外資證券公司境內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)法律監(jiān)管目標(biāo)的選擇及實(shí)現(xiàn)

外資證券公司境內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)法律監(jiān)管目標(biāo)的選擇及實(shí)現(xiàn)

陳智超

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，安徽蚌埠233030）

摘要：在外資證券公司境內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的法律監(jiān)管中，保護(hù)東道國(guó)券商的利益與控制外資券商的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)成本是一對(duì)既對(duì)立又統(tǒng)一的監(jiān)管目標(biāo)。前者關(guān)乎東道國(guó)證券服務(wù)業(yè)的基礎(chǔ)水平和運(yùn)轉(zhuǎn)秩序，后者則與東道國(guó)證券服務(wù)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和對(duì)國(guó)際投行的持續(xù)吸引力息息相關(guān)。實(shí)踐表明，過(guò)度重視保護(hù)東道國(guó)券商的利益，將影響東道國(guó)證券服務(wù)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，而過(guò)度強(qiáng)調(diào)對(duì)外資券商業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)成本的控制，又會(huì)危及東道國(guó)券商的利益。伴隨著證券服務(wù)業(yè)對(duì)外開(kāi)放步伐的不斷加快，我國(guó)應(yīng)堅(jiān)持在安全目標(biāo)和效率目標(biāo)間尋求平衡統(tǒng)一的監(jiān)管目標(biāo),同時(shí)通過(guò)規(guī)劃重點(diǎn)的監(jiān)管范圍、實(shí)施“差異化和模塊化”的監(jiān)管手段和構(gòu)建“三位一體”的監(jiān)管體制等途徑實(shí)現(xiàn)適度監(jiān)管原則下的監(jiān)管目標(biāo),對(duì)外資證券公司境內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行有效的法律監(jiān)管，從而推動(dòng)我國(guó)證券服務(wù)業(yè)的可持續(xù)健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：外資證券公司；業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)；法律監(jiān)管目標(biāo)

一、引言

近年來(lái)，伴隨著金融全球化的日益加劇和我國(guó)證券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，越來(lái)越多的國(guó)際投行都積極尋求與中國(guó)本土券商的合作，旨在分得中國(guó)資本市場(chǎng)的一杯羹。中國(guó)早在2001年加入世界貿(mào)易組織時(shí)就已針對(duì)證券服務(wù)業(yè)對(duì)外開(kāi)放的議題作出了承諾：“外國(guó)證券機(jī)構(gòu)可以（不通過(guò)中方中介）直接從事B股交易；外國(guó)證券機(jī)構(gòu)駐華代表處可以成為所有中國(guó)證券交易所的特別會(huì)員；允許外國(guó)服務(wù)提供者設(shè)立合資公司，從事國(guó)內(nèi)證券投資基金管理業(yè)務(wù)，外資比例不超過(guò)33%，加入WTO后3年內(nèi)，外資比例不超過(guò)49%；加入WTO后3年內(nèi)，允許外國(guó)證券公司設(shè)立合資公司，外資比例不超過(guò)1/3。合資公司可以（不通過(guò)中方中介）從事A股的承銷(xiāo)，B股和H股、政府和公司債券的承銷(xiāo)和交易，基金的發(fā)起；外國(guó)證券類(lèi)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可以從事財(cái)務(wù)顧問(wèn)、投資咨詢(xún)等金融咨詢(xún)類(lèi)業(yè)務(wù)?！盵1]

