鋁業延續“寒冬”

文 / 華聯期貨 孫曉琴

2015年5月以來，國內鋁價開啟一輪跌勢，滬鋁指數從13600元/噸的高位一路下滑，空頭趨勢非常流暢。美國10月新增非農就業數據大幅高于市場預期，且美聯儲在近兩期的議息會議上宣布12月可能加息聲明后，美元指數大幅走強至12年以來新高，再度接近100點大關。與之相反的，大宗商品迎來新一輪下跌，包括黃金、白銀、銅、原油、鐵礦石在內的多個商品全部下跌，倫敦金最低達到1064.84美元/盎司，創五年來新低。截止寫稿日，滬鋁指數創下9805元/噸的階段性低點，跌破了2008年的10118元/噸，且有繼續下跌跡象。

為何整個大宗商品價格下跌如此慘烈？鋁業冬天將持續多久？下面從宏觀及鋁基本面等多個角度進行分析。

一、美聯儲加息預期濃烈，美元王者歸來

2015年5月以來，美國開始為期4個月左右的調整階段，期間包括就業和消費在內的多項經濟指標呈現回落態勢，尤其是最為重要的新增非農就業人數一路走低，以及通脹數據處于低位遲遲達不到目標。就業與通脹這兩項指標表現遜色，淡化了市場對美聯儲加息的預期，市場一度認為2015年美聯儲將不會開啟加息之路，但這一現象近期有所扭轉。

首先，近期公布的就業數據大幅好于市場預期。詳細來看，美國失業率在前幾期其他就業數據并不理想的情況下超預期下降，自上一期的5.1%下降至5%；10月美國私營就業人數18.2萬人，遠超預期；11月6日公布的10月美國非農就業人口27.1萬人，遠超預期的18.2萬人；9月非農就業人口修正為13.7萬人，初值為14.2萬人。大幅高于市場預期的非農數據公布后，美元指數大漲1.16%至99.15附近，紐約金跌幅1.26%并跌破1100美元，WTI原油大幅下跌1.92%。除此之外，美國10月密歇根消費者信心指數一舉扭轉頹勢，從上月87.2大幅躍升至90，一舉扭轉連續4個月的下滑趨勢，表明消費狀況只是調整而非惡化，隨著就業情況和工資收入水平的提升，后期消費端或將有更好表現。

受到亮眼數據的提振，美聯儲12月加息的呼聲逐漸高漲。在之前的美聯儲議息會議證明中，美聯儲宣布維持利率不變，但會后聲明提及12月加息的可能性；隨后11月初耶倫在眾議院作證時，明確提到如果經濟數據支持，將在12月首次加息。北京時間11月19日凌晨3點，美聯儲公布10月FOMC會議紀要，盡管目前美聯儲還沒有就12月加息做出最后決議，但下月會議上開始加息是相當可能的。

圖1：美國月度新增非農就業人數（單位：千人）

從會議紀要上看，美聯儲內部分為三大陣營：絕大多數委員預計，基于當前經濟狀況和他們對未來經濟活動、勞動力市場、通脹的展望，加息的先決條件在12月會議時能獲得滿足；一些委員則認為加息的前提條件已經滿足；另有一些委員認為從已有信息看，加息的前提條件到12月仍難以滿足。綜合來看，絕大多數委員傾向于12月行動。

2012年以來，美國個人消費支出對經濟增長的貢獻度逐步提升。個人消費支出具有可持續性，將帶動美國經濟穩步復蘇，美元存在上漲的動力。在公布了大幅高于市場預期的10月非農就業數據后，市場對美聯儲12月加息的預期開始發酵并持續到現在。在此提振下，美元指數大幅上漲。疊加后續新興經濟體資金將逐步回流美國，長期看美元指數處在強勢升值周期，這將壓制包括鋁在內以美元計價的大宗商品價格。

二、中國經濟延續疲軟，寬松政策利好有限

近期公布數據顯示中國經濟依舊運行不佳。數據方面， 2015年1～10月，全國固定資產投資（不含農戶）447425億元，同比名義增長10.2%，增速比1～9月回落0.1個百分點。1～10月份，全國房地產開發投資78801億元，同比增長2.0%，增速比1～9月份回落0.6個百分點，繼續呈回落走勢。10月全國工業增加值同比增長5.6%，再創2015年內新低。10月全社會用電量累計4491億千瓦時，同比下降0.2%，連續兩月出現負增長。

用電量是宏觀經濟運行的“晴雨表”，2015年開年用電量超預期回落，前兩月僅同比增長2.5%，創23個月次低，3月更是同比下降2.2%，創2009年6月以來新低。4月用電量增速由負轉正，并在之后的兩個月持續回升，但7月又出現負增長，經歷了8月的短暫回升后，9月、10月再度陷入負增長。

此前公布的2015年10月中國官方制造業PMI指數為49.8，較9月持平，但連續三個月處于榮枯線下方。10月財新中國制造業PMI為48.3，創6個月以來最高，較9月的47.2%明顯回升。但財新PMI已經連續8個月處在榮枯線下方。10日公布的10月中國居民消費價格指數CPI同比1.3%，預期1.5%，前值1.6%。中國10月生產價格指數PPI同比-5.9%，連續第44個月下滑，預期-5.9%，前值-5.9%。綜上，多項經濟數據出現同比下滑，說明中國經濟運行不佳，后期仍存在下跌壓力。

