周期性公司估值問題研究述評

陳 蕾

(1.中央財經大學博士后科研流動站，北京 100081；2.首都經濟貿易大學 財政稅務學院，北京 100070)

周期性公司估值問題研究述評

陳 蕾1，2

(1.中央財經大學博士后科研流動站，北京 100081；2.首都經濟貿易大學 財政稅務學院，北京 100070)

周期性公司估值問題歷來是國內外評估界的難題。近年來，無論是周期性行業的轉型升級態勢和兼并重組浪潮，還是劇烈波動的新經濟環境對公司估值合理性的挑戰，都對周期性公司估值體系的完善提出了迫切要求。通過對國內外相關的研究成果進行回顧與梳理，從不同層次分析周期性公司估值問題的研究現狀，可進一步指出其未來的主要研究趨勢，并為周期性公司的估值與定價研究提供借鑒。

周期性公司；周期性行業；公司估值；估值途徑；公司定價

一、研究背景與意義

(一)周期性行業的轉型升級態勢和兼并重組浪潮，使周期性公司的估值問題日益成為業界關注的焦點

周期性行業一直是國家資源配置和市場配置的重點，也是投資者選擇投資對象時考慮的重點；周期性公司在整個國民經濟和產業轉型升級中的地位可謂是舉足輕重。黨的十八大報告指出，要推進經濟結構戰略性調整；要加快傳統產業轉型升級，合理布局建設基礎設施和基礎產業；要推動國有資本更多投向關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域。在此之前，工信部也于2011年7月表示，“十二五”中國將推進八大重點行業兼并重組，其中包括汽車、鋼鐵、水泥、機械制造、電解鋁、稀土、電子信息和醫藥等重點行業的企業兼并重組。12部門更是于2013年1月聯合下發《關于加快推進重點行業企業兼并重組的指導意見》(工信部聯產業[2013]16號)，對汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、稀土、電子信息、醫藥和農業產業化共九大行業和領域的兼并重組工作提出了主要目標和重點任務，其中特別明確了2015年要達到的產業集中度要求，這對“十二五”期間企業兼并重組將起到實質性的推動作用。不難看出，上述傳統產業、基礎產業、重要行業乃至幾大重點行業大多屬于周期性行業，周期性公司的重估機會也隨之迫近。然而，周期性公司估值問題歷來是國內外評估界的難題；由于其特殊的盈利不穩定等特征，在估值方面較之一般公司存在更多困難。因此，周期性公司在兼并重組中的估值問題日益成為理論界和實務界共同關注的焦點。

(二)劇烈波動的新經濟環境進一步加劇了周期性公司的估值難度

資產估值、定價與所處的經濟環境密切相關。在經濟增長期和經濟衰退期，投資者對同一資產的價值預期和判斷會大不相同。十八大報告指出，國際金融危機影響深遠，世界經濟增長不穩定、不確定因素增多。資本市場也隨著宏觀經濟環境的不穩定而劇烈起伏。于是，在總體繁榮向上的經濟周期大背景下產生的現行公司估值體系，受到了與過去截然不同的新經濟環境的嚴重挑戰，三大傳統公司估值途徑的收益途徑、市場途徑和成本途徑的適用性均受到不同程度的影響。收益途徑在企業估值實務中應用最為廣泛，其估值前提是能合理測算未來收益、折現率、收益期等參數。在經濟劇烈波動條件下，對公司未來發展和盈利狀況的清晰了解與準確估計已經非常困難，再加上評估結果對參數的變動非常敏感，因而收益途徑受到全面的挑戰。其次，市場途徑多依賴于可比市場的可比公司數據，其前提是市場有效、可比對象具有參考價值。在經濟劇烈波動乃至市場失靈、無法尋求到公允市場或交易的情況下，市場途徑作為交易價格發現工具的可用性已大為降低，作為長期股權價值評估工具時更是受到質疑。最后，成本途徑由于無法把握企業整體價值，適用性原本就相對較差。而重置成本測算中的資產價格在經濟劇烈波動條件下也隨之劇烈波動，導致適用性進一步變差。應該看到，周期性行業的景氣度與外部宏觀經濟環境高度正相關，宏觀經濟因素波動對周期性公司的價值影響巨大，所以上述挑戰和影響對周期性公司而言更加嚴峻。即便是成熟期的周期性公司，其利潤和現金流等指標也會有很大的波動性。因此，在周期性公司估值中，宏觀經濟因素無疑是重要變量。如果合理考慮宏觀經濟因素的定量影響，就可將現有的估值模型從微觀擴展到宏觀，從相對定性拓展到定量，從相對靜態拓展到動態。這就進一步凸顯出對中國周期性公司的估值模型進行改進與完善的迫切需要。

