起36個月內不得轉讓：上市公司的控股股東、實際控制人或其控制的關聯人；通過認購本次發行的股份取得上市公司實際控制權的投資者；董事會擬引入的境內外戰略投資者。第10條規定，發行對象屬于本細則第9條規定以外的情形的，發行對象認購的股份自發行結束之日起12個月內不得轉讓。

5.境外戰略投資者股東。所謂境外戰略投資者，是指對已完成股權分置改革的上市公司和股權分置改革后新上市公司通過具有一定規模的中長期戰略性并購投資的境外投資者。《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》（商務部、中國證監會、國家稅務總局、國家工商總局、國家外匯管理局令2005年第28號）第5條規定，境外投資者進行戰略投資應符合取得的上市公司A股股份三年內不得轉讓的要求。

6.特定對象以資產認購而取得上市公司股份的股東。《上市公司重大資產重組管理辦法》第46條規定，特定對象以資產認購而取得的上市公司股份，自股份發行結束之日起12個月內不得轉讓；屬于下列情形之一的，36個月內不得轉讓：特定對象為上市公司控股股東、實際控制人或其控制的關聯人；特定對象通過認購本次發行的股份取得上市公司的實際控制權；特定對象取得本次發行的股份時，對其用于認購股份的資產持續擁有權益的時間不足12個月。

7.上市公司收購人。《管理辦法》第74條規定，在上市公司收購中，收購人持有的被收購公司的股份，在收購完成后12個月內不得轉讓。但收購人在被收購公司中擁有權益的股份在同一實際控制人控制的不同主體之間進行轉讓不受前述12個月的限制。

四、基金間接收購上市公司

間接收購，是指收購人不是直接收購上市公司股東持有的目標公司股份，而是通過投資關系、協議、其他安排導致其間接擁有目標公司權益達到一定比例的收購[7]。其中，最為常見的間接收購模式就是收購人投資于目標公司的控股股東或母公司，從而達到間接控制目標公司的效果。

（一）基金間接收購的模式

與直接收購相比，間接收購的操作比較靈活，具有多樣性，在實踐中主要的收購模式有下列幾種。

1.由收購人的子公司收購目標公司。收購人自身可以不直接收購目標公司的股份，而是通過由其控制的子公司來收購目標公司的股份，在實踐中一般是由其控制的多家子公司同時進行收購。采用這種收購模式的，大多是為了規避外資準入限制，例如外資并購基金通過在中國境內設立并由其控股的子公司，以中國法人的身份在我國境內證券市場上受讓國有股、法人股或在二級市場進行收購，以達到進入上市公司的目的[8]。

2.收購目標公司的控股股東或母公司。收購人可以通過收購目標公司的控股股東、母公司的股權，從而間接持有目標公司的股權，成為上市公司的實際控制人。這種收購模式比較普遍[9]，例如上述驪住收購American Standard Brands母公司案，但這種模式需要對整個收購過程具有很強的控制力。

3.由收購人與目標公司的控股股東或母公司合資。

并購基金可以與目標公司的控股股東或母公司合資成立新公司來收購目標公司，從而間接持有目標公司的股權，成為目標公司的實際控制人。在實踐中，目標公司的控股股東或母公司往往會以目標公司的控股權作為出資，因而會由新公司控股目標公司，從而實現了并購基金對目標公司的間接控制。

4.對目標公司的控股股東或母公司增資擴股。

在已參股的前提下，并購基金可以對目標公司的控股股東或母公司進行增資擴股，從而成為目標公司的控股股東或母公司的最大股東，進而控制目標公司的控股股東或母公司，并實現對目標公司的間接控制。這種收購模式的特殊之處在于并購基金并非受讓目標公司控股股東或母公司的股權，而是對其進行增資、改變股權結構、增加資產規模。

