深圳A股市場資本資產(chǎn)定價模型的實證檢驗

聶高輝，陳黎明

(江西財經(jīng)大學(xué) 信息管理學(xué)院，江西 南昌 330013)

深圳A股市場資本資產(chǎn)定價模型的實證檢驗

聶高輝，陳黎明

(江西財經(jīng)大學(xué) 信息管理學(xué)院，江西 南昌 330013)

為研究資本資產(chǎn)定價模型在我國深圳A股市場的適用性，選取深圳A股市場1 300支樣本股票2013年1月至2015年3月的月度數(shù)據(jù)進行隨機分組排除非系統(tǒng)風(fēng)險的干擾后，對資本資產(chǎn)定價模型從時間和橫截兩個方面進行了計量檢驗。結(jié)果表明：深圳A股市場投資收益與系統(tǒng)風(fēng)險之間存在正線性關(guān)系而與非系統(tǒng)風(fēng)險無關(guān)，這基本與CAPM理論相符，但仍存在一定的投機性。這表明深圳A股市場雖逐漸走向成熟，但仍處于非有效市場階段。最后在分析深圳A 股市場現(xiàn)階段所暴露問題基礎(chǔ)上，對如何進一步推動市場有效運行提出了可供參考的政策建議。

資本資產(chǎn)定價模型；市場收益；投機性；政策建議

一、引言

資本資產(chǎn)定價模型是19世紀(jì)60年代中期由美國著名的經(jīng)濟學(xué)家William Sharpe和John Lintner在Marry A.Markowit的資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上提出的[1]。他的主要思想是將有效市場中的風(fēng)險分為由市場引起的系統(tǒng)風(fēng)險和不是市場引起的非系統(tǒng)風(fēng)險兩個部分，并且認(rèn)為能夠?qū)︻A(yù)期收益率產(chǎn)生影響的是系統(tǒng)風(fēng)險，而非系統(tǒng)風(fēng)險能夠通過有效的投資組合進行分散。資本資產(chǎn)定價模型認(rèn)為資產(chǎn)的期望收益只與系統(tǒng)風(fēng)險有關(guān)[2]，有以下基本假設(shè)：①證券市場是有效市場，不會產(chǎn)生稅金及交易成本，投資者是價格的接受者；②投資者是理性的，他們追求的是利潤最大化；③所有投資者對任何資產(chǎn)在預(yù)期報酬、風(fēng)險等方面有相同的預(yù)期，并以此為基礎(chǔ)進行證券投資組合；④投資者借貸資金利率均為無風(fēng)險利率，并且金額不受限制；⑤資產(chǎn)總量是一定的并且可以充分細(xì)分，有很好的流動性。資本資產(chǎn)定價模型以其簡捷、可操作性，在資產(chǎn)估值、證券組合評價、資本預(yù)算、資源配置等方面得到了較為廣泛的應(yīng)用，與有效市場假說、MM定理并稱為金融理論體系的三大基石。

國外學(xué)者關(guān)于資本資產(chǎn)定價模型的實證檢驗開始的比較早，大致經(jīng)歷了肯定—否定—肯定三個階段。第一階段，在20世紀(jì)70年代到20世紀(jì)80年代的實證研究對資本資產(chǎn)定價模型大都是肯定的，如F. Black等(1972)的實證研究表明市場投資組合的期望收益率與值之間存在線性的并且斜率為正的關(guān)系[3]。第二階段，在20世紀(jì)80年代后期至90年代初期的實證研究對資本資產(chǎn)定價模型提出了挑戰(zhàn)，F(xiàn)ama等(1992)通過將公司規(guī)模及公司收益的賬面價值和市場價值之比納入解釋變量進行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這兩個因素能夠解釋收益率的大部分變動[4]。第三階段，進入20世紀(jì)90年代以后的實證研究否定了20世紀(jì)80年代后期對資本資產(chǎn)定價模型的挑戰(zhàn)。Kothari等(1995)利用1941年—1990年的數(shù)據(jù)、對公司規(guī)模以及公司收益的賬面價值和市場價值之比進行實證研究，結(jié)果表明在此期間股票收益和之間存有顯著的線性相關(guān)關(guān)系，雖然與公司規(guī)模之間也存在相關(guān)關(guān)系但是貢獻幾乎為零，而公司收益的賬面價值和市場價值之比對股票收益的影響則是由Compustat數(shù)據(jù)庫存在偏誤所導(dǎo)致的錯誤結(jié)論[5]；此外，Jagannathan等(1995)提出公司規(guī)模對收益的影響只在某個時期才會出現(xiàn)[6]。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于CAPM模型的實證檢驗則是從上世紀(jì)末開始的，大多數(shù)的研究均表明該模型我國股票市場并不適用。主要表現(xiàn)為以下幾個方面：與非系統(tǒng)風(fēng)險因素相關(guān)(盧宇燕，2015)[7]、股市收益與相關(guān)關(guān)系不顯著(馬靜茹，2001；馮佩，2010)[8-9]、非線性相關(guān)(鄒舟等，2013)[10]、存在線性相關(guān)但相關(guān)系數(shù)非正(丁琳等，2013)[11]、無風(fēng)險收益為負(fù)(陳浪南等，2004)[12]等。當(dāng)然，也存在著部分學(xué)者的研究表明我國股市符合CAPM模型。事實上，朱順泉(2010)[13]認(rèn)為投資組合的期望收益與之間存在正的線性相關(guān)關(guān)系，而與非系統(tǒng)風(fēng)險之間不存在顯著的線性關(guān)系；但值得注意的是，他研究的對象僅限于上海資本市場，并且所取的數(shù)據(jù)處于股權(quán)分置改革期間，這可能使得資本資產(chǎn)定價模型的適用性存在疑義。