總之，無論是周期性行業的轉型升級態勢和兼并重組浪潮，還是劇烈波動的新經濟環境對公司估值合理性的挑戰，都對周期性公司估值體系的完善提出迫切要求。對周期性公司估值問題開展應用基礎研究，既是對公司估值理論薄弱環節的強化，又是對周期性公司估值問題研究的拓展，同時能為周期性公司在兼并重組過程中和經濟劇烈波動條件下的估值定價與價值管理等提供技術支持和實踐指導，為政府部門制定產業發展與評估管理政策提供參考，因而具有重要的理論意義和現實意義。為此，筆者對周期性公司估值相關專題的研究成果進行了搜集與梳理，主要包括對周期性公司、周期性行業、估值、定價、方法、途徑、宏觀經濟等中英文主題組合進行了文獻檢索，檢索范圍為中國期刊全文數據庫、中國優秀博碩士學位論文數據庫、中國重要報紙全文數據庫、ProQuest博士論文全文數據庫、Emerald Fulltext 共5個文獻數據庫，谷歌中英文搜索引擎的檢索結果以及評估相關準則或經典著作；并主要從公司估值的理論與途徑、周期性行業(公司)的界定、周期性公司的估值方法與途徑、宏觀經濟與公司估值的關聯問題四個方面對有關文獻進行回顧與評述。

二、關于公司估值的理論與途徑

關于公司估值理論與途徑的研究，是周期性公司估值研究的理論基礎。從一般理論看，經濟學發展史上先后出現過勞動價值論、資本價值理論、效用價值論和客戶價值理論等各種價值理論。價值評估中的成本途徑(Cost Approach)是基于勞動價值論的觀點，收益途徑(Income Approach)是基于效用價值論的觀點，而市場途徑(Market Approach)是基于均衡價值論的觀點。成本途徑(也稱為資產基礎法，Asset Based Approach)、收益途徑和市場途徑正是著眼于當前市場發達國家公司估值途徑的規范體系時的三種主要估值途徑。

從經典理論看，對企業價值進行量化的理論體系的建立，最早可追索到1906年歐文·費雪(Irving Fisher)的資本價值理論和1958年弗蘭科·莫迪利安尼(Franco Modigliani)、莫頓·米勒(Merton Miller)的MM定理。1964年，威廉·夏普(William Sharpe)、約翰·林特(John Linter)、簡·莫辛(Jan Mossin)等同時創立資本資產定價模型(CAPM)。1967年，阿斯沃斯·達摩達蘭(Aswath Damodaran)提出相對定價法。進入20世紀70年代，在經濟金融化的新形勢下，公司估值的理論研究更加深入。一般認為，現行公司估值的途徑大體可分為三大系列：基于現代價值評估理論的絕對(內在)價值法、基于市場可比公司的相對價值法、基于資產負債表的資產基礎法。其與上文提及的三種主要估值途徑存在一一對應關系。1986年，美國西北大學阿爾弗雷德·拉巴波特(Alfred Rappaport)提出現金流折現模型(DCF)的基本原理，也被稱作拉巴波特模型(Rappaport Model)。現金流折現模型被視為是對企業和股票估值的最嚴謹的方法，屬于絕對(內在)價值法，也是收益途徑的典型代表。

三、關于周期性行業(公司)的界定

厘清周期性行業(公司)的界定標準，能夠為周期性公司估值研究中的案例與實證分析的樣本選擇提供依據。談及周期性行業(公司)的界定問題，國內外研究分別從定性分析和定量分析層面展開了相關分析。在定性方面，對周期性行業(公司)的界定觀點基本一致，即，一般認為，周期性行業是運動狀態，與國內或國際經濟波動相關性較強的行業。周期性行業的景氣度、利潤等變化與宏觀經濟指標，如利率、國內生產總值(GDP)、固定資產投資等高度正相關，并呈現周期性循環。當經濟處于上升時，這些行業會緊隨其擴張；當經濟衰退時，這些行業也會相應衰落。其中，鋼鐵、電解鋁、煤炭、電力、石化、海運、汽車、航空、水泥和原材料等行業是公認的具有代表性的周期性行業[1-6]。

