中國開放式基金的投資需求分析

于江寧， 朱啟貴

(1.上海交通大學 安泰經濟與管理學院，上海 200052;2.上海市金融信息技術研究重點實驗室，上海 200433)

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中國開放式基金的投資需求分析

于江寧1,2， 朱啟貴1

(1.上海交通大學 安泰經濟與管理學院，上海 200052;2.上海市金融信息技術研究重點實驗室，上海 200433)

通過近似理想的需求體系模型(AIDS)對我國開放式基金市場的投資行為進行研究，發現基金投資類型對基金投資模式和資產配置有一定影響。研究表明 ：中國開放式基金市場在價格上升時，股票基金、債券基金、貨幣市場基金在資產配置中的比重會有所增加，基金的投資需求受基金市場價格變動的影響比較明顯。

開放式基金；AIDS；投資需求

一、引 言

證券投資基金現在已經成為一種重要投融資手段，其中，開放式基金經歷了快速發展，已經超過封閉式基金的規模。近年來，受到金融危機對股市的沖擊和專業化理財的需要，我國開放式基金的投資者結構發生了顯著性變化，個人投資者數量和比重不斷提升，個人投資者持有基金規模占比從2004年的45.48%發展到2013年的73%，開放式基金已經成為我國家庭投資中一類重要的金融產品，更能體現投資者對此類金融投資產品的需求。但是，近年來，無論是監管部門還是學術界對于證券投資基金是否承擔市場穩定力量的功能提出質疑[1-2]。尤其是當前我國開放式基金持有人的結構呈現“散戶化”趨勢，影響基金的投資行為，在中國證券投資基金行為非理性的背后體現的是交易者對開放式基金的投資需求。

國外一些研究表明，為挖掘基金持有人行為對基金投資及其資產組合配置的影響，基金的投資需求，可以作為基金持有人行為的代理變量[3]。投資者對基金的申購和贖回反映了投資者的需求行為，進而導致基金投資組合和配置結構的調整。關于需求體系的實證模型有Theil[4]提出Rotterdam模型，是經過全微分及參數變換得到的雙對數線性模型，函數形式較一般化，但是由于假定真實需求曲線為直線，準確性不夠突出。Christensen et al.[5]提出了Translog模型，優點是利用直接和間接效用函數，可以檢驗需求理論的限制條件，不足是非線性方程在參數估計上比較困難。Angus Deaton等人[6]①Angus Deaton因對消費、福利和貧困的研究獲得2015年諾貝爾經濟學獎。提出近似理想的需求模型(Almost ideal demand system, AIDS)，是滿足選擇公理的需求模型，同時具有Rotterdam模型與Translog模型的優點，可為任何需求體系的一階近似，也滿足需求理論的限制條件。AIDS模型如同線性支出模型一樣較易被用來進行實證估計，使用Stone價格指數進行替代可以較好地解決非線性估計的問題。

AIDS模型經過多年的發展，較多運用在分析家庭消費支出方面，如農產品、食品消費品的需求研究中較為常見。也有部分學者研究金融產品的需求行為，集中在市場環境、收益率水平、價格敏感性等因素的影響分析，如[7]使用AIDS模型來分析德國家庭單位在金融性資產的需求特性，Hughes et al.[8]將風險因素納入AIDS模型，分析美國國內銀行所發行產品的需求體系，為銀行管理層經營決策提供參考。Syriopoulos[9]運用AIDS模型研究希臘共同基金之間的替代互補關系。

本文運用AIDS模型構建我國開放式基金的需求體系，研究我國開放式基金市場的投資者行為、價格因素以及基金類型在資產配置方面的影響。

二、研究方法

AIDS模型以代表性消費者假設為基礎，主要是針對不同類別產品的需求估計。代表性消費者具有價格獨立的特征，因此消費者的個人需求加總就可以得到整個市場的消費需求。效用理論證明，在既定價格下，消費者的選擇性偏好由達到效用水平所必需的最小支出的成本函數所決定， 可以表示為如下形式 ：