綜合國內(nèi)外文獻，不論是在國內(nèi)證券市場還是在國外證券市場，資本資產(chǎn)定價模型的適用性均存在著較大的爭議；此外，國內(nèi)研究大多是針對上海股票市場，且樣本采自股權(quán)分置改革完成之前，涉及到深圳股市及股權(quán)分置改革之后的研究較為鮮見。因此，本文采用2013年1月—2015年3月深圳股市的數(shù)據(jù)對CAPM模型在深圳證券市場的適用性進行實證研究。

二、數(shù)據(jù)說明與模型構(gòu)建

(一)數(shù)據(jù)來源

從深圳A股市場中包括2013年1月—2015年3月這27個月完整數(shù)據(jù)的近2 000只股中隨機抽取1 300支股票作為樣本進行研究。采集這1 300支股票以及深圳A指在這27個月的收盤價及月收益率(在數(shù)據(jù)完整性上形成互補)。由于深圳A指是用深圳A股市場中所有股票加權(quán)而得的指數(shù)，能夠比較全面的反映整個A股市場的行情，故采用深圳A指代表市場組合，所用數(shù)據(jù)來源自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

(二)符號說明

符號解釋如表1所示。

表1 文中符號說明

n組合中股票的數(shù)目Pit股票i在時刻t的收盤價Rit股票i在時刻t的收益率Rpt股票組合p在t時刻的收益率Rmt市場組合在t時刻的收益率Rftt時刻無風(fēng)險收益率E(Ri)股票i的預(yù)期收益率E(Rm)市場組合的預(yù)期收益率indextt時刻深證A指的收盤指數(shù)βi第i支股β系數(shù)的估計值βp股票組合β系數(shù)的估計值εi、εpt標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的隨機干擾項ARi=∑Ti=1(Rit-Rft)TT期股票i的平均超額收益率αi和βi、αp和βp均為待估參數(shù)

(三)無風(fēng)險收益率

無風(fēng)險收益率是指將持有資金投入到不存在任何風(fēng)險的項目中所能獲得的收益率。國外學(xué)者在對CAPM的研究中一般選取一年期的國債利率或者是銀行間同業(yè)拆借利率作為無風(fēng)險利率。我國現(xiàn)階段還沒有實現(xiàn)利率市場化并且近兩年我國雖有發(fā)行一年期國債，但由于一年期國債利率有憑證式和記賬式之分而且分期發(fā)行的利率變動比較大，因此無法以國債利率代替無風(fēng)險利率。鑒于在我國銀行的信用實質(zhì)上與政府信用等同，銀行存款一般情況是認(rèn)為是不存在任何風(fēng)險的，故將銀行三個月的定期存款利率折算為一個月存款利率作為無風(fēng)險利率處理，數(shù)據(jù)來自中國人民銀行官網(wǎng)。

(四)收益率的計算

1.單支股收益率的計算：

(1)

2.組合收益率的計算

在實際市場中投資者一般采用等額的資金進行投資組合，為與實際情況相符采用簡單的算數(shù)平均數(shù)對股票組合的收益率進行計算：

(2)

3.市場組合收益率的計算

(3)