在定量方面，比較權威的是上海證券交易所和中證指數有限公司分別于2010年2月3日發布了上證周期行業50和非周期行業100指數，于2010年5月28日發布了滬深300周期行業和非周期行業指數。他們根據證監會行業門類和輔助類劃分標準，以及其研究得到的不同行業的周期特性，選取金融保險、采掘業、交通運輸倉儲業、金屬非金屬、房地產等行業為周期性行業，其余行業為非周期性行業。例如，該指數系列從上證全指樣本股中分別挑選規模大、流動性好、具有周期行業特征的50只公司股票以及具有非周期行業特征的100只公司股票組成上證周期行業50和非周期行業100指數的樣本股。此外，孔慶輝(2010)[7]和孫曉濤(2012)[8]利用計量經濟學的檢驗方法，研究不同行業的周期性強弱程度，分別對周期性行業與防守性行業，以及周期性行業與非周期性行業進行了劃分。

四、關于周期性公司的估值方法與途徑

國外對周期性公司的估值方法與途徑給予了較多關注和初步探索；國內學者的研究雖有所涉及，但數量較少且創新性不足，尤其是目前鮮見具有獨立意義的、系統的結合周期性公司自身特點的價值評估理論和方法模型的討論。其中比較具有代表性的研究主要體現在周期性公司估值的特殊性、宏觀經濟預測的難點及部分環節的解決思路方面，且大部分是圍繞包括DCF模型在內的收益途徑的應用探討，少數研究涉及市場途徑，還有少數研究針對某一典型的周期性行業研究其公司估值途徑與參數確定。其中，“平均”、“標準化”、“正常化”等都是出現頻率較高的關鍵詞，“情景分析”、“敏感性分析”、“蒙特卡羅模擬”、“實物期權”等都是既有研究曾涉及的技術方法，這些都為周期性公司估值的合理化提供了思路與借鑒。

(一)關于收益途徑的應用與參數預定

對于包括DCF模型在內的收益途徑，馬爾科·希爾(Marco de Heer，2000)等[1]通過對周期性公司和非周期性公司在經濟周期峰頂和谷底年份的市值與基于實際收益的DCF估值數據進行t檢驗，觀察周期性公司和非周期性公司估值是否確定存在著顯著的差異。結果顯示，在峰頂年份，周期性公司平均被高估58.3%左右；在谷底年份，周期性公司被低估24.07%。與之相比，非周期性公司則不然。因為周期性公司的收益波動太大，所以各種數據的獲取在很大程度上是依靠預測，尤其取決于對宏觀經濟預測的準確性，這直接關系到估值的準確度[9]，例如對增長率和收益的預測，對周期及分界點的預測，對風險的預測等都是如此。所以，標準的DCF模型在用于特殊情況，如具有周期性的公司時，必須加以修正，并且對其估價時必須注意基期收益的周期性問題，同時將公司收益波動性的影響考慮進公司的價值中[10-13]。鑒于業績判斷和周期分析的不確定性，使得價值判斷的難度更大，因而也可以依據周期性公司不同的周期階段，采用不同的估值方法[14]。對此，蒂姆·科勒(Tim Koller，2007)等[15]也提出，漲跌不定的回報增加了周期性公司估值的復雜性。

綜上所述，經濟運行環境的變化，使得周期性因素成為估值體系中不可缺少的重要組成部分。隨著時間的推移，諸多因素決定了預測的誤差難以控制，這樣也降低了估值判斷的有效性。對此，馬爾科·希爾等研究發現市場既不遵循完美預測的路徑，也不遵循毫無預見的路徑，而是遵循一個中間的路徑，即50-50的可能性。阿斯沃斯·達摩達蘭(Aswath Damodaran，2013)[16]進一步針對基準收益的周期性問題提出兩點解決思路：一是調整預期增長率以反映經濟周期的變化，缺點在于需要依賴對宏觀經濟預測的準確性；二是用標準化(正常化)收益作為基準年收益，但假設經濟周期變化時公司能很快恢復到該收益水平。其還針對收益波動性提出兩點解決思路：一是在現金流預測中建立對經濟周期的預期；二是在風險估算中以調高折現率的形式將收益波動性納入考慮。杰夫瑞·利比特(Jeffrey W. Lippitt，2012)等[11]強調周期性公司估值需要在周期收益變動中估計4個數值：峰值到峰值的時間、周期的振幅、高峰與低峰預期收益的平均值、企業所處周期的位置。劉忠海和葛新元(2005)[17]指出，周期性公司估值中折現率計算參數之一的β值受到周期性和經營杠桿的影響。通過對38個國內行業的β值以及行業的周期性和經營杠桿進行多元回歸分析，他們發現從系數上看，周期性公司的杠桿β值平均比非周期性公司高，且周期性對國際可比公司的杠桿β值的影響更大。