(1)

(2)

(3)

其中，X表示總支出，P表示價格指數，在估計時為了使方程變換為線性形式，Deatonetal.[6]建議使用加權價格指數P*替代原價格指數P，權重為預算份額wi：

(4)

三、數據處理與樣本選擇

本研究使用數據來源于國泰安CSMAR經濟、金融數據研究服務中心——基金市場研究系列庫，包括中國封閉式基金數據庫、中國開放式基金數據庫、中國證券市場基金評價研究數據庫①中國開放式基金數據庫收集了所有在中國大陸發行的開放式證券投資基金公開披露的信息資料，包括 ：招募說明書，上市公告書，擴募說明書，定期報告(年度報告、中期報告、投資組合公告、基金資產凈值公告)，臨時報告和法律、行政法規以及中國證監會規定應予披露的其他信息資料。。開放式共同基金隨時可以以凈資產價值(netassetvalue,NAV)贖回或發行股份，凈資產價值是所持全部證券的市場價格除以發行股數。用公式表示 ：凈資產價值=(組合的市場價值-組合的負債價值)/發行份額數。此外，基金的凈值或價格在每次閉市后進行一次清算，所有新申購或贖回的份額都按當天閉市后的凈值計算。開放式基金有3個重要特點 ：(1)基金的份額總數隨著投資者增加投資或贖回份額而增加或減少；(2)基金公司通過從投資者那里出售或購回當前發行的份額而配合投資者的申購或贖回；(3)這些新資金的申購或清算贖回是以份額凈值作為價格通過基金公司而不是外部市場操作的。我國開放式基金市場規模占比高達95.78%，而從各類型基金規模市場占比上看，股票基金、混合基金、債券基金、貨幣市場基金的市場占比較大，這4類基金共占市場規模的93.81%。

因此，本研究使用的數據樣本選擇，為開放式基金中的股票基金、混合基金、債券基金、貨幣市場基金這4個類別的基金數據。數據獲取是通過中國開放式基金數據庫2000年1月至2014年6月期間所公布中國開放式基金季度數據，能夠代表中國證券投資基金市場的整體情況和需求特性，數據變量包括 ：基金代碼、基金投資類型、統計日期、月末單位凈值、每期申購基金份額總額等。

四、實證分析

(一)模型及參數設置

假設投資人將證券投資基金的投資預算全部分配于股票基金、債券基金、貨幣市場基金及混合基金，并將中國證券投資基金的需求體系建模如下 ：

(5)

(6)

(7)

(8)

其中，w1、w2、w3、w4分別表示投資人對股票基金、債券基金、貨幣市場基金及混合基金的預算份額。由于基金申購份額、凈資產等數據的獲取限制，本研究中所用數據均取季度數據，以基金申購總金額代表投資人對證券投資基金的總投資支出 ：

X=∑基金凈值×基金申購份額

(9)

投資人對各類型證券投資基金的預算份額計算如下 ：

(10)

實證模型中p1、p2、p3、p4分別代表投資人對股票基金、債券基金、貨幣市場基金及混合基金的價格指數，由于該價格指數沒有實際資料可以取得，因此借鑒Syriopoulos[9]方法，將該類投資基金的單位凈值加權后加總得到該類投資基金價格指數，加權權數選擇為各支基金的凈資產占該類投資基金總凈資產的比例。各類投資基金價格指數計算公式如下 ：

(11)

其中，pk表示第i類投資基金中各支基金的單位凈值;NAVk表示第i類投資基金中各支基金的凈資產價值;NAVi表示第i類投資基金的總凈資產價值。

實證模型中(x/p*)表示投資人的實際預算支出，其中x為投資人對4類投資基金的總支出，實際計算中以4類投資基金當期總的申購金額代替。

我們可以通過馬歇爾需求彈性來衡量，當價格變動1%時，造成的基金申購量變動百分比。同理可以算出4類基金的支出彈性。如式(12)(13)所示。

(12)

