對上市企業的兼并重組績效的研究

柴靜蓉

（江西財經大學，江西 南昌 330013）

對上市企業的兼并重組績效的研究

柴靜蓉

（江西財經大學，江西 南昌 330013）

上市企業兼并重組由收購重組和資產兼并組成。兼并重組的協同效應對上市企業有著非凡的意義，但我國上市企業的并購重組仍處于不成熟階段。完善并購之前的準備工作、強化上市企業兼并重組進程的監督管理、推動上市企業的實質性兼并，是提升我國上市公司并購重組績效的有效措施。

兼并重組；上市企業；協同效應

1 上市公司兼并重組的協同效應

兼并重組由收購重組和資產兼并組成。兼并為一個上市公司能夠通過現金、股票等多種方式買入且取得其它公司產權，同時讓該公司失去法人身份，二者或二者以上的公司由此并購成為一體，新組成的公司代替最初公司。收購則為一個公司通過現金、股票等多種方式獲得其他公司的某一部分或整體資產，其目的是控制其它公司而進程的收購活動。

上市企業在兼并重組中產生的協同效應。我們先要理解企業在并購重組中的協同效應的含義。雖然上市公司兼并重組的協同效應進程被運用，但是學術界對于上市公司的并購重組協同效應的定義并沒有明確。在多種定義中，最為認可的定義源于《協同陷阱》一書，該書指出：協同效應應該要放到市場的競爭中去定義，是上市公司并購重組之后上市公司實際品質超越投資者對并購重組之前兩家公司品質之和的效應，就是說上市公司兼并重組的協同效應是兼并之后的利益相對于單獨兩個公司加總利益之和的增量部分。

相同的被收購企業相對不一樣的戰略兼并企業具有不相同的兼并價值，其原由就是不同的戰略兼并企業可能獲得不相同的協同效應。美國國稅局在獲利原則中解釋公平市值是：交易雙方處于平等自愿、無霸王交易、而且二者對于交易中的事情有著全面了解的背景下，資產的交易價格。由此可以看到，公平市值僅僅是交易二者平等自愿，這其中并沒有包含交易產生的協同效應。所以公平市值定義下的購買者僅是資產方面的購買者，并不是戰略層面上的購買者。所以，上市企業的兼并關注的是以上市企業并購重組協同效應而產生的企業投資價值。

我們要想衡量上市企業兼并重組產生的協同效應的大小，就要進行對上市企業凈現金流做出全面客觀的預期，并且預期的時候盡可能的量化協同效應。預期量化的企業并購產生的協同效應將對上市企業兼并決策產生重要影響。而對于企業凈現金流的影響因素，主要從考慮有3種：一是主營業務收入的增減;二是成本的增減，成本包含資金成本和生產成本;三是賦稅的高低。這三個因素每一個對上市企業并購重組的協同效應都有不同程度的影響。

上市企業兼并重組的協同效應對上市企業有著非凡的意義，特別是那些憑借兼并一步步壯大的上市企業。所以上市公司的高管應該特別關注上市公司的并購重組，全面認識上市公司協同效應的定義和一系列問題。某種意義上將，上市公司并購重組的協同效應對公司進一步的發展有重要意義，要是沒有對協同效應進行全面的了解，很可能在兼并程序中出現差池從而損害上市公司的進一步發展。

2 上市公司兼并重組的績效分析

當前我國的上市企業中普遍有關聯性重組。所謂關聯性重組，指存在關聯關系的母公司和子公司雙方、聯合企業雙方進行的資本轉換等一系列相關事務，但轉移并不以市場價格為依據的并購重組。關聯性重組并不以價格競爭機制為交易依據，與一般的上市公司并購重組相比，有2個顯著特征：一是依據市場等價競爭進行交易的上市公司并購重組對比，上市公司的關聯性重組能夠有效的節約上市公司雙方的一系列并購成本，從而有效地推進了上市企業實現利益最大化。二是法律層面上宣揚的上市公司兼并重組雙方平等，因為兼并重組雙方都為獨立的法人，然而正如上述解釋，關聯性并購重組為存在關聯的交易雙發，所以大多為隸屬地位。

在新版《企業會計準則》中，要求上市企業關聯性兼并重組的信息要全面披露，然而也不能夠有效的控制上市企業與其有關聯關系的企業、股東之間進行大規模的關聯性交易。這種現象的產生源于我國資本市場在社會主義經濟條件下改革情況下建立，出于能夠促進國企有效融資的目的。所以，我國的資本市場目前仍然處于計劃經濟和國家控制的發展過程中，相對國外資本市場通過有效市場競爭建立的環境不同，也就無法照搬市場化的方法。