(五)β系數(shù)的估計

1.單只股β系數(shù)的估計

單只股β系數(shù)一般用夏普提出的單指數(shù)模型進行估計，模型形式如下：

Rit=αi+βi×Rmt+εi

(4)

2.股票組合的β系數(shù)的估計

股票組合β系數(shù)一般采用時間序列模型進行估計，模型的設(shè)定形式為：

Rpt-Rft=αp+βp×(Rmt-Rft)+εpt

(5)

(六) 模型設(shè)計

WilliamSharpe和JohnLintner提出的資本資產(chǎn)定價模型表達(dá)式為:

E(Ri)=Rf+βi×[E(Rm)-Rf]

(6)

由于E(Ri)是一個不可觀測的變量， 須對 (6) 式做些處理，由單指數(shù)模型：

Rit=αi+βi×Rmt+εit

(7)

對 (7) 式兩邊取期望：

E(Rit)=αi+βi×E(Rmt)

(8)

用 (7) 式減 (8) 式：

Rit=E(Rit)+βi×(Rmt-E(Rmt))+εit

(9)

將 (6) 式代入 (9) 式：

Rit=Rft+βi×(E(Rmt)-Rft)+βi×(Rmt-E(Rmt))+εit

(10)

化簡 (10) 式并移項：

Rit-Rft=βi×(Rmt-Rft)+εit

(11)

該公式即為CAPM的事后形式，可以用已有數(shù)據(jù)對其進行檢驗。進而對模型(6)的檢驗可轉(zhuǎn)換為對模型(12)形式的檢驗：

ARi=γ0+γ1×βi+εi

(12)

三、深圳A股市場CAPM的估計與檢驗

(一)時間序列檢驗

由于單支股的非系統(tǒng)風(fēng)險比重比較大，而模型(12)對資本資產(chǎn)定價模型總體檢驗是對系統(tǒng)風(fēng)險與超額收益之間的關(guān)系進行檢驗，直接采用單支股的收益與系數(shù)進行檢驗會產(chǎn)生較大的偏差，導(dǎo)致檢驗結(jié)果不準(zhǔn)確。因此將1 300支股票按系數(shù)的大小進行分組，通過股票組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險之后，再利用組合的超額收益及系數(shù)進行檢驗。檢驗方法采用Black等(1972)在其實證檢驗中提出的方法[14]。

首先根據(jù)模型(4)估計出1 300支樣本股的系數(shù)，再將這1 300只樣本股按照系數(shù)的大小劃分為30組，并計算出30組股票組合的收益率，根據(jù)模型(5)估計數(shù)30組股票組合的系數(shù)，最后根據(jù)模型(12)對風(fēng)險與收益之間的關(guān)系進行檢驗。運用EViews對模型(12)的回歸結(jié)果如表2所示。

表2 模型(12)的回歸結(jié)果

γ0γ1R2F統(tǒng)計量系數(shù)-0.8440.0240.51732.071t統(tǒng)計量-178.6555.664-值0.0000.0000.000

根據(jù)表2，可決系數(shù)R2為0.517，F(xiàn)統(tǒng)計量為32.071，p值為0，說明模型整體的擬合效果比較好。截距項γ0的估計值為-0.844，t統(tǒng)計量為5.663，p值為0，從而γ0通過了顯著性檢驗，即γ0顯著非零(且為負(fù))，說明深圳A股市場上，當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險為零時的超額收益為負(fù)，即投資者無系統(tǒng)風(fēng)險的情況下投資所獲得的收益低于無風(fēng)險收益。這在一定程度上反映了該市場中投資者過度的追求高風(fēng)險帶來的高收益而忽略了資金的時間價值的非理性行為。系數(shù)γ1的t統(tǒng)計量為-178.655，p值為0，從而γ1通過了顯著性檢驗，即γ1顯著非零，說明深圳A股市場超額收益與系統(tǒng)性風(fēng)險之間存在著顯著地正線性關(guān)系，基本與CAPM理論相符。

(二)橫截面檢驗

橫截面檢驗主要是考察非系統(tǒng)風(fēng)險以及系統(tǒng)風(fēng)險的平方項對超額收益是否存在影響，以檢驗CAPM理論中關(guān)于超額收益只受系統(tǒng)風(fēng)險的影響以及二者之間存在正線性關(guān)系的理論。故對CAPM的橫截面檢驗分以下兩個部分進行：

1.將模型(12)中殘差的方差項引入模型(如模型(13))，考察非系統(tǒng)風(fēng)險對超額收益率的影響。根據(jù)CAPM理論，非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過投資組合進行分散，因而對非系統(tǒng)風(fēng)險無收益補償，即非系統(tǒng)風(fēng)險對超額收益無影響，則應(yīng)有γ2不顯著的異于0，否則說明非系統(tǒng)風(fēng)險對超額收益有影響。