自2014年以來，中國政府從財政及貨幣政策雙方面輪番出臺寬松政策來扶持經濟。11月12日，財政部發布10月財政收支情況顯示，在財政收入增長放緩的情況下，財政支出進度明顯加快。10月財政支出比去年同月增長36.1%，同口徑增長34%，為2012年7月以來的最高增速，積極財政政策持續發力穩增長。

中國央行2015年出臺了五次降息降準，但如此密集的刺激政策尚未提振經濟從25年來的最低增速反彈。10月中國GDP增速僅6.57%，低于政府7%的目標。另外，近幾年銀行為控制不良貸款風險，對產能過剩行業貸款控制更加嚴格，也使得今年央行貨幣政策的寬松對鋁行業難以形成實際利好。

圖2：中國GDP同比（單位：%）

三、需求降至冰點，鋁業供需矛盾難緩解

2015年10月以來，國內外鋁價開啟加速下跌模式，并跌破2008年的低點。筆者認為，電價下調帶來的成本塌陷以及供需矛盾的惡化是導致鋁價下跌的兩大原因。

供給方面，部分鋁廠的限產及減產并未阻擋全國鋁供應的增加。世界金屬統計局10月21日公布數據顯示，2015年1～8月全球原鋁市場供應短缺25.7萬噸，2014年全年為供應短缺65.4萬噸，短缺現象有所緩解。2015年1～8月全球原鋁累計產量3846.1萬噸，其中中國為2106.6萬噸，同比增長10.35%。1～8月除中國外的其他地區原鋁產量為1739.5萬噸，同比增長2.15%。可以看出，全球原鋁產量維持持續擴張態勢。國內方面，據國家統計局數據顯示，2015年10月，中國原鋁產量267.49萬噸，同比增長5.30%。1～10月，中國原鋁產量累計值為2645.65萬噸，同比增長11.3%。

低迷鋁價并沒有解決國內產能過剩的問題，新增產能仍存在大量投產的可能性。在青島舉行的中國國際鋁業周上中國宏橋集團執行董事張波介紹，山東省不存在產能過剩問題，山東的電解鋁冶煉能力為600萬噸，而下游的鋁水需求接近800萬噸。因此，國內地方性供需結構的不平衡將導致新產能的進一步釋放。安泰科數據顯示2015年全球預計新增鋁產能近530萬噸，其中92%的新增產能集中在中國，預計2015年底中國電解鋁產能將接近4000萬噸/年，全球產能將超過7500萬噸，預計2016 年中國新增電解鋁產能約 320萬噸，2016 年中國電解鋁產量將為3450萬噸，增幅達到 10.6%。

圖3：全球鋁供需平衡（+為剩余，-為短缺，單位：萬噸）

需求方面，作為全球最大的鋁消費國，中國經濟如何運行將直接影響到市場對鋁的需求。整體來看，當前中國經濟異常疲軟，包括房地產、家電在內的多個用鋁領域表現較差。日前人民網表示，中國房地產市場走到供需平衡的拐點。截至2014年年底，城鎮存量住房約200多億平方米，戶均住房超1套。2015年前三季，全國有逾7.9億平方米的住宅新開工，超過48億平方米的住宅在施工，3.7億平方米的住宅竣工，即便不將在售、待售住宅面積計入，也意味著未來幾年將有約60億平方米的住宅推向市場，這些住房至少還可供2億人居住。2015年1～10月，房屋新開工面積累計值為127085.85萬平方米，同比下跌13.9%，較1～9月增加1.3個百分點。10月電力電纜產量為508484.1萬米，同比下跌7.76%。10月國內電冰箱產量為630.5萬臺，同比下跌8.6%。10月國內空調產量為1005.33萬臺，同比下滑8.56%。主要領域產量均出現負增長，在中國整體經濟疲軟的背景下，預計鋁市下游需求難以好轉。

成本方面，電力價格對鋁成本起到關鍵作用。國家發改委從9月30日起在兩周內批復了貴州、云南和內蒙等三個地區關于電價改革試點的請示，拉開了電解鋁冶煉成本塌陷的序幕。自2010年取消差別電價以來，電解鋁行業便從企業間的競爭轉變為區域性競爭。當前絕大部分電解鋁廠使用自備電，煤炭價格持續下降使得電力成本下滑，新疆、山東及內蒙等低成本地區鋁廠生產積極性提高，新建產能加速擴張，而西南、中原及西北等高成本地區產能退出受阻，電解鋁產能及產量不斷創歷史新高，供需矛盾急劇惡化。例如中鋁連城鋁廠10月8日宣布全面實施彈性生產，并做好了停產準備，但由于政府不鼓勵減產并給予了每度1毛9分錢的電價優惠，從而減產計劃取消，年產能運行 35 萬噸。

可以看出，電價下調導致低成本鋁廠加大生產力度，而由于種種原因高成本產能亦不會因為虧損停產，鋁供應短期將難以下降。需求方面，中國經濟放緩使得鋁下游需求降至冰點。短期來看，鋁市供需矛盾將難以緩解。

四、鋁業寒冬將持續

綜上所述，亮眼的美國非農數據、美聯儲會議聲明及多個官員講話均表明12月美國加息概率較大，美元指數維持強勢將長期壓制以美元計價的倫鋁價格，進而打壓國內鋁價。中國經濟疲軟導致鋁市下游需求降至冰點，房地產進入長期去庫存道路將遏制其對鋁的需求，供需矛盾的惡化與鋁價下跌形成惡性循環。對于鋁業來講，寒冬仍將延續。