3 上市公司兼并重組績效影響因素

（1）以協議轉讓方式完成并購重組的多。我國上市企業的并購重組仍處于不成熟階段，上市企業的兼并重組方式相對單調，多以協議轉讓的方式完成并購重組。在2005之前，要約兼并的收購方式并沒有出現在我國，直到2005年之后逐漸引入了上市企業要約兼并的方式進行上市企業的兼并重組。然后可以看到，在國外發達的金融市場中，要約兼并是上市企業的首選并購重組模式，因為這種模式相較協議轉讓的模式更加的公平公開、披露信息更加全面、更方便市場監管者監管資金的流向。

（2）上市企業收購支付方式單調。在我國的上市企業并購重組市場中，大多數的并購企業僅僅通過現金作為收購支付的方式，收購方式非常單一。在國外的發達資本市場中，上市企業兼并收購的支付方式相對豐富，可以通過現金、股票等證券、取得收購方債務、定向發行等多種方式完成收購兼并。吸取發達國家經驗，股票等證券支付或定向增發的多種方式并購支付能夠免于收購企業在短時間內有大規模的資金流出，從而有效的降低了上市企業的收購風險，所以多種方式的支付在大型上市企業中運用廣泛。相較于國外，我國上市企業的兼并收購方式單調，僅僅是通過現金進行收購，并購市場的發展水平較低、發展機制不規范、發展模式單一，從而導致收購支付方式單調。

（3）上市企業兼并重組市場化規模未形成。我國上市企業兼并重組的市場化規模還沒有有效的形成，大多數的上市企業的兼并重組是由關聯方并購重組或政府指導的方式進行的，帶有頗濃的政府主導行為。在我國進行股權分置改革之前，證券市場中非流通股占據整體股本的近三分之二，國有控股占據主導地位，資本市場的市場化程度較低，市場交易定價機制缺失，上市企業的兼并重組市場交易較少。其次，國家控股的證券比例較大且無法有效的在市場中流通，國有屬性的資產就不能夠憑借證券市場對資產的有效市場定價形成價值提升。所以在我國股權分置改革之前，上市公司一味地鞏固和加大企業本身的凈資產來實現上市企業的自身價值增值，由于這一方法依托于上市公司自身經營的好壞，而自身經營的好壞則又依托于上市企業的再融資資格，所以，上市企業的保殼與保陪變成國家非常關注的事情。上市企業并購重組的交易場上，政府有著雙重的身份，他既是上市企業的擁有者也是上市企業的管理者，政府推進的協議并購經常發生，導致政府在上市企業并購重組的交易市場上具有非常強的行政力量，從而壓制了并購重組市場自我發展的能力，阻礙了并購重組市場劃的進程，降低了資本市場有效定價機制。

4 上市公司并購績效提升對策

（1）完善并購之前的準備工作。對于收購者而言，應該在收購兼并之前做好有效準備：一是充分客觀評估企業的兼并風險，從而為兼并決策或是并購完成后的有效整合奠定基礎；二是有效對企業收購進行評估定價；三是形成嚴謹收購計劃，從而能最大化并購雙方的協同效應，實現效益最大化。

（2）強化上市企業兼并重組進程的監督管理。規范的兼并需要監管機構對上市企業的兼并重組進行全方位、持續性的監督管理，政府需要明確制定上市企業并購重組的法律法規和并購機制，對兼并模式、兼并支付方式、兼并定價模型進行有效監管，并且充分披露上市企業的基本信息和上市企業并購重組中所有的權利與義務，有效防范信息披露不完善或是信息披露造假的行為，有效促進上市企業并購重組市場的發展。

（3）推動上市企業的實質性兼并。由于政府為了實現自身特殊目的，可能使上市企業的并購行為多為政府主導，從而抑制了我國并購重組市場的活躍性，因此需要提倡上市企業多以自身需求出發，考慮企業的長遠發展。

A Research on the Performance of The Annexation and Reorganization of Listed Com panies

CHAI Jing-rong
（Jiangxi University of Finance and Economics，Nanchang，Jiangxi 330013，China）

Theannexation and reorganization of listed companies is composed ofacquisition and reorganization and the annexation of assets.The synergistic effect of annexation and reorganization is of great significance to listed enterprises，however，theannexation and reorganization of listed companies is still in a immature stage，to complete the preparation work beforeannexation and acquisition，to strengthen the supervision andmanagementon annexation and reorganization of listed companies，to promote the substantial annexation are effective measure to improve the performance of annexation and reorganization listed companies in our country.

annexationand reorganization；listed company；synergisticeffect

F271

A

2095-980X（2015）07-0050-02

2015-06-22

柴靜蓉，主要研究方向：企業管理。