2.將股票組合系數(shù)的平方項引入模型(如模型(14))，考察超額收益與β系數(shù)之間是否只存在線性關(guān)系。根據(jù)CAPM理論，超額收益是由有投資者承擔(dān)額外的風(fēng)險而應(yīng)當(dāng)獲得的回報，且二者之間存在線性關(guān)系，則應(yīng)有γ1>0且γ3=0。

此外，對于以上兩個模型的檢驗，根據(jù)CAPM理論，若不存在系統(tǒng)風(fēng)險則超額收益為0，所以應(yīng)有γ0=0。

利用EViews軟件對模型(13)和模型(14)的回歸結(jié)果如表3、表4所示。

ARi=γ0+γ1×βi+γ2×Var(εi)+ξi

(13)

(14)

表3 模型(13)的回歸結(jié)果

γ0γ1γ2R2F統(tǒng)計系數(shù)-0.8440.0200.0800.51717.149統(tǒng)計量-180.4403.9721.254-值0.0000.0010.2210.000

根據(jù)表3，可決系數(shù)R2為0.517，F(xiàn)統(tǒng)計量為17.149，p值為0.000，說明模型整體的擬合效果比較好。截距項γ0的估計值為-0.844，t統(tǒng)計量為-180.494，p值為0，從而γ0通過了顯著性檢驗，即γ0顯著異于零(且為負(fù))，與模型(12)的結(jié)論相符，說明深圳A股市場存在一定的投機行為。系數(shù)γ1的t統(tǒng)計量為3.972，p值為0.001，從而γ1通過了顯著性檢驗，即γ1顯著異于零，說明深圳A股市場超額收益與系統(tǒng)性風(fēng)險有顯著地正線性關(guān)系。系數(shù)γ2的t統(tǒng)計量為1.254，p值為0.221，從而γ2未通過顯著性檢驗，即γ2并不顯著的異于零，說明深圳A股市場超額收益與非系統(tǒng)風(fēng)險無關(guān)，基本與CAPM理論相符。

表4 模型(14)的回歸結(jié)果

γ0γ1γ2R2F統(tǒng)計系數(shù)-0.8370.0120.0050.50315.661t統(tǒng)計量-48.4300.3980.430-值0.0000.6940.6710.000

根據(jù)表4，可決系數(shù)R2為0.503，F(xiàn)統(tǒng)計量為15.661，p值為0.000，說明模型整體的擬合效果比較好。截距項γ0的估計值為-0.837，t統(tǒng)計量為-48.430，p值為0，從而γ0通過了顯著性檢驗，即γ0顯著異于零(且為負(fù))，說明深圳A股市場存在一定的投機行為，與模型(12)、(13)的結(jié)論相符。系數(shù)γ1的t統(tǒng)計量為0.398，p值為0.694，從而γ1未通過顯著性檢驗，即γ1并不顯著的異于零。系數(shù)γ2的t統(tǒng)計量為0.430，p值為0.671，從而γ2未通過顯著性檢驗，即γ2并不顯著的異于零。根據(jù)AIC、SC準(zhǔn)則進一步考察，由于模型(14)的AIC、SC值均大于模型(12)的值，因而可以推斷β系數(shù)的平方項加入模型是不合理的。結(jié)合模型(12)說明超額收益與系統(tǒng)性風(fēng)險間僅有正線性關(guān)系，基本符合CAPM理論。

由表3、表4，常數(shù)項γ0均顯著為負(fù)，表明深圳A股市場中無系統(tǒng)風(fēng)險下的超額收益為負(fù)，反映了市場中投資者過度追求高風(fēng)險帶來的高收益而忽略了資金的時間價值的非理性行為，市場中存在著較大的投機性，這也是市場不成熟的表現(xiàn)。

四、結(jié)論分析與建議

根據(jù)對深圳A股市場CAPM模型的實證檢驗，可以得出以下結(jié)論：第一，深圳A股市場超額收益與系統(tǒng)性風(fēng)險間存在顯著的正線性相關(guān)關(guān)系，與非系統(tǒng)風(fēng)險之間沒有線性關(guān)系。根據(jù)第三部分模型設(shè)計的推導(dǎo)過程，從而深圳A股市場的收益與系統(tǒng)性風(fēng)險之間存在著正的線性相關(guān)關(guān)系，非系統(tǒng)性風(fēng)險不影響深圳A股市場的收益，基本符合資本資產(chǎn)定價模型；第二，模型常數(shù)項的估計值為負(fù)，說明深圳A股市場存在著投機行為，投資者過度的關(guān)注由高風(fēng)險帶來的高收益而忽略了資本的時間價值，符合資本資產(chǎn)定價模型的零β模式。

