支持新型城鎮化的大金融視角

【摘要】本文分析了我國金融支持城鎮化的基本情況，總結歸納了金融支持城鎮化的國際經驗，分析了以往金融支持城鎮化的主要問題，針對性提出了擴大地方政府債券、完善政府與社會資本合作模式、發展規范透明的各類市場化融資方式、合理滿足城鎮化中的企業與個人融資需求、實施差異化的金融支持大中小城市（城鎮）策略等建議。

【關鍵詞】城鎮化 金融 財政 社會資本

一、當前金融支持城鎮化的基本情況

根據國家新型城鎮化規劃（2014～2020），新型城鎮化的“新”，主要體現在“以人為本、四化同步、優化布局、生態文明、傳承文化”。其中以人的城鎮化為核心，著重解決1億農業轉移人口落戶城鎮，改造約1億人居住的棚戶區和城中村，引導約1億人在中西部地區就近城鎮化。1978～2013年，我國城鎮常住人口從1.7億人增加到7.3億人，城鎮化率從17.9%提升到53.7%，年均提高1.02個百分點，城鎮化的成就舉世矚目。

以往金融業在支持城鎮化主要有以下渠道：一是政府及融資平臺公司向金融機構舉債，根據審計署公告，2013年6月末，地方政府“三類債務”中，銀行貸款有10.1萬億元。二是政府及融資平臺類公司向金融市場公開發債。根據審計署公告，2013年6月末，地方政府“三類債務”中，發行債券有1.8萬億元。根據中債資信統計，2013年末，城投公司、高速類和產業類平臺等廣義融資平臺的債券規模為2.4萬億元。三是通過金融機構的非信貸渠道融資余額。近年來，隨著宏觀調控的收緊，地方政府采用信托、理財等方式增長較快，根據人民銀行《中國金融穩定報告（2014）》，2013年末，銀行業理財產品、信托公司信托計劃規模為9.5萬億元、10.9萬億元，證券公司定向資管規模為4.8萬億元，這些融資有一部分投向了房地產公司、政府融資平臺公司等城鎮化參與主體。四是金融機構向市場主體投放的房地產類貸款。2014年末，我國房地產開發貸款余額5.6萬億元，個人購房貸款余額11.5萬億元，兩項貸款占當年貸款增量的28%。五是除房地產以外的其他類型企業也起到了活躍城鎮經濟的作用，特別是制造業企業、小微企業在促進城市新區開發區建設、推動服務業發展中都有積極的作用，相應融資也可計入城鎮化融資的廣義范圍。總體來看，城鎮化過程中，金融發揮了重要的資金支持作用，為我國的快速城鎮化作出了積極貢獻。

二、金融支持城鎮化的國際經驗及啟示

國際上在金融支持城鎮化上有著豐富的實踐，可以成為中國新型城鎮化的有益參考。一是金融市場發展成熟的國家，通常會采用規范的市政債形式。美國市政債發展的經驗包括：政府財政必須保持較高的透明性；信息披露規則嚴格；以機構投資者為主；一般責任型市政債最重要且穩定的來源是房產稅，項目收益型則以項目本身產生的現金流作為償還來源。具備成熟的自律性組織——市政債規則委員會（MSRB）。二是資產證券化也是發達經濟體城鎮化的重要資金來源。依據基礎資產不同，可以分為房屋抵押貸款支持證券（MBS）、資產支持證券（ABS）與擔保債務憑證（CDO）三大類。從市場規模來看，1980～2010年，美國資產證券化產品存量規模由1108億美元增加到10萬億美元，其占美國同期信貸資產余額的比重也由5%上升至62%。與市政債類似，美國資產證券化市場能夠快速發展，與穩定的發行量、深厚的投資者基礎、發達的二級市場密不可分。三是政府與社會資本合作（PPP）形式。普遍認為PPP有助于提高政府投資的效率，降低投資成本。近年來英國和澳大利亞有16%、5%的公共基礎投資采用了PPP形式，美國在水務系統和高速公路建設中PPP形式較多。其中，1990～2006年英國PPP占歐洲的金額比例達到了58%。世界銀行則廣泛推薦法國的公用事業特許經營模式。在PPP合作中，英國還運用貸款證券化、CDS（信用違約互換）、信貸擔保融資計劃、債務再融資及特殊二級市場股權轉讓等金融手段，分散各方風險，降低參與合作的私人部門的融資成本。四是基礎設施投資基金。一些國際銀行在基礎設施和實物資產基金管理具有成熟經驗，其特點包括：單體投資規模大，一般幾十億美元；注重基礎設施資產期限長、現金流穩定的特性，長期持有資產，為基金投資者創造穩定回報；以基金上市而不是項目上市作為退出安排。五是規范地方政府和銀行的信貸關系。巴西規定，銀行對公共部門放款不得超過其凈資產的45%。俄羅斯規定，地方政府借款上限為預算支出的15%，地方性銀行不得向地方政府發放貸款。