根據(jù)《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》第五條的規(guī)定，目前外資參股證券公司不僅不能從事A股的經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)以及B股的自營(yíng)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，也無(wú)法開(kāi)展諸如證券資產(chǎn)管理、證券投資咨詢(xún)和證券財(cái)務(wù)顧問(wèn)等新興業(yè)務(wù)。業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍上的限制在一定程度上導(dǎo)致了外資券商功能的殘缺，加劇了其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。雖然近幾年我國(guó)對(duì)外資券商業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的法律監(jiān)管有逐漸松綁的跡象,但總體來(lái)說(shuō)還是比較嚴(yán)格的，這也是立足于我國(guó)證券市場(chǎng)新興加轉(zhuǎn)軌的特征和外資券商的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)必然會(huì)對(duì)我國(guó)本土券商及證券市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，尤其是會(huì)引發(fā)一系列復(fù)雜的法律糾紛和法律問(wèn)題的基礎(chǔ)上所作出的舉措。因此，我國(guó)在對(duì)外資證券公司境內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行法律監(jiān)管時(shí)，首要任務(wù)便是合理選擇監(jiān)管目標(biāo),明確監(jiān)管的方向和重點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上,著重從監(jiān)管范圍、監(jiān)管手段和監(jiān)管體制三個(gè)方面入手，探索實(shí)現(xiàn)既定監(jiān)管目標(biāo)的途徑,最終構(gòu)建高效完備的監(jiān)管系統(tǒng)，為我國(guó)證券服務(wù)業(yè)的健康發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的法律保障。

二、外資券商境內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)法律監(jiān)管的安全性目標(biāo)：東道國(guó)券商利益保護(hù)

在外資證券公司境內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的法律監(jiān)管中，保護(hù)東道國(guó)券商利益與控制外資券商業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)成本是一對(duì)既相互對(duì)立又密切聯(lián)系的監(jiān)管目標(biāo)。前者關(guān)乎東道國(guó)證券服務(wù)業(yè)基礎(chǔ)水平和證券市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)秩序，后者則與東道國(guó)證券服務(wù)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和對(duì)國(guó)際投行的持續(xù)吸引力息息相關(guān)。

（一）東道國(guó)券商利益保護(hù)的必要性

之所以要對(duì)東道國(guó)券商的利益予以特別的保護(hù)，主要目的在于外資券商的進(jìn)駐打破了東道國(guó)證券服務(wù)業(yè)原有的壟斷格局，給東道國(guó)的本土券商造成了巨大沖擊，若不加以特殊保護(hù)，將嚴(yán)重?fù)p害東道國(guó)券商的既有利益，甚至造成東道國(guó)證券市場(chǎng)的混亂。

首先，在一般情況下，作為引入外資進(jìn)入的東道國(guó)，其證券市場(chǎng)的發(fā)展水平是不及被引入的境外投行母國(guó)的，因此，在固有優(yōu)勢(shì)和逐利本性的驅(qū)使下，境外投行往往“來(lái)勢(shì)洶洶”。在如此強(qiáng)勁的沖擊下，東道國(guó)券商往往難以招架，不僅傳統(tǒng)業(yè)務(wù)被逐漸蠶食，新興業(yè)務(wù)的拓展也舉步維艱。在這種情況下，東道國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)疑需要加強(qiáng)對(duì)外資券商的監(jiān)管，防止外資勢(shì)力的過(guò)度擴(kuò)張和侵占市場(chǎng)，從而維護(hù)東道國(guó)券商的利益。

其次，各國(guó)基于自身國(guó)情制定的公司法在法律原則和法律規(guī)則層面都不盡相同，甚至差別較大，加之各國(guó)券商在長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中也形成了自身各不相同的治理特點(diǎn)和治理水平，而這種治理特點(diǎn)和治理水平的差異將在很大程度上影響到外資券商在東道國(guó)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，這迫使東道國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)高度關(guān)注起因各國(guó)券商治理水平的差異所帶來(lái)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，主要是通過(guò)制定實(shí)行相應(yīng)的監(jiān)管措施，來(lái)有效抑制外資券商業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍的惡性擴(kuò)張。

最后，信息披露制度對(duì)于公眾了解并選擇券商有著極強(qiáng)的指引作用，由于外資券商的股份構(gòu)成較為復(fù)雜，同時(shí)業(yè)務(wù)經(jīng)

營(yíng)規(guī)則尚無(wú)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，在這種情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有必要加強(qiáng)對(duì)外資券商業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況的信息披露要求，必要時(shí)對(duì)外資券商的披露要求可嚴(yán)于對(duì)東道國(guó)券商的披露要求，旨在使外資券商的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)更加透明化和公開(kāi)化，降低外資進(jìn)駐后的不確定性，從而為本土券商和外資券商搭建一個(gè)公平平等的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。