此外，雙情景方法、期權估值法、蒙特卡羅模擬等方法與收益途徑的結合可作為對周期性公司估值的一種新思路[4-6，15，18-20]。

(二)關于市場途徑的應用與參數確定

對于市場途徑，彼得·索左(Peter Suozzo，2001)等[21]闡述在收益波動時乘數的確定，尤其是對于周期性行業高度不穩定的現金流，如果近期或后來的收益不能代表長期收益趨勢，則可以使用標準化的收益或現金流，或者考慮使用Forward-Priced乘數(遠期價格或者公司價值與預期收益的比值)。徐大衛(2008)[22]提出周期性公司估值可以采用變通的市盈率法，即通過平均利潤乘以一定的市盈率水平。黃欽(2009)[12]探討了周期性公司估值對相對估值途徑(市場途徑)的應用條件與選擇問題，并結合周期性上市公司的具體案例進行市場途徑應用的實證分析并得到啟示。

(三)關于某一典型周期性行業的估值途徑與參數確定

部分研究針對采礦業、汽車業等某一典型的周期性行業探討其公司估值問題。例如，對于采礦業企業，郜志宇(2011)[23]研究了經濟劇烈波動條件下礦業企業價值評估中不確定性參數的選擇問題，提出應借助投資決策中的風險分析技術的敏感性分析手段，以及合理利用情景分析法和綜合采用退出倍數法，求得礦業企業價值，為交易雙方以及相關主管部門提供決策依據。譚峻、趙亮(2011)[24]以黃金類公司與基本金屬類公司為例，實證研究了礦業投資估價若干指標及技術經濟參數問題，提出礦業屬于典型周期性行業，估值中價格選取應考慮跨周期平均價格，還應考慮真實價格與名義價格的差異，充分體現通貨膨脹和匯率變化對金屬價格的影響，并且對不同礦種和處于不同勘查開發階段的礦業項目應采用不同的折現率。

五、關于宏觀經濟與周期性公司估值的關聯問題

宏觀經濟因素是周期性公司估值中的重要變量。當前直接研究這二者關聯問題的文獻極少，多是立足于宏觀經濟解釋變量與公司股價或業績等指標的關系，但這為合理把握宏觀經濟因素對周期性公司估值的定量影響積累了局部素材和研究方法。

國外用企業微觀財務數據作為預測基礎的估值研究十分豐富，但這些模型都沒有考慮宏觀經濟變量如何影響公司未來現金流量的預期進而又如何影響其價格。目前將宏觀經濟與公司微觀定價結合起來的文獻主要有三類：第一類是在宏觀經濟對公司會計業績或股票價格的影響方面。這方面最早的研究要追溯到布朗(Brown，1968)等[25]，其通過研究美國1947-1965年的數據，發現企業個體盈利水平、行業盈利水平和整個經濟的運行狀況彼此正相關。卡林(Carling)等[26-27]學者的研究基本止步于宏觀經濟變量與會計業績之間關系的研究。馬丁·費爾德斯坦(Martin Feldstein)等[28-32]則止步于宏觀經濟變量與股票價格之間關系的研究。第二類是在宏觀經濟對公司商品價格的方面。許多學者都曾研究指出宏觀經濟對商品價格影響的重要性，認為一國經濟變動一般表現為經濟周期性變化會影響該國的工業產出，最終導致商品價格波動。格雷利(Grilli)[33-34]等定性分析了宏觀經濟周期對金屬價格的影響，研究認為短期金屬商品供給價格無彈性，造成商品市場價格更多的暴露于需求改變，后者反映了經濟周期波動，從而導致了短期金屬價格波動。拉碧絲(Labys，1993)等[35]研究發現工業產值、國內生產總值、利率、貨幣供應量、失業率、單位勞動成本、工資、物價水平、生產或零售價格、匯率和國際收支這11種宏觀經濟變量與價格變量之間存在因果關系。博斯沃斯(Bosworth)等[36-37]的研究主要關注大宗商品價格波動與宏觀經濟周期的相互作用。法瑪(Fama，1988)等[38]研究認為，一輪經濟周期達到峰值之前會出現工業金屬期貨、現貨價格的急速上升；經濟周期達到峰值之后會出現金屬價格的急速下降。第三類主要表現為在實務中影響較大的經典CAPM模型受到越來越多的質疑。因為該模型將所有宏觀經濟因素濃縮為一個因素，即市場組合匯報[39-40]。于是，尋找更好的定價模型成為趨勢。其中，一個重要方向是建立多因素定價模型。對此，套利定價理論(APT)認為股票價格受到多種宏觀經濟因素的影響，其期望風險回報取決于它對各個因素的敏感程度[41]。但由于此理論本身并不能指出這些因素是什么，所以在理論上即使具有優越性，但在實務中難以取代CAPM模型。不過，萊文(Levine)等[42-45]實證探討了多種宏觀經濟因素對股價的影響，如利率、匯率、通貨膨脹率、貨幣增長率等，只是實證研究的結果存在國家或地區差異。

