投資者情緒對股票收益波動影響分析

□文/楊 墨

（遼寧對外經貿學院 遼寧·大連）

一、投資者情緒概念

投資者情緒在證券市場中影響著投資者的認知和行為。證券市場上投資者對外界價值的認知與評價更加注重，我們認為在證券市場上我們可以直接觀察到投資者的認知能力和理性程度。通過觀察發現，在證券市場上投資者的認知行為能力與理性程度是有限的，而現實生活中的投資者在證券市場上的活動往往具有情緒化的行為，這與經典經濟理論中投資者理性假設有所不同。現代經濟理論在相當程度上克服了傳統經濟理論的不足，它把現實行為人作為研究對象，把研究的范疇擴大到投資者情緒，接受了投資者是有限理性的事實，更有效地解釋了投資者行為。我國經濟學家饒育蕾給出了較為直觀的定義解釋，她通過研究認為投資者心理偏差通過投資者情緒反映，投資者的預期會受這些心理偏差的影響，因此投資者對未來證券市場帶有系統性偏差的預期即為投資者情緒。

二、中國股票市場的投資者情緒分析

（一）股市投資引導功能失效。當前，中國股票市場參與者的心態表現并不成熟，投資者通常比較短視，不會考慮長期價值投資。由于歷史遺留問題，我國股市公開報表信息與公司實際情況“貌合神離”，嚴重削弱了市場公開信息的參考價值，再通過我國為數眾多的非理性投資者的交易行為進一步加劇了市場投資行為的盲目性，這導致股票市場的投資定價功能大大弱化，繼而出現投機行為過度的現象。而對于投資者來說，進入到股市猶如一場賭博游戲，賭徒心理泛濫。

（二）有效信息缺乏致使“羊群效應”泛濫。根據行為金融學的理論，投資者在獲取及處理信息方面的能力并不是無限的。人們的行為偏差其實是系統性的。投資者想要合理的分析股票市場，就避免不了受到情緒等心理因素影響。市場參與個體受到能力的限制，往往對自身思考得出的判斷立場搖擺不定，常常根據引導原則即相信所謂的“小道消息”作為自己的引導，追隨其他投資者，使得投資者行為不能達到最優化，EMH 成立的假設條件不具備。我國股票市場的信息披露存在較大缺陷，大量內幕交易屢見不鮮，個體投資者在群體投資活動中容易“去個性化”，更容易參考他人的做法，因為這樣可以獲得安全感，這使得我國的投資者“羊群效應”現象泛濫。那些在缺乏足夠關于風險回報信息的情況下便涉足風險投資，稍有風吹草動便馬上出逃的投資者往往被描述成“羊群”，一般的觀點認為，市場參與者的羊群行為加劇了市場的波動性，尤其是在牛市中，會導致投資者頭腦發熱，其冒進的情緒化決策會通過羊群效應迅速向其他投資者蔓延，產生過度買賣問題，增加了金融體系的脆弱性，加劇了金融市場風險。

（三）股市中的過度自信程度較高。鑒于目前我國證券市場的制度安排滯后以及上市公司不重視中小股東的特點，投資者在中國股票市場上獲取的股利收益難以達到預期。在這樣的背景下，投資者并不對股利收益存有太多幻想，資本利得成為購買股票的單一獲利途徑，這導致了中國股票市場過度投機現象泛濫，人們往往把注意力集中在短線交易，正是這些原因，中國的投資者情緒更能對股市的起伏起到推波助瀾的作用。陳斌等以問卷的方式獲得了大量我國的證券市場數據，其調查表明，只有不到12%的個人投資是為通過公司分紅而獲利，超過78%的個人投資者入市的動因都是為通過獲取股票的買賣價差而獲利。正是由于制度安排缺陷導致套利受限與相當部分中小投資者的投機心態嚴重，中國的投資者情緒對股票市場的影響作用是巨大的。

三、投資者情緒對股票收益波動影響分析

（一）顯性投資者情緒對股票收益波動的影響。在我國，對于投資者主觀情緒的研究也不少，但是沒有很有說服力的調查結果。像好淡指數、央視看盤這兩個指標是比較有說服力的，但是他們不能反映股市的整體情緒，他們對于機構投資者的反映比較敏感，被調查的數據的范圍較小、科學性也不強，與其他代表投資者的情緒有一定的差距。因此，消費者的預期指數將作為本文研究投資者情緒的指標。鑒于我國股票市場的特殊情況，沒有把金融衍生品作為投資者的情緒，像認沽認購權證在我國發展范圍還十分小，不能夠整體的代表投資者的情緒，因此金融衍生品方面的經濟數據不能夠完全的反映投資者的情緒，也就不能成為相關的指標；股票價差在我國備受關注，而股民對股票的分紅不是很關注，所以也沒有選用。

（二）隱性投資者情緒對股票收益波動的影響。隱性投資者情緒，是指運用股票市場上可以反映投資者對股票市場預期的數據來構建的投資者情緒指數，根據這些金融數據的來源，通常把這些指標分為四類，包括換手率、ARMS 指標、零星股買入賣出比率、新高低比。在股票市場上把全部交易過的股票的換手率進行加權平均得到的就是換手率，將這些股票流通股的市值作為權重。我國股票市場橫截面收益和換手率之間呈負相關關系的主要原因是股票市場的投機性交易造成了股票價格的高漲，從而導致了投機性泡沫的出現，這是由股市的賣空機制與股市參與者的信念有所不同，這兩方面同時存在導致的。