（二）東道國(guó)券商利益保護(hù)的合理限度

在外資證券公司境內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的法律監(jiān)管中，對(duì)東道國(guó)而言，為保護(hù)本土券商的利益，就應(yīng)該在充分考量各國(guó)法律沖突的基礎(chǔ)上充分協(xié)調(diào)，將反映本國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)意志的遏制外資過(guò)度擴(kuò)張、協(xié)調(diào)公司治理水平和加強(qiáng)信息披露要求等以法律、法規(guī)或規(guī)章的形式貫徹到對(duì)外資券商業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管中去，通過(guò)國(guó)家意志的形式來(lái)保護(hù)東道國(guó)券商的利益不受侵犯。但是，此種“地方保護(hù)”傾向也并非毫無(wú)限制，因?yàn)橐坏┏鰱|道國(guó)券商利益保護(hù)的合理限度，就必然會(huì)損害到外資券商的合法利益。因此，這種此消彼長(zhǎng)的博弈關(guān)系就需要合理限度內(nèi)的保護(hù)措施加以平衡。東道國(guó)券商利益的保護(hù)應(yīng)追求這樣一種理想狀態(tài)：通過(guò)法律規(guī)制和監(jiān)管措施，縮小外資券商與本土券商之間的監(jiān)管制度差異，從而逐步將外資券商“內(nèi)化”成內(nèi)資券商，這不僅有利于東道國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，更有助于提升東道國(guó)證券服務(wù)業(yè)市場(chǎng)的水平。[2]

三、外資券商境內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)法律監(jiān)管的效率性目標(biāo)：業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)成本的控制

（一）業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)成本控制的突破點(diǎn)：合規(guī)成本控制

境外投行遠(yuǎn)渡重洋來(lái)到東道國(guó)尋求合作的機(jī)會(huì)，需要面對(duì)許多來(lái)自經(jīng)濟(jì)、文化和法律等方面的障礙，尤其是要應(yīng)對(duì)陌生的東道國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，故雖然外資券商能通過(guò)自身的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)取得收益，但同時(shí)也要付出較為沉重的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)成本。從實(shí)踐看，外資券商的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)成本包括了諸多方面，涉及到經(jīng)濟(jì)、政治、文化和社會(huì)的各個(gè)領(lǐng)域。其中，外資券商在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)中因遵守東道國(guó)法律規(guī)則而付出的合規(guī)成本較為特殊，這一成本是由東道國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，因此具有一定的彈性空間和人為可控性。同時(shí)，該成本受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響較小，且多以法律規(guī)則的形式呈現(xiàn)，故穩(wěn)定性和可預(yù)見(jiàn)性都較強(qiáng)。因此，除去因市場(chǎng)原因而變化的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)成本外，控制外資券商業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)成本主要就是控制其遵守東道國(guó)法律規(guī)則的合規(guī)成本。

（二）外資券商境內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)成本控制的正向激勵(lì)功能

立足國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，隨著滬市國(guó)際板的逐步建立，合資券商由于其外資投行的豐富經(jīng)驗(yàn)以及行業(yè)聲譽(yù)將在大項(xiàng)目發(fā)行中具有較大優(yōu)勢(shì)，這有望改變目前合資券商在中國(guó)資本市場(chǎng)舉步維艱的現(xiàn)狀，使得合資券商相比本土券商更具有優(yōu)勢(shì)，券商投行業(yè)務(wù)也可能因此進(jìn)行新的行業(yè)洗牌。[3]“可以預(yù)見(jiàn)到，隨著A股市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，合資券商甚至外資券商的數(shù)量將會(huì)逐漸增加，外資方在海外的客戶(hù)網(wǎng)絡(luò)將會(huì)使其在國(guó)際板的競(jìng)爭(zhēng)方面占有一定優(yōu)勢(shì)，而其帶來(lái)的國(guó)外投資銀行的優(yōu)質(zhì)服務(wù)理念和創(chuàng)新金融服務(wù)將會(huì)對(duì)券商的競(jìng)爭(zhēng)格局產(chǎn)生更深層次的影響?！盵4]未來(lái)我國(guó)外資證券公司的主要業(yè)務(wù)將會(huì)以國(guó)際板為契機(jī)，大力發(fā)展股票債券等承銷(xiāo)業(yè)務(wù)，并為大型企業(yè)提供專(zhuān)業(yè)化的咨詢(xún)服務(wù)和優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)管理服務(wù)。[3]