(13)

(二) 描述性統計分析

經過數據匯總計算，舍棄空值數據，得到從2004年6月至2014年9月的季度時間序列數據樣本，本文所使用的主要變量的統計特征如表1所示。

表1 主要變量的統計描述

(三)樣本假設檢驗

由于是時間序列模型，對被解釋變量市場份額和解釋變量價格指數進行單位根檢驗，使用增廣的迪基-富勒檢驗(AugmentedDickey-Fuller,ADF)，在表2中可以看出，在5%的顯著水平上拒絕存在單位根的假設。

表2 4類基金數據樣本的假設檢驗

檢驗模型是否存在序列相關和異方差，如果存在序列相關或異方差，則OLS方法將失效。由于被解釋變量是嚴格外生的，一般回歸元的AR(1)和AR(2)序列相關檢驗，使用伍德里奇殘差回歸的方法，經檢驗股票基金、貨幣市場基金、混合基金回歸方程不存在序列相關。而債券基金在5%的顯著性水平上存在一階序列相關AR(1)。針對回歸方程是否存在異方差使用Breusch-Pagan檢驗，結果顯示沒有證據表明異方差問題。因此，我們對股票基金、貨幣市場基金、混合基金使用OLS方法，對債券基金使用一階準差分的FGLS估計，可以較好的處理序列相關對t統計量的影響。

表3 開放式投資基金需求體系參數估計

從表3回歸的結果來看，股票基金、貨幣市場基金、混合基金的方程解釋能力都達到70%以上，且都有變量達到1%的顯著水平。債券基金的方程解釋能力較弱，不過γi1，γi4也達到5%的顯著水平。γij為自身價格參數，代表了第i類投資基金自身價格變動一單位時，對其預算份額影響的程度大小。若γij符號為正，表示預算份額與自身價格呈同方向變動，即投資人對該類投資基金的預算份額會隨著該類基金價格的上升而增加。反之，若γij符號為負，表示預算份額與自身價格呈反方向變動，即投資人對該類投資基金的預算份額會隨著該類基金價格的上升而減少。

根據表3參數估計值，有如下推斷 ：

(1)當股票基金價格上升時，對混合基金的預算份額有顯著增加效應。

(2)當債券價格上升時，股票基金與混合基金的預算份額有顯著的增加效應，且股票基金份額的增加大于混合基金份額的增加，而貨幣市場基金的預算份額有顯著的減少效應。

(3)當混合基金價格上升時，股票基金預算份額有增加效應，而混合基金預算份額有減少的效應。

(4)貨幣市場基金凈值始終在1附近，所以貨幣市場基金價格對基金預算份額的影響不顯著也符合實際情況。

表4 證券投資基金的價格彈性與支出彈性

從表4可以看，股票基金的價格彈性為-1.704，債券基金的價格彈性為-0.822，貨幣基金的價格彈性為-1.381，混合基金的價格彈性為3.593。其中，股票基金、債券基金、貨幣基金隨著自身價格的上升，申購量將呈下降趨勢，債券基金的申購量下降不如股票基金和貨幣基金明顯。混合基金隨著價格的上升，申購量呈顯著的上升趨勢。究其原因，是由于基金作為投資工具，表現出不同于一般商品的需求特性，當基金價格呈現出上漲趨勢時，投資人選擇更加穩妥的資產配置方式，減少高風險資產在預算份額中所占的比例，增加具有平衡性收益的混合基金的預算份額，說明投資人對基金資產配置的偏好是風險規避型，這也符合對理性投資人的假設。