深圳A股市場在經(jīng)歷股權(quán)分置改革以后逐漸走向成熟，但仍存在著許多問題：第一，信息不對稱。有效市場是CAPM模型的基本假設(shè)之一，而我國在信息披露方面有著較大的缺陷。一方面，缺乏良好的信息披露體系，使得信息難以迅速有效地向市場公開。另一方面，信息披露主體在披露信息時，存在隱瞞、謊報等行為，對市場產(chǎn)生了一個錯誤的導(dǎo)向作用。而且有些公司處于維護公司利益的角度，并未將公司的財務(wù)狀況、運營狀況等向社會公布，使得廣大投資者難以獲得全面充分的信息，降低了市場效率。第二，深圳股市的市場制度不完善，這是造成市場投機性的一大原因[14]。由于市場制度的不完善，造成股價漲跌變化并不能真實的體現(xiàn)公司價值，投資者對股票的評價往往根據(jù)其掌握的消息，一旦某只股票有利好消息發(fā)布，其將受到投資者的熱捧，相應(yīng)股價便會上升；相反，如果出現(xiàn)負(fù)面消息，投資者往往棄之而擇其他，股價下降。第三，投資主體結(jié)構(gòu)不合理。我國的投資主體中，最為活躍的是個人投資者，這些個人投資者在投資方面往往經(jīng)驗不足、缺乏專業(yè)知識，入市具有很大的盲目性，難以做到對任何資產(chǎn)在預(yù)期報酬、風(fēng)險等方面有相同的預(yù)期，不符合資本資產(chǎn)定價模型對投資者理性行為的假定。而且機構(gòu)投資者遠(yuǎn)少于個人投資者，使得專業(yè)性投資不足，投資者之間的競爭并不激烈，從而缺乏開發(fā)信息的積極性。

針對深圳股市現(xiàn)存的問題，為促進有效市場的建立應(yīng)從以下兩個方面著手：第一，建立完善的信息披露制度，完善市場制度，保證市場有關(guān)信息能夠全面、及時、有效的向社會公布，避免信息由少數(shù)投資者壟斷現(xiàn)象。加大對信息披露的監(jiān)督力度，通過建立法律法規(guī)對信息披露主體進行監(jiān)督，防止出現(xiàn)隱瞞、謊報現(xiàn)象的發(fā)生。第二，對投資者進行入市前培訓(xùn)，使個體投資者入市有一定的專業(yè)知識，避免入市投資的盲目性，以至于市場行為不能真正反應(yīng)市場行情。培育扶持機構(gòu)投資者，優(yōu)化我國的投資者結(jié)構(gòu)，解決市場競爭不激烈問題，促進開辟信息挖掘新渠道。

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(責(zé)任編輯 杜 敏)

Empirical Analysis of the Shenzhen A-share Market Based on CAPM

NIE Gao-hui, CHEN Li-ming

(Jiangxi University of Finance and Economics, Nanchang, Jiangxi 330013)

In order to study the applicability of capital asset pricing model in Shenzhen A-share market, the monthly time sequence data from January, 2013 to March, 2015 of 1300sample stocks were selected for the research and randomly grouped to eliminate the interference of nonsystematic risk. Then from the time and cross two aspects make econometric test on CAPM, the result of which show that, the stock yield in Shenzhen A-share market is significantly positive correlation with system risk but not non-system risk. Those are basically consistent with CAPM theory, but there are still some speculative in Shenzhen A-share market. Those show that the Shenzhen A-share market is gradually to be a mature market, but still an efficient market. Finally, on the basis of analysis of the defects exposed in the market, some policy suggestions were proposed to promote the efficient operation of the market.

Capital Asset Pricing Model; market returns; speculative; policy suggestions

10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2015.06.018

2015-09-05

http://www.cnki.net/kcms/doi/10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2015.06.018.html

時間：2015-12-20 15：30

聶高輝(1962—)，男，江西新干人，博士，江西財經(jīng)大學(xué)信息管理學(xué)院教授，主要研究方向為數(shù)量經(jīng)濟學(xué)。

F830.9

A

1007-6875(2015)06-0107-05