國內鮮見文獻系統地研究宏觀經濟如何影響公司估值。薛爽(2008)[46]研究了經濟周期和行業景氣度對虧損公司定價的影響，發現這些宏觀經濟變量對虧損公司價格有顯著影響。其他相關文獻主要集中在研究宏觀經濟增長或宏觀經濟政策與股價指數的關系，并且多是直接對某一個或幾個變量與股價指數之間的相關關系進行實證檢驗。這類分析基本上可以分為兩類：第一類是研究宏觀經濟因素與股票價格的關聯關系。劉怡伶(2004)[4]認為周期性公司的股票價格的漲跌基本上可以通過分析宏觀經濟運行中的一些跡象和對行業發展的預判來進行預測。賀強(2002)[47]通過繪制政策周期曲線、經濟周期曲線與股市平均線，考察了經濟增長、經濟政策與股市之間的關系。趙振全和張宇(2003)[48]采用多元回歸和風險價值模型(VAR)對工業增加值、商品零售額、貨幣供應量等宏觀經濟變量與股票市場指數之間的關系進行實證檢驗。夏亞芬(2008)[49]認為宏觀經濟與股票價格之間在短期內不存在一一對應關系，但在長期來看，它們具有正向一致性。張莎莎(2009)[50]利用1990—2007年的數據證明了股票價格隨國民生產總值(GDP)同向變動，與失業率之間呈反向變動。羅國彥、周勇(2009)[51]和劉欣明(2012)[52]指出匯率變動對股市的影響。楊高宇(2011)[53]以1996—2010年的數據為樣本，運用動態條件相關估計方法(DCC)來考察中國股市周期與真實經濟周期以及金融經濟周期的動態關系。陳一博、宛晶(2012)[54]以2006—2011年的季度數據和月度數據為樣本，實證檢驗經濟周期與上市公司盈利周期之間的相關關系。第二類是研究貨幣政策和貨幣供給與股市周期的關聯關系。高善文(2007)[55]提出“價值重估論”，認為股票市場的估值由貨幣流動性決定。梁蕓和孫建波(2010)[56]研究了貨幣供給對股市估值的動態影響，認為貨幣供給在經濟危機背景下顯著影響股市估值水平。王培輝(2010)[57]以1996—2009年的月度數據為樣本，探討了貨幣沖擊對資產價格的影響，認為貨幣沖擊對股票價格的影響取決于當時所處的經濟狀態。除此之外，還有少量研究涉及到宏觀經濟因素對公司市盈率等其他指標的影響，如劉格輝和孫靜(2006)[58]指出企業的市盈率受到利率的影響，并呈反方向變動。

六、評述及結論

通過對國內外研究進行回顧與梳理發現，既有研究對周期性公司的估值問題已經給予了一定關注且進行了初步探索，為周期性公司估值研究的深化奠定了必要基礎，但在以下三個方面的研究有待于進一步深入：