由此不難看出，外資券商在東道國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放的過(guò)程中往往發(fā)揮著重要的作用。因此，為了激發(fā)外資券商的積極性，保持市場(chǎng)對(duì)外資券商的持續(xù)吸引力，在外資券商業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要控制其經(jīng)營(yíng)成本，尤其是要控制其遵守東道國(guó)法律規(guī)則的合規(guī)成本，減輕其不必要的負(fù)擔(dān)，這將有利于提升東道國(guó)證券服務(wù)業(yè)的國(guó)際化水平，增進(jìn)東道國(guó)證券市場(chǎng)的活力。

四、外資券商境內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)法律監(jiān)管目標(biāo)的合理選擇

（一）安全性目標(biāo)與效率性目標(biāo)的博弈

保護(hù)東道國(guó)券商利益和控制外資券商業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)成本首先是一種對(duì)立關(guān)系。過(guò)度保護(hù)東道國(guó)券商利益或者過(guò)度控制外資券商業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)成本都是不可取的。一方面，若是過(guò)度保護(hù)東道國(guó)券商利益，無(wú)疑將增加?xùn)|道國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管壓力和監(jiān)管成本，同時(shí)沉重打擊了外資券商的參與積極性，削減了東道國(guó)證券市場(chǎng)自身的活力和對(duì)外資券商的吸引力。另一方面，若是過(guò)度控制外資券商業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)成本，則相應(yīng)地會(huì)增加?xùn)|道國(guó)券商的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)成本，危及東道國(guó)券商的業(yè)務(wù)開(kāi)展，甚至?xí)斐蓶|道國(guó)證券服務(wù)業(yè)基礎(chǔ)水平停滯不前和證券市場(chǎng)的混亂。

（二）適度監(jiān)管原則下法律監(jiān)管目標(biāo)的因時(shí)制宜

任何監(jiān)管機(jī)構(gòu)在監(jiān)管外資券商境內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)時(shí)，都必須力求在保護(hù)東道國(guó)券商利益和控制外資券商業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)成本之間取得一種平衡，不能偏袒任何一方。成熟的證券市場(chǎng)應(yīng)該是安全與效率兼顧，并在不同時(shí)期有所側(cè)重的。[5]“一方面，證券公司業(yè)務(wù)的發(fā)展和擴(kuò)大必須要在嚴(yán)格的監(jiān)管下進(jìn)行，否則市場(chǎng)的秩序受到破壞，證券公司的業(yè)務(wù)也就不能正常開(kāi)展；另一方面，監(jiān)管的目的是保證證券公司的業(yè)務(wù)正常有序進(jìn)行，監(jiān)管不應(yīng)該成為證券公司業(yè)務(wù)發(fā)展的桎梏?！盵6]既然要求得平衡，就可以考慮適用適度監(jiān)管原則。所謂適度監(jiān)管，是指金融監(jiān)管主體的監(jiān)管行為必須以保證金融市場(chǎng)調(diào)節(jié)的基本自然生態(tài)為前提，不得損害金融市場(chǎng)調(diào)節(jié)整體的自然性，不得通過(guò)監(jiān)管而壓制金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)與發(fā)展的活力。[7]“監(jiān)管的阻嚇不足或阻嚇過(guò)度對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展都是不利的。”[8]因此，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定監(jiān)管外資券商境內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管規(guī)則時(shí)，應(yīng)堅(jiān)持安全性目標(biāo)和效率性目標(biāo)的統(tǒng)一，尋求兩者之間的平衡。由于我國(guó)證券市場(chǎng)新興加轉(zhuǎn)軌的特征，市場(chǎng)化和國(guó)際化程度都較低，本土券商的實(shí)力很難與國(guó)際大投行相匹敵。因此，在外資券商境內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管初期，應(yīng)當(dāng)側(cè)重對(duì)本土券商利益的保護(hù)，但這種側(cè)重不能超越一定的限度，否則將嚴(yán)重影響本土證券市場(chǎng)對(duì)外資券商的吸引力，不利于整個(gè)證券市場(chǎng)國(guó)際化的推進(jìn)?！半m然從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，繼續(xù)開(kāi)放是不可阻止的大勢(shì)，但從現(xiàn)階段來(lái)看，國(guó)際服務(wù)貿(mào)易多邊規(guī)則對(duì)服務(wù)貿(mào)易自由化的目標(biāo)，只能是在‘逐步自由化’的原則下來(lái)實(shí)現(xiàn)，各國(guó)適度保護(hù)國(guó)內(nèi)證券業(yè)是必要的?！盵9]待證券市場(chǎng)進(jìn)一步成熟完善且國(guó)際化程度有所提升時(shí)，就不必再側(cè)重保護(hù)本土券商利益了，而是應(yīng)該主動(dòng)調(diào)整安全性目標(biāo)與效率性目標(biāo)之間的比重，轉(zhuǎn)而側(cè)重對(duì)外資券商境內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)成本的控制，同時(shí)轉(zhuǎn)變理念，鼓勵(lì)業(yè)務(wù)創(chuàng)新?？偠灾?，監(jiān)管初期側(cè)重安全性目標(biāo)，兼顧效率；監(jiān)管后期側(cè)重效率性目標(biāo)，兼顧安全。

