企業價值影響因素規范性分析

□文/劉 瑋 劉 勝

（1.宿遷學院；2.江蘇省高速公路交通運輸執法總隊徐鹽支隊 江蘇·宿遷）

通過研讀相關文獻資料，筆者發現國外企業價值理論的發展歷程一般分為兩個階段：企業價值評估經典理論階段和現代企業價值理論階段。企業價值評估經典理論包括艾爾文·費雪的資本價值理論與莫迪利安尼和米勒的價值評估理論；現代企業價值理論即企業價值及其增長理論，主要指核心競爭優勢理論、智力資本理論、委托代理理論以及經濟增加值理論。本文對這些理論的核心思想分別加以歸納和評述，采用規范性分析的方法，闡述可能影響企業價值的各種因素，以期為筆者和其他學者的相關實證研究提供一定的理論基礎。

一、資本價值理論

艾爾文·費雪于1906年出版了專著《資本與收入的性質》，第一次完整地論述了收入與資本的關系以及價值創造的源泉問題。費雪認為，資本能帶來一系列的未來收入，因此資本的價值實質上就是未來收入的折現值，即未來收入的資本化。1907年，費雪在其專著《利息率：本質，決定及其與經濟現象的關系》中分析了利息率的決定因素，深入研究了資本收入與資本價值的關系，確立了資本價值的評估框架。之后，費雪于1930年又出版了《利息理論》，指出在確定性情況下，一個投資項目的價值就是未來預期現金流量按照一定風險利率折現后的現值。根據費雪的資本價值理論，資本價值與未來收入有關，一個投資項目的價值與未來預期現金流量有關；企業價值是投資者投入到企業中資本運作所產生的價值，是對企業整體投資帶來的價值，因此也應該受到未來收入和未來預期現金流量的影響，而企業未來收入和未來現金流量一定程度上是根據企業目前的盈利狀況來預測的，盈利狀況越好，未來收入和現金流量就會越多，企業價值越大。所以，筆者認為盈利能力是影響企業價值的一個因素。

二、價值評估理論

該理論是由莫迪利安尼和米勒提出的，包括無公司稅的MM理論與修正后考慮公司稅的MM理論。前者是學者于1958年在其《資本成本、公司財務和投資理論》中提出的，明確了企業價值的科學定義，指出企業價值就是企業的市場價值，由債務市場價值和權益市場價值共同決定。但該理論仍然認為任何企業的市場價值與其資本結構無關，利用財務杠桿的企業價值等同于沒有利用財務杠桿的企業價值，這點和資本價值理論的內容是一致的。后者即修正后的MM理論是兩位學者于1963年提出來的，將公司所得稅引入原有的分析模型，在《公司收入、所得稅和資本成本：一個更正》一文中分析了企業負債會因為稅盾效應而增加企業的價值。企業的債務利息費用是稅前列支項目，可以減少利潤，從而減少企業所得稅，即負債可以享受節稅利益，負債增加了企業的價值，負債的比率越高越好。但是該理論的假設前提是所有負債都是無風險的，沒有考慮破產成本的存在。公司的負債程度越高，承擔的利息費用也就越多，公司受盈余波動而發生財務危機的幾率就越大，那么公司的股東及債權人就會因公司風險增加而要求更高的報酬作為補償，公司資本成本隨之提高，公司價值就會下降。可見，資本結構對企業價值的影響方向在理論界尚存爭議。但有一點是毋庸置疑的：資本結構即債務資本與權益資本的構成比例的確影響企業的價值。筆者有理由認為償債能力是影響企業價值的一個因素。