從投資基金的支出彈性來看，債券基金的支出彈性較大，說明投資人支出表現出對債券基金價格變動較為敏感，債券價格上升是基金市場穩定增加收益的信號，所以會有更多的投資人將增加基金的申購，以期獲得穩定收益。而投資人對股票基金和貨幣市場基金的價格變動敏感程度與基金市場價格變動的整體趨勢相當，股票基金、貨幣基金的投資標的變現能力較強，所以股票基金和貨幣基金的支出與市場波動相一致，是正常現象。混合基金支出較價格變動的敏感程度相對較弱，可以看做是對市場價格變動反應較慢的一種情況，因為混合基金追求的首要目標是保值，既不會過度追逐市場價格波動時的超額收益，也不會過分減少在資金配置中的比例。可以看出，中國的開放式基金市場在價格波動時，股票基金、債券基金、貨幣基金在資產配置中都會表現出逐利的投機行為，基金投資需求受基金市場價格變動的影響比較明顯。

五、結 論

本文通過將AIDS模型運用在我國金融產品需求行為的分析上，實證研究表明股票基金、債券基金、貨幣基金、混合基金的預算方程確實存在同期相關性，需求體系模型對各類基金的解釋力較強。從價格彈性上來看，股票基金、債券基金、貨幣基金的申購份額與市場價格變動呈反向關系，從支出彈性來看，股票基金、債券基金、貨幣基金對價格變動的敏感性高于混合基金。因此，混合基金作為基金市場中的平衡型投資工具，在一定程度上起到了穩定市場的作用。債券基金表現出較低的自身價格彈性和較高的支出彈性，在市場價格波動情況下反映出投機套利的行為特征。綜合考慮我國開放式基金市場成熟度還不高，個人投資者的廣泛參與和專業分析能力的欠缺，使得基金投資也存在一些非理性行為。因此，雖然我國基金市場已經得到穩步發展，建議決策層應該更加完善基金風險控制的制度和法規，加強流動性管理，抑制市場投資者的非理性參與和投機，努力創造良好的市場環境，豐富投資者類型，提高專業化管理能力。

通過研究考察了基金價格變化對基金申購份額的影響，說明基金市場流量及份額變化，不只受到傳統意義上基金收益率、基金評級、“明星”產品等因素的影響，也與基金產品投資類型的特性和投資者自身選擇有關。未來還可以針對模型參數的修正、增加樣本容量、對比其他需求模型等幾方面工作繼續加強研究。由于2007-2008年間金融危機對中國股市的影響非常突出，也可以考慮金融危機和股票市場波動對基金產品需求以及資產配置的影響。

[1]蔡慶豐，宋友勇.超常規發展的機構投資者能穩定市場嗎？——對我國基金業跨越式發展的反思[J].經濟研究，2010(1) ：901-101.

[2]祁斌.中國資本市場機構投資者發展與市場有效性及穩定性研究 [D].北京 ：清華大學，2006.

[3]GRUBERM.AnotherPuzzle:TheGrowthinActivelyManagedMutualFunds[J].JournalofFinance,1996,51:783-810.

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[9]SYRIOPOULOST.RiskAversionandPortfolioAllocationtoMutualFundClasses[J].InternationalReviewofEconomics&Finance, 2002, 11(4):427-447.

【責任編輯 郭玲】

Analysis of Investment Demand on Chinese Open-end Funds

YU Jiang-ning1,2, ZHU Qi-gui1

(1.Antai College of Economics and Management, Shanghai Jiao Tong University, Shanghai 200052, China;2.Shanghai Key Laboratory of Financial Information Technology,Shanghai 200433,China)

Using the almost ideal demand system model (AIDS) to study the investment behavior of open-end funds market in China, it is to exploit the impact of investment type on the investment approach and asset allocation. The research shows when the price of China’s open-end funds market is rising, the stock funds, bond funds, money market funds in the proportion of asset allocation will be increased, and the fund flow changes under the influence of fund market price movements.

open-end funds; AIDS; investment demand

2015-10-12

國家社會科學基金重大項目(14ZDA013)；國家社會科學基金重點項目資助、國家留學基金資助(11AZD031)

于江寧(1986—)，男，河北石家莊人，上海交通大學安泰經濟與管理學院博士研究生，主要研究方向 ：證券投資。

F830

A

1005-6378(2015)06-0027-06

10.3969/j.issn.1005-6378.2015.06.004