五、外資券商境內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)法律監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)途徑

外資證券公司境內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的法律監(jiān)管目標(biāo)就是要在適度監(jiān)管原則的指導(dǎo)下尋求東道國(guó)券商利益保護(hù)和外資證券公司境內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)成本控制之間的平衡與統(tǒng)一。實(shí)現(xiàn)該監(jiān)管目

標(biāo)需要多方面途徑的共同作用，尤其是在監(jiān)管范圍、監(jiān)管手段和監(jiān)管體制三個(gè)方面，亟須探索新的作用模式。

（一）規(guī)劃重點(diǎn)的監(jiān)管范圍

在監(jiān)管范圍上，我國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)側(cè)重抑制擴(kuò)張、公司治理和信息披露三個(gè)方面?？紤]到國(guó)際投行天然的逐利本性，我國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)有必要采取措施遏制其潛在的惡性擴(kuò)張，但這種遏制有別于制裁，為的只是保護(hù)本土券商的利益不受到較大沖擊，從而維護(hù)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的安全與穩(wěn)定。至于公司治理和信息披露，兩者的著眼點(diǎn)不同。公司治理著眼于對(duì)外資券商的組織規(guī)制，而信息披露則著眼于對(duì)外資券商的行為規(guī)制。公司治理是一個(gè)涉及面極廣的復(fù)雜問(wèn)題，東道國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)若是投入大量精力制定法律法規(guī)去規(guī)制外資券商的公司治理不僅浪費(fèi)有限的監(jiān)管資源，而且會(huì)對(duì)外資券商既有的穩(wěn)定的治理模式產(chǎn)生沖擊。反觀信息披露，其對(duì)外資券商而言?xún)H僅是一種行為上的規(guī)制，不會(huì)耗費(fèi)外資券商過(guò)多的經(jīng)營(yíng)成本。同時(shí)，將外資券商的部分業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)信息公之于眾也便于東道國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和社會(huì)公眾的監(jiān)督，這也會(huì)倒逼外資券商提升服務(wù)品質(zhì)。所以，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)將監(jiān)管范圍重點(diǎn)鎖定在信息披露方面，這樣既能節(jié)約監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管成本，又可以通過(guò)較少干預(yù)外資券商公司治理的形式來(lái)相對(duì)控制其業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)成本，可謂一舉兩得。[10]