5.目標公司控股股東或母公司托管其股份。目標公司的控股股東或母公司可以將其持有的目標公司股份委托給收購人管理并行使股權，從而使收購人控制目標公司，實現了收購人對目標公司的間接收購。在實踐中這種托管往往都具有一定原因，實際上這是股權轉讓的一種準備狀態，即在有關部門批文下來之前作為一種過渡，由收購人提前介入目標公司管理、整合以及其他實質性重組工作。

除上述五種模式外，在實踐中還有一些間接收購模式，例如目標公司的第一大股東股權被分拆出讓，從而使第二大股東成為第一大股東；通過收購目標公司債權而間接獲得其股權，即“債轉股”；通過其他投資機構先進行替代性收購，再伺機轉讓給收購人，即“第三方收購”等。

（二）基金間接收購需要注意的問題

1.基金間接收購與要約收購、協議收購的關系。

第一，基金間接收購可以轉化為要約收購。在一定條件下，間接收購可以轉化為強制要約收購。《收購辦法》第56條規定，收購人擁有權益的股份超過該公司已發行股份的30%的，應當向該公司所有股東發出全面要約；收購人預計無法在事實發生之日起30日內發出全面要約的，應當在前述30日內促使其控制的股東將所持有的上市公司股份減持至30%或30%以下，并自減持之日起2個工作日內予以公告；其后收購人或其控制的股東擬繼續增持的，應當采取要約模式；但符合規定的可以申請豁免。實際上，協議收購也可以轉化為強制要約收購。因此并購基金應當注意相應的轉化條件，以降低收購成本。第二，基金要約收購本質上也屬于協議收購。實際上，間接收購屬于協議收購中的一種特殊類型，因為間接收購一般也是通過一系列的協議安排來間接擁有目標公司權益，例如并購基金與目標公司的母公司股東達成股權轉讓協議，進而通過控制目標公司母公司來實際控制目標公司。

2.基金間接收購的一致行動人問題。在上市公司的收購及相關股份權益變動活動中有一致行動情形的投資者，互為一致行動人，所謂“一致行動”，是指投資者通過協議、其他安排，與其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數量的行為或事實。在上市公司收購中，投資者及其一致行動人都屬于收購人，因此一致行動人也要遵守收購人的相關規則，特別是在間接收購中，由于收購的間接性和隱蔽性，更易忽視一致行動人問題。一致行動人應當合并計算其所持有的股份；投資者計算其所持有的股份，應當包括登記在其名下的股份，也包括登記在其一致行動人名下的股份。因此在基金并購上市公司過程中，并購基金如果被認定為屬于一致行動人的，則應當履行相應的合并計算、信息披露等義務。但《證券法》、《收購辦法》對于并購基金是否可以構成一致行動人并沒有直接的規定，筆者認為，基于一致行動人的立法本意，并購基金有被認定為一致行動人的法律風險，例如存在并購基金與其他投資主體聯合并購上市公司，或并購基金與投資者之間存在股權控制關系等情形。值得注意的是，英國和我國香港地區的規則已經明確列舉了基金可以成為一致行動人[10]。

3.基金間接收購的實際控制人問題。實際控制人，是指雖不是公司的股東，但通過投資關系、協議或其他安排，能夠實際支配公司行為的人。間接收購不同于直接收購，收購人一般并不采用成為目標公司控股股東的模式來控制目標公司，而是通過間接擁有目標公司權益的模式來實際控制（或稱間接控制）目標公司，而此時的收購人即是目標公司的實際控制人。在上市公司收購過程中，收購人一旦成為上市公司實際控制人的，就要遵守上市公司控股股東、實際控制人的相關規則。根據《上海證券交易所上市公司控股股東、實際控制人行為指引》（上證公字[2010]46號）的規定，控股股東、實際控制人的義務主要體現在上市公司治理、信息披露、股份交易和控制權轉移等方面。

五、基金并購上市公司的其他模式

（一）基金的集中競價收購

我國立法規定的集中競價收購，又稱二級市場收購、公開市場收購（open market purchases），是指收購人通過證券交易所或其他競價交易系統購買目標公司的股份，即在二級市場上收購目標公司發行在外的流通股，從而取得對目標公司的控制權，例如長城國匯就是二級市場并購基金的典型代表[11]。