三、核心競爭優勢理論

企業核心競爭優勢理論是圍繞企業戰略管理展開的，其中最有代表性的理論是邁克爾·波特的競爭戰略理論、哈默和普拉哈拉德在1990年提出的核心競爭力理論。核心競爭優勢理論提出了可持續競爭優勢的概念，即企業擁有的有形資源自身并不能產生可持續的競爭優勢，企業還應該擁有良好的運作能力，才能將其獨特的資源轉化為可持續的競爭優勢，實現可持續獲利。那么如何來評價企業的可持續競爭優勢呢？企業的資產結構反映了其擁有的資源以及分配情況，企業的資產運營效率反映了其運作能力，而資源以及運作能力的有效結合則又體現在盈利能力方面，那么企業的可持續競爭優勢就可以通過企業的資產結構、資產運營效率以及盈利能力來評價了。因此，筆者有理由認為資產結構、營運能力和盈利能力是影響企業價值的因素。

四、智力資本理論

該理論重點強調了人力資本對企業價值的影響。美國的著名學者帕特里克·沙利文將企業的智力資本劃分為智力資產和人力資本，認為人力資本是企業運作能力的載體。筆者認為人力資本對企業價值的影響主要體現在兩個方面：一是作為企業運作能力的載體，間接影響企業資產的營運能力，進而影響企業的盈利水平；二是人力資本通過企業員工的素質和員工為企業創造的效益來衡量，而這兩點體現了企業的增長潛力，人力資本越多，就越能保證企業可持續發展，實現未來企業價值的增長。因此，要準確識別出影響企業價值的關鍵因素，對企業增長潛力的研究也是不可或缺的。帕特里克·沙利文在《價值驅動的智力資本》一書中總結了智力資本管理大會的成果。1999年的智力資本管理大會把智力資本定義為“可以轉化為利潤的知識”，說明智力資本在提高企業盈利水平和增加企業價值方面具有重要的作用。組成智力資本的主要因素是人和外在的既有知識體系，其中外在的既有知識體系即被稱為“智力資產”。智力資本理論認為智力資本正日益成為現代企業價值的關鍵驅動因素，并以多種形式貫穿于企業價值的創造過程；智力資本作為一種新型的資本形態，將無形資產和有形資產整合到一起，揭示了企業真正的價值所在及價值增長的源泉——以員工的能力及知識為基礎的智力資產，從而為促進企業價值增長指明了正確的方向。筆者從智力資本理論中得到的啟示是：員工的知識、素質和能力影響企業的成長性，進而影響企業價值的大小，智力資本的構成要素智力資產和人力資本都體現了企業的增長潛力，因此增長潛力是影響企業價值的因素。

五、委托-代理理論

該理論的中心內容是研究在利益相沖突和信息不對稱的環境下，委托人如何設計最優契約激勵代理人。在委托代理的關系中，一方面由于委托人與代理人的效用函數不一樣，委托人追求的是自己的財富最大化，而代理人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費和閑暇時間最大化，由此必然導致兩者的利益沖突；另一方面委托人和代理人由于雙方的地位不一樣，會獲取不對稱的信息。在這種情況下，如果沒有有效的制度安排，代理人的行為很可能損害委托人的利益。為了預防和懲治代理人的敗德行為，委托人既要對其代理人進行激勵，又要對代理的過程實行監督，使得代理人的行為符合委托人的效用函數。由阿爾欽和德姆塞茨（1972）、詹森和麥克林（1976）開拓的實證代理理論或代理成本理論重點研究表明委托人和代理人之間關系的均衡合同的決定因素和面臨的激勵問題，其側重點在于尋找以最小的代理成本構造可觀測合同的方法。尤其是詹森和麥克林兩位學者提出了代理成本的概念，為研究企業價值影響因素做出了重要貢獻，認為代理成本是企業所有權結構的決定因素，來源于管理人員不是企業的完全所有者這樣一個事實。在部分所有的情況下：當管理者盡力工作時，他可能承擔全部成本而僅獲取一部分利潤；當他消費額外收益時，他得到全部好處但只承擔一小部分成本。由此其工作積極性不高，熱衷于追求額外消費，因此企業的價值小于他是完全所有者時的價值，兩者之差被稱為代理成本。為了降低代理成本，就必須建立完善的代理人激勵約束機制。對于企業來講，股東和經理、股東和董事會、董事會和經理就是委托代理關系。在現代公司的委托代理關系下，股東將公司財產委托給董事會管理，董事會將公司財產委托給經理層經營；董事會代表股東負責公司的經營決策，并對經理階層進行控制和監督；只要董事的作用得到充分發揮，經理的行為就能得到有效的約束，股東權益就能得到切實的保障。企業股權集中可以避免部分代理成本和“搭便車”問題，同時也可避免經理人員利用自由現金流量過度投資從而浪費公司資源的現象的發生，因而較集中的股權有利于對企業經營者進行較好的監督，并控制經營者的短期行為；但是如果股權過度集中（如一股獨大），這就會導致股東間約束難以形成，尤其是中小股東對第一大股東難以實行有效的制約，股東也難以形成對管理層的監督和制約，從而發生大股東和經營者合謀共同侵害小股東利益的情況，最終使得企業價值下降。由以上分析可知，為了促使企業價值增長，實現股東財富最大化，企業必須建立和完善公司治理方面的各項制度體系，包括高管人員薪酬激勵制度、股權結構、董事會結構等。因此，公司治理結構是影響企業價值的不容忽視的因素。