總體來看，國外特別是發達經濟體在市政債、信貸資產證券化、公私合作、專業性投資基金方面有著成熟、豐富的實踐。當然，所有的成熟實踐，都十分強調融資的市場化主體與公益型主體互相配合，以及高度關注融資的可持續性。

三、以往金融支持城鎮化的主要問題

（一）對政府的過度融資與對企業、個人的融資不足并存

總體來看，金融機構、金融市場向地方政府及其融資平臺融資較多。與此同時，金融對城鎮化過程中產業轉型升級的支持力度有待加強。一是對服務業支持明顯不足。這主要是由于我國仍以間接融資為主導，銀行信貸對重資產的制造業、房地產業的重視程度明顯強于輕資產的服務業。中國的工業化超前于城鎮化，2010年，我國服務業占GDP的比重較城鎮化水平相近國家的平均水平低6個百分點。至2014年，服務業占GDP的比重上升至48.2%，但與發達國家70%以上的占比差距仍然較大。2012～2014年，服務業中長期貸款三年年均增長11.1%，低于我國各項貸款增速3.1個百分點。二是向融資平臺等具有財務軟約束特征、成本偏高的融資偏多，對城鎮中體現發展活力的中小企業、各類服務業融資形成了一定的“擠占效應”，盡管近年來小微企業貸款增速持續高于企業貸款平均水平，但這些領域的融資難、融資貴問題仍然顯現。三是城鎮化過程中的消費金融需求有待挖潛。盡管近年來我國以信用卡、汽車等為代表的消費金融發展較快，但居民消費對GDP的貢獻率仍不足40%，許多互聯網企業也開始介入消費金融產業。

（二）金融市場主渠道和示范效應有待進一步發揮

與城鎮化項目建設需要的長期現金流更為匹配的政府債券融資較少。結合審計署公告和中債資信數據，地方政府“三類債務”中貸款與發債之比為5.6：1，地方政府“三類債務”中貸款與廣義城投債之比為4.2：1，2.4萬億元的城投債規模僅相當于美國市政債的1/5左右，說明我國的地方政府債、市政債市場潛力較大。根據國發2014年43號文，“省、自治區、自轄市政府可以適度舉借債務”，今后，政府“一般債券”和“專項債券”應成為地方政府性債務的主流融資方式，但必須以清理甄別存量債務、將各類地方政府債務全口徑納入預算管理、不斷提高債務透明度為重要前提，這可能需要一個漸近式的過程。

資產證券化也是與城鎮化中長期平穩的現金流較為匹配的方式，但自2005年我國開始信貸資產證券化試點以來，規模還是偏小。當前大力推進資產證券化還存在多個問題：一是潛在投資者問題。當前各類理財、信托產品仍有較強的剛性兌付預期，且收益率較高，資產證券化產品收益率可能吸引力不足。二是缺乏專業化打包發售機構。如沒有專業機構介入，很難做大發行量。與之相比，美國在MBS（住房抵押貸款支持證券）上有“兩房”（房利美和房地美）等政策性機構主導，提供了足夠的流動性。三是資產證券化的相關法律法規、會計稅收制度等不夠健全，導致相關產品發行難度加大。