集中競價收購，往往可以繞開目標公司的控股股東，通過大量吸收散戶投資者手中的股份，最終達到控制目標公司的目的。但在實踐中，我國并購市場多以協議收購為主，鮮見集中競價收購，主要原因在于長期的股權分置導致了處于控股地位的大量非流通股的存在，而非流通股股價又遠低于流通股股價，因此如果采取集中競價收購，則既不經濟又不效率。雖然股權分置改革已見成效，但上市公司股權過度集中問題仍沒有得到根本性解決，再加上收購人必須以現金支付等原因，使得集中競價收購的適用空間比較有限。

（二）基金參與上市公司發行股份購買資產

作為定向增發的一種特殊形式，發行股份購買資產應當屬于一種私募或非公開的證券發行方式[12]。可以從兩個方面理解發行股份購買資產，一方面，對于目標公司而言，目標公司向收購人發行新股，換取收購人的資產；另一方面，對于收購人而言，收購人通過以資產認購目標公司新股，取得目標公司的股份，當雙方交易達到一定規模時，收購人就可以取得對目標公司的控制權。由此可見，發行股份購買資產既是上市公司資產重組行為，又是新股發行行為，同時也可能構成上市公司并購，因此同時受到《上市公司證券發行管理辦法》、《上市公司非公開發行股票實施細則》、《重組辦法》和《收購辦法》等多項法律法規的規范，尤其是《重組辦法》第五章對發行股份購買資產進行了專門規定。另外，我國建立優先股制度后，上市公司發行的股份既可以是普通股也可以是優先股，再加上資產類型的多樣化，發行股份購買資產這種并購模式無疑給收購人和上市公司提供了多種選擇，交易結構也更為復雜。

（三）基金參與公司合并

采用公司合并模式并購上市公司的，主要受《公司法》、《合同法》等法律法規的調整，在實踐中一般是由并購方與上市公司進行吸收合并，從而實現整體上市。例如，由某并購基金設立一家項目公司，然后該項目公司再與上市公司合并，從而實現間接上市的目的。公司吸收合并包括三個相互聯系的步驟：一是被吸收合并方的股東按照一定的比例折股為吸收合并方股份；二是吸收合并公司收購被吸收合并公司的全部資產負債；三是注銷被吸收合并公司[13]。需要注意的是，如果以股權作為對價進行公司合并的，則發生股東的重新入股，即在合并后，被合并公司的股東根據合并協議改持存續或新設公司的股份，從而成為存續或新設公司的新股東；如果以現金作為對價或被合并公司股東因行使股權回購請求權而獲得自己股權的現金對價時，則不存在股東重新入股問題。目前我國資本市場上已有的上市公司合并案例都是采用換股合并完成的[14]。

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（責任編輯： 弱水）

A Legal Analysis of Buyout Mode of Private Equity Investment Fund——Taking Listed Companies for Example

CONG Yan-guo
(Law School, Nankai University, Tianjin, China, 300071)

As the mature form of private equity fund, there are various modes of buyout. Take listed companies for example, the buyout modes include direct and indirect buyout, buyout with cashes, stocks, assets and mixed paying, acquisition and merger, etc. According to the existing law, listed company buyout includes acquisition, purchase of assets through issuing shares and merger of company, the fi rst two are acquisition, and the last one is merger. In addition, acquisition includes tender offer, acquisition agreement, indirect buyout and open market purchase. There are many modes of listed company merger and acquisition to choose from, buyout fund should consider the pros and cons of different investment projects to ensure benefi ts.

buyout fund; listed company; buyout mode

D922.291.91

A

2095－932x（2015）04－0038－09

2015－05－25

叢彥國（1982－），男，黑龍江富錦人，博士研究生，南開大學法學院。