（二）實(shí)施“差異化和模塊化”的監(jiān)管手段

為了減輕因進(jìn)駐投行綜合實(shí)力的參差不齊而給我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)徒增的監(jiān)管成本，我國(guó)應(yīng)采取差異化的監(jiān)管手段。對(duì)于那些來(lái)自發(fā)達(dá)國(guó)家，業(yè)務(wù)范圍較廣，業(yè)務(wù)水平較高且接受過(guò)較嚴(yán)格法律約束的境外投行，應(yīng)相應(yīng)放寬對(duì)其業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管，以保證我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)國(guó)際優(yōu)秀投行的吸引力；對(duì)于那些來(lái)自發(fā)展中國(guó)家，業(yè)務(wù)范圍狹窄，業(yè)務(wù)水平有限且母國(guó)監(jiān)管措施本身就很松懈的境外投行，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)其業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管，從而有效保護(hù)本土券商的利益。

考慮到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的的監(jiān)管資源有限，不可能對(duì)每一家進(jìn)駐的境外投行都進(jìn)行細(xì)致入微的調(diào)查，為了減輕監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)擔(dān)，有必要采取“模塊化”的差異監(jiān)管手段。這一監(jiān)管手段類(lèi)似于對(duì)跨國(guó)證券融資行為中境外發(fā)行人實(shí)施的“模塊化”差異監(jiān)管。[10]具體而言，首先，是根據(jù)境外投行母國(guó)所在地對(duì)純外資實(shí)力的劃分：若是注冊(cè)地在美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)和法國(guó)的投行，可納入A級(jí)；若是注冊(cè)地在日本、加拿大、新加坡、香港和韓國(guó)的投行，可納入B級(jí)；若注冊(cè)地是在除上述以外的其他國(guó)家或地區(qū)的投行，納入C級(jí)。其次，是對(duì)純內(nèi)資實(shí)力的劃分:證監(jiān)會(huì)依據(jù)修訂版的《證券公司分類(lèi)監(jiān)管規(guī)定》，將證券公司分為A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E等5大類(lèi)11個(gè)級(jí)別。在分類(lèi)監(jiān)管原則的指導(dǎo)下，證監(jiān)會(huì)對(duì)不同類(lèi)別的證券公司規(guī)定了與之相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算比例，并在監(jiān)管資源分配、現(xiàn)場(chǎng)檢查和非現(xiàn)場(chǎng)檢查頻率等方面區(qū)別對(duì)待。[11]最后，根據(jù)上述兩個(gè)階段的劃分，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就可以對(duì)最終成立的外資券商作出一個(gè)相對(duì)綜合的評(píng)價(jià)，并將外資券商“內(nèi)化”為既有的5大類(lèi)11個(gè)級(jí)別的內(nèi)資券商，對(duì)其業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)所施加的監(jiān)管強(qiáng)度和法律義務(wù)就可以按照從A到E的順序逐漸加強(qiáng)，這樣不僅能鼓勵(lì)外資進(jìn)入，還能有效節(jié)約和分配有限的監(jiān)管資源，降低監(jiān)管成本，是一種實(shí)用經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管手段，值得推廣。

（三）構(gòu)建“三位一體”的監(jiān)管體制

“證券監(jiān)管體制，是指一個(gè)國(guó)家或地區(qū)通過(guò)立法或認(rèn)可的對(duì)該國(guó)（地區(qū)）證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督、管理、控制與協(xié)調(diào)的整個(gè)體系與職責(zé)權(quán)限劃分的制度?！盵12]

“從證券監(jiān)管主體屬性出發(fā)，可將證券監(jiān)管歸為三種類(lèi)型：一是由政府及其職能部門(mén)的監(jiān)管，可稱(chēng)為證券政府監(jiān)管或行政監(jiān)管；二是由證券交易所和證券商協(xié)會(huì)等自律組織自發(fā)的監(jiān)管，可稱(chēng)為證券自律監(jiān)管；三是由司法機(jī)關(guān)通過(guò)偵查、訴訟、判決等形式介入證券市場(chǎng)，進(jìn)行定紛止?fàn)幍谋O(jiān)管，可稱(chēng)為證券司法監(jiān)管。”[13]