（三）理性投資者情緒對股票收益波動的影響。理性投資者情緒是依據宏觀經濟現象所表現出來的客觀信息所產生的，在噪聲交易理論中，隨著時間的推移，噪聲會逐漸消失，理性交易者會慢慢主導市場，有效市場假說的前提就是理性交易者追求效用的最大化，噪聲交易和基本面的情況由股票報酬率來反映。在股票監督管理部門的指導下，新股的發行與上市是有一定的規律性的，股市的發展較穩定。一般在投資者的情緒樂觀時，新股發行的速度很快，主要表現為上市的家數多而且數量也很大，如超級大盤股的發行與上市的時間都往往在投資者情緒樂觀的時期。在股市持續下滑低迷，股市參與者信心不足時，會導致投資者的情緒悲觀，監督管理部門一般會減少新股的發行，有時也會根據股票市場運行的情況暫停一段時間。

（四）非理性投資者情緒對股票收益波動的影響。非理性投資者情緒來源于有效市場假說理論。在有效市場假說中，股價可以反映一切有價值的信息，股票的價值和價格之間有一個偏差，這就是噪聲。下面主要從A股新增開戶數方面來研究其對股票收益波動的影響。新增開戶數對于國外比較成熟的股票市場來說，由于股票市場發展時間較長，股票市場相對穩定，A股新增開戶數的變化不明顯，所以股市參與者的情緒一般不能通過其來反映，但我國的股票市場比較特殊，我國股市的發展正處于上升時期，當新增A股開戶的數量不斷增多時，它可以反映場外投資者的情緒，也就表明了投資者情緒很樂觀。我國的股市正處于高速上升階段，新增A股開戶數量的不斷增多，直接表明了投資者高漲的投資熱情，因此投資者的情緒與新增A股開戶的數量呈正相關的關系。

四、實證分析

（一）數據選取與處理。本文研究中國股市不同收益對投資情緒的影響，分別選取好淡指數這一直接指標作為投資者情緒指標，上證綜指收盤價為收益率指標，好淡指數和上證綜合指數是研究中國市場股市收益與投資者情緒關系最為常用的兩個指標，能夠比較準確地反映股市行情和投資者情緒的整體狀況，本文選取2005年1月7日至2014年5月30日期間數據，共491個樣本。

（二）實證結果。普通最小二乘法（OLS）是對線性回歸模型進行求解的一種最簡單和最實用的方法，本文討論的是正收益和負收益對投資者情緒的影響，故選擇多元線性回歸模型，如下式：

sentt=c+αr1t（-1）+βr2t（-1）+γsentt（-1）+μt

其中，sent表示投資者情緒指數，C表示回歸方程的均值，r1和r2為回歸方程的自變量，sent（-1）為本方程的控制變量，方程系數α、β、γ分別表示對sent股市正收益、負收益及情緒滯后因素的敏感程度；μt為回歸方程的殘差。（表1）

表1 實證結果

從表1的實證結果可以看出，正收益和負收益對投資者情緒的影響是有區別的。正收益對投資者情緒的影響顯著，負收益對投資者情緒的影響不顯著，與上文格蘭杰因果檢驗結果一致。股市正收益對投資者情緒的影響方向為正，也就是當股市收益出現盈利時，人們的投資情緒趨向于越來越積極。由于系數為正，股市正收益越大，對投資者情緒的促進作用也越大，能夠在投資者情緒處于樂觀狀態時進一步提升投資者樂觀程度，容易產生資本市場泡沫。股市負收益對投資情緒的影響不顯著。負的收益常常使投資者產生不安的心理，特別是個別的事件導致的股票市場較大負收益率的產生，導致投資者不能判斷整個股票市場的前景時，往往出現對前景判斷的分歧。

五、對策建議

證券市場監管部門要充分認識和把握投資者的認知偏差，加強對市場的有效監督，進一步完善信息披露制度，提高信息的真實性和透明度，弱化投資者情緒的負面影響。一方面要避免由于上市公司的虛假信息所導致的投資者盲目樂觀或者盲目悲觀；另一方面要降低信息獲取成本，使市場中眾多缺乏專業知識的個人投資者也能夠獲得真實、全面、及時的信息，為增強其行為的理性程度提供基礎。證券市場監管部門應該加大對投資者的指導和教育，并建立配套法律框架，加強對投資者的保護，創造一個更加成熟、健康的投資環境。一方面規范機構投資者的投資行為，培育理性、成熟的機構投資者，以發揮其市場穩定器的作用；另一方面加強宣傳教育力度，提高個人投資者的素質，強化個人投資者的風險意識，增強其行為的理性程度。

六、結語

本文最主要的貢獻在于選取機構投資者情緒代理變量，通過主成分分析法構建符合我國機構投資者行為的情緒綜合指數，并研究其與股市收益的互動關系。研究發現：驗證了我國機構投資者情緒與大盤深成指收益之間存在非對稱性相互影響的關系。股指收益變化對機構投資者情緒的影響要強于機構投資者情緒對股指收益波動的影響，這就說明深成指指數的前期走勢能夠很大程度地影響機構投資者的投資熱情。不僅如此，機構投資者也容易受自身情緒的影響，這種情緒具有一定的延續性和穩定性。這種非對稱關系表明我國機構投資者并沒有很好扮演股市“晴雨表”的角色，非理性投資行為依舊存在，我國機構投資者對于穩定市場功能有待不斷完善，同時表明了我國機構投資者情緒是影響股市收益波動的系統因子之一。

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