六、經濟增加值理論

經濟增加值理論的核心是經濟增加值（EVA）指標的計算和應用意義。其理論淵源可以追溯到Alfred Marshall 于1890年提出的剩余收入概念。所謂剩余收入即凈收入減去投入資本的同期利息。完整的EVA 概念是由美國學者Sterm 和Sterwart 于20世紀90年代初提出來的，與剩余收入的概念一樣強調是經濟收入和經濟成本之間的差額，不同于會計收入和會計成本的概念。EVA的基本理念可以闡述為：一個企業只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入資本的全部成本時才能為企業的股東帶來價值，考慮資本成本特別是權益資本的成本是EVA的明顯特征。實現企業價值最大化或實現股東財富最大化是上市公司的基本目標，這就要求價值評估的指標能準確反映公司為股東創造的價值。傳統的會計利潤指標如權益凈利率、資產利潤率、銷售利潤率等涉及到會計利潤的計算，但是都只考慮了債務資本成本，沒有考慮權益資本成本，高估了企業利潤，夸大經營者的業績，因此無法準確衡量公司為股東創造的價值；傳統會計利潤指標的計算以會計報表信息為基礎，根據現行企業會計原則編制的報表信息對公司業績的反映本身就存在部分失真，存在盈余操縱的空間；以會計利潤為經營業績評價指標，容易引起經理人員追求在任期間“高業績”而不顧將來發展的短期行為。EVA是基于經濟利潤而非傳統會計利潤的概念，是稅后凈營業利潤扣除全部資本成本后的凈值。其中的資本成本既包括了債務資本成本，也包括權益資本成本，即考慮投入資本的規模及市場收益率風險。EVA為正，表明公司經營收入在扣除所有成本費用后仍有剩余，這種剩余收益歸股東所有，也就是說EVA為正數時公司價值上升，反之則下降。因此，經濟利潤指標與企業價值最大化的目標一致，較傳統會計利潤指標而言能更有效地評價公司價值，更好地解釋公司價值的變動，因而被稱為現代公司管理的一場革命。但是不管是經濟利潤指標還是傳統會計利潤指標都是反映企業盈利狀況的，可見盈利能力依然是企業價值的影響因素，只不過不同類型的盈利能力評價指標對企業價值的解釋度是不同的，國內外學者關于這方面的研究結論也尚未達成共識。筆者將在搜集篩選相關有效數據后基于本次規范性分析做進一步實證研究。

基于上述規范性分析內容，筆者認為可能影響企業價值的因素有：盈利能力、償債能力、營運能力、增長潛力、資產結構以及公司治理結構。那么，這些因素對我國上市公司價值的影響方向和影響程度如何？哪些財務因素值得公司管理層和投資者重點關注呢？是不是所有這些因素對我國上市公司價值的影響都是顯著的呢？筆者將在選取有效樣本、搜集篩選好財務數據后，通過對我國上市公司價值的影響因素進行實證研究得出相關結論，并借以對我國上市公司價值管理和價值提升提出一些有效方案和措施。

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