（三）多元化、市場化的融資主體有待加快發展

我國基礎設施建設的多元化融資主體缺乏，這正是國發43號文要求“推廣使用政府與社會資本合作模式”的重要原因，也是落實十八屆三中全會“允許社會資本通過特許經營方式參與城市基礎設施投資和運營”的要求。有兩方面不足：

一方面，政府與社會資本（PPP或PFI）融資方式不足，僅集中在發電、供水、污水處理、少數城市的地鐵建設等領域，主要還是政府的重視程度問題。即政府考慮更多的是盡快把公共項目建成，對于PPP的長期合作、利益風險共擔關系不太看重。2000年以來，由于地方政府借助融資平臺、土地抵押，能夠從金融市場輕松融資，導致PPP項目合作有所衰減。

另一方面，當前吸引社會資本參與基礎設施投資、產業股權投資基金仍有許多不足：政府主導意識較強，影響社會資本參與管理的積極性；政府主導性戰略基金市場化意識、專業化能力不足，難以做到公益性和市場性目標的平衡；資本市場缺乏有效的項目退出機制。此外，自2012年起，國家陸續出臺了42項民間投資實施細則，但在事實上由于一些政府部門的顧慮，不同程度地存在允許各類民間資本進入的“玻璃門”、“彈簧門”問題。

（四）影子銀行渠道介入城鎮化的方式不規范不透明

近年來，在城鎮化融資中，以同業業務、委托貸款為代表的影子銀行渠道增長較快。許多銀信合作、委托貸款、資管計劃等最終資金都流向了融資平臺、房地產和建筑業。從金融機構角度，其問題在于，一是影子銀行業務大都具有不繳納存款準備金、節約資本、不受存貸比約束等特點，其目的是規避宏觀調控和監管要求；二是許多金融機構通過較低成本借入短期同業資金，再投資期限長、收益高的資產，期限錯配可能導致流動性風險；三是部分同業業務透明度低，通過多層“通道”包裝或者跨多個區域，風險監測和監管難度明顯加大。從融資主體角度，融資平臺、房地產等行業由于正規融資渠道受阻，轉投這些融資成本層層加碼的影子銀行渠道，既抬高了整體社會融資成本，其“剛性兌付”的預期也抬高了市場的無風險定價水平，不利于城鎮化中資金的合理有效配置。

（五）對不同規模城市的城鎮化金融支持的結構不合理

當前我國城市群布局不盡合理，部分特大城市主城區人口壓力偏大；中小城市集聚產業和人口不足，潛力沒有得到充分發揮；小城鎮數量多、規模小、服務功能弱。對應來看，金融支持方面也存在針對性不足的問題。通過對42個地級以上城市的實證研究表明，不同規模的城市應有著差異化的金融支持策略。特大城市作為區域性經濟金融中心，其金融業本身的可持續發展、高端服務業的發展對城鎮化尤為重要；普通大城市的對基礎設施、工業化的金融支持十分必要，這些因素仍然是城鎮化的重要助推器；中小城市和小城鎮仍然缺乏多樣化的社區金融和特色化的產業金融服務體系。值得指出的是，消費金融在不同規模城市有著不同的特點。特大城市和大城市將擁有最多的中產階層；中小城市和小城鎮居民收入相對偏低，增速較快，潛在消費需求較大。但就目前而言，在大城市、中小城市和小城鎮，金融機構仍然以公司金融、產業金融戰略為主，對消費金融的支持力度還不夠大。

四、完善規范、透明、可持續的金融支持城鎮化機制的建議

（一）逐步擴大地方政府債券這一重要渠道

堅持“總量可控、循序漸進、逐步擴大”的原則，結合國發43號文，分階段推進地方政府債券發行。第一階段：為控制風險，探索由部分發達省市和債務率不高的中西部省市自主發債。第二階段：擴展到更多的中西部省市與部分地市級政府，這是試點成功的關鍵環節。最初應選擇債務清晰、產業基礎和財政透明度相對較好的一些地區進行試點，待取得經驗后，再在全國推行。第三階段：形成一個具有省市縣不同層次地方發債主體的較大市場，債務最終規模、比例可參考美國市政債與其GDP的比例經驗值，通常不高于20%。