居于監(jiān)管體制中心位置的是行政監(jiān)管，作為優(yōu)化立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)配置的手段，其克服了自律監(jiān)管作為軟權(quán)力缺乏強(qiáng)制性和司法監(jiān)管作為被動(dòng)式事后監(jiān)管被動(dòng)性的缺陷，可以有效保障和提高證券市場(chǎng)的立法效率和執(zhí)法效率，防止市場(chǎng)失靈。處在監(jiān)管體制下層位置的自律監(jiān)管，主要依靠證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)兩個(gè)主體積極性的發(fā)揮，兩者都需要做好對(duì)證券交易活動(dòng)和對(duì)其會(huì)員的監(jiān)管，維護(hù)交易市場(chǎng)秩序。外資券商應(yīng)在其監(jiān)管下，遵守相關(guān)規(guī)定，有序開(kāi)展業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，參與市場(chǎng)交易與競(jìng)爭(zhēng)。位列監(jiān)管體制上層位置的司法監(jiān)管具有最高法律約束力，因此搭建完善的證券司法監(jiān)管體系十分重要，但“徒法不足以自行”，在不斷完善法律制度的同時(shí)，執(zhí)法更是關(guān)鍵。為了改善我國(guó)證券法律法規(guī)的實(shí)施狀況，應(yīng)建立健全證券法律責(zé)任制度，真正實(shí)現(xiàn)證券監(jiān)管的“執(zhí)法必嚴(yán)，違法必究”。[14]不僅是我國(guó)，境外證券市場(chǎng)也歷來(lái)重視司法監(jiān)管的重要性，如“美國(guó)1933年《證券法》第11節(jié)規(guī)定了當(dāng)?shù)怯浡暶鲿?shū)包含‘對(duì)重大事實(shí)的不真實(shí)陳述或者漏報(bào)了規(guī)定應(yīng)報(bào)告的或?yàn)槭乖撋鲜猩暾?qǐng)表不至被誤解所必要的事實(shí)’情況下的民事救濟(jì)，依據(jù)該節(jié)規(guī)定可能會(huì)導(dǎo)致許多人的連帶或按份責(zé)任?！盵15]

“隨著跨境證券交易的不斷增長(zhǎng)，現(xiàn)行監(jiān)管體制下監(jiān)管機(jī)構(gòu)的管轄權(quán)面臨著極大的選擇困難?！盵16]考慮到目前三種監(jiān)管體制各有利弊，因此我國(guó)需要構(gòu)建的是一種行政監(jiān)管、自律監(jiān)管和司法監(jiān)管“三位一體”的新型監(jiān)管體制。其中，自律監(jiān)管是行政監(jiān)管發(fā)揮作用的基礎(chǔ)，行政監(jiān)管是對(duì)自律監(jiān)管的一種引導(dǎo)和監(jiān)督，司法監(jiān)管具有規(guī)范、審查和監(jiān)督行政監(jiān)管和自律監(jiān)管的功能，行政監(jiān)管和自律監(jiān)管又能反過(guò)來(lái)彌補(bǔ)司法監(jiān)管之不足，三者相輔相成，互相依賴(lài)，最終形成一個(gè)以行政監(jiān)管為中心，上承司法監(jiān)管，下接自律監(jiān)管，相互協(xié)調(diào)制衡的層次多級(jí)化與主體多元化的監(jiān)管體制，為外資證券公司在我國(guó)境內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和我國(guó)證券服務(wù)業(yè)市場(chǎng)的可持續(xù)健康發(fā)展保駕護(hù)航。[17]

（注：本文系教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目：《中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放監(jiān)管法律制度研究》的階段性成果之一，項(xiàng)目編號(hào)：11YJC820043；安徽省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃辦研究項(xiàng)目：《跨國(guó)證券融資法律監(jiān)管研究——境外企業(yè)境內(nèi)股票發(fā)行與上市的法律問(wèn)題》的階段性成果之一，項(xiàng)目編號(hào)：AHSK09-10D17；安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目：《中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化監(jiān)管法律制度研究》的階段性成果之一，項(xiàng)目編號(hào)：ACKY1307ZDB）

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