第一，關于周期性公司估值研究的全面性、系統性有待強化。目前鮮見具有獨立意義的、系統全面的周期性公司估值理論體系構建的討論。既有研究成果多以一本專著的某一章節，抑或是一篇獨立論文的形式體現。雖然在周期性公司估值的特殊性、宏觀經濟預測的影響等方面已取得一定進展，并且圍繞收益途徑、市場途徑和部分典型周期性行業的應用問題已進行些許環節的難點探討與解決思路的嘗試，但并未厘清周期性公司估值的不同情形及其對周期性公司估值的差別化要求，進而無法系統地構建周期性公司估值的理論分析框架。例如，周期性公司作為長期投資標的而持有的情形下，投資者應更關注其長期內在價值，須避免公司當前所處經濟周期對估值的干擾；周期性公司作為短期投資標的而持有的情形下，投資者可能于近年內獲利退出，則必須考慮公司的短期可變現價值(非清算價值)。這兩種情形下的估值方案從假設、方法到具體參數都存在顯著差異。這必然成為需要進一步系統研究的課題。

第二，關于適用性最強的收益途徑在周期性公司估值中的應用研究有待深化。既有研究對周期性公司估值模型的討論大部分是圍繞包括現金流折現模型(DCF)在內的收益途徑而展開，少數研究涉及市場途徑，對成本途徑的應用分析則極少。可見，收益途徑得到了國內外學者的普遍重視，是周期性公司估值中最值得研究的估值途徑。但對于收益途徑的三個核心估值參數，即收益額、折現率和收益期，既有研究多關注于收益額的不確定性和強波動性，并對此提出了一些解決思路，而對于折現率和收益期的關注卻少之又少。實際上，周期性公司估值的折現率不僅面臨無風險報酬率、風險溢價、貝塔系數等具體參數的選擇問題，還會涉及多種資產定價模型的優先選擇與可行性分析問題；周期性公司估值的收益期也須根據不同的估值情形考慮折現時點與年限是否為永續的問題。至于如何考慮通貨膨脹率、穩定增長率等其他微觀測算環節，也都是收益途徑在周期性公司的估值應用中需要關注的事項。這些都是周期性公司估值研究的重點與難點。

第三，宏觀經濟因素對周期性公司估值影響的定量研究有待細化。盡管已有很多文獻討論周期性公司估值的特殊性及其影響因素，但在具體估值與定價操作中基本上是對傳統公司估值途徑或模型的機械套用，其中對宏觀經濟因素的考量幾乎都停留在定性分析的層面，很少從定量或實證的角度來細致考察宏觀經濟因素對周期性公司估值的影響。在宏觀經濟因素與公司估值的關聯問題上，多是對于宏觀經濟因素與公司股價或業績關系的實證分析，對宏觀經濟解釋變量和公司估值參數之間影響機理的分析相對欠缺，并且現有研究未將周期性公司和非周期性公司分開考察，而是混為一個樣本研究，其隱含的假設是周期性公司與非周期性公司在宏觀經濟影響下具有一致的特征，這明顯忽略了兩者的差異性。有針對性地實證挖掘宏觀經濟因素與核心估值參數的關聯關系，以進一步服務于周期性公司關鍵估值參數的選擇與預測，是深入研究周期性公司估值問題所必須面臨的基本問題。

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(責任編輯：魏小奮)

Review on Cyclical Company Valuation

CHEN Lei1，2

(1. Central University of Finance and Economics, Beijing 100081, China;2. Capital University of Economics and Business, Beijing 100070, China)

Cyclical company valuation has always been a difficult problem of the valuation field at home and abroad. In recent years, whether the trend of transformation and upgrading and the wave of mergers and reorganization of cyclical industry, or the challenge of business valuation brought by sharp fluctuations in the new economic environment, there is a more urgent demand for improvement of cyclical company valuation system. This paper takes a systematic review on the relative research both at home and abroad, and points out the main developing trends and research frontier in this field for the further theoretical and practical study on cyclical company valuation.

cyclical company; cyclical industry; business valuation; valuation approach; corporate pricing

2014-10-15

中國博士后科學基金特別資助項目“周期性公司DCF估值模型的框架重建及實證研究”(2014T70206)；中國博士后科學基金一等面上資助項目“周期性公司定價方法與實證研究”(2013M540203)

陳蕾(1981—)，女，中央財經大學博士后科研流動站金融學博士后，首都經濟貿易大學財政稅務學院副教授，博士，研究方向為企業價值評估、無形資產評估、產業組織理論。

F272.5

A

1008-2700(2015)01-0122-07