在償債保障機制設計方面，中央政府要堅持不救助原則，地方政府債券則是“誰借誰還、風險自擔”，融資平臺不得參與政府債券發行。對于一般債券償還，財產稅、資源稅等應逐步成為一般公共預算收入的重要來源。對于專項債券，項目自身的現金流是最主要的償還來源，并明確一旦違約，項目所在地的本級政府以之前建立的政府性基金或專項收入償還，其直接隸屬的上級政府最多只代償小部分比例，從而避免帶來較大的道德風險。

在金融市場方面，可借鑒銀行業的存款保險公司模式，探索設立中央債券保險公司，對地方政府債券進行信用征信。在市政債自律性機構設置上，可在現有協會中設立，也可由機構投資者發起新設，為繁榮市政債制定完善各類規則。在金融市場的評級方面，要堅持發展買方付費、賣方付費、對中小企業評級實行政府定價與補貼等多種收費模式的民族評級機構。從中長期看，在將地方政府債務納入全口徑預算管理基礎上，地方政府應制定財政預算特別是長期公共資本投資的中期財政規劃。政府應定期公布執行情況，如連續2～3年超出原定目標，上級政府將截留相應的稅收返還和轉移支付，迫使其調整收支行為，回到原有軌道。健全對地方政府債務的外部監督體制，提升地方人大監督權力。

（二）不斷完善政府與社會資本合作模式

政府與社會資本合作的考慮，短期是緩解當前部分地方政府舉債壓力，長期是為了提高政府投資效率，改善公共服務水平。國發43號文已明確“剝離融資平臺公司政府融資職能”，建議融資平臺的轉型方向是結合混合所有制改革，成為國有資本運營公司，與其他企業共同參與市場化競爭。為增強其競爭力，融資平臺應保留完全可以市場化運營的公益型項目，特別是水電氣、高速公司等具有穩定現金流的優質資產。在PPP合作方面，融資平臺等國有企業應與社會資本合作成立特別目的公司（SPV），通過市場化方式舉債，政府只按事前約定規則承擔特許經營權、合理定價、財政補貼等相關責任，不承擔SPV的償債責任。從社會資本角度，與政府合作除要考慮收益、風險共擔的穩定性外，與政府合作項目的融資成本也是重點考慮。

應逐步探索PPP合作中的創新融資方式：一方面，融資平臺作為SPV中的國有股東代表，應積極牽頭通過企業債、項目收益債、資產證券化等市場化方式舉債，依托融資平臺本身以往的良好信用或土地、穩定收費權等優勢資產，盡力降低融資成本，并由SPV承擔償債責任。另一方面，要適度降低參與合作的社會資本融資成本。建議探索以下方式：一是在項目合作中，融資平臺可利用在金融市場的低成本融資優勢，將債務融資取得的資金轉貸給與之合作的社會資本，為防范風險也可要求轉貸對方時提供擔保。二是允許SPV發行免稅債券，由于免稅債對債券投資者的吸引力，這會降低免稅債融資成本，前提是必須用于公益型項目。三是做好PPP項目完工后的再融資安排。PPP項目完工后，風險明顯降低，再融資可以降低融資成本、債務比率，前提是再融資必須保證國有企業和社會資本共享收益。四是為PPP項目提供完善的市場化退出機制。應積極在全國性、區域性產權股權交易市場完善PPP項目股權、優質政府基礎設施資產等的交易轉讓辦法，為社會資本提供退出機制，也為融資平臺提供有效的再融資機制。

（三）積極發展規范透明的各類市場化融資方式

一是規范金融機構信貸行為。監管部門應加強監管，規范金融機構信貸行為，出現風險時應以融資平臺公司為主要債務人，自行承擔相應風險損失，不得由政府代償。可對金融機構出臺更加審慎的信貸規則，如設定集中度上限、降低土地抵貸比、提高風險權重等，引導融資平臺轉向金融市場直接融資。在降低土地抵押貸款比重的同時，積極探索發展各類基礎設施資產的收益權質押貸款。

二是穩步擴大資產證券化。其中，建議融資平臺擁有的優質資產的證券化是近中期重點。對于融資平臺優質資產的證券化，經濟發展水平高、償債能力強的發達地區可以試點，部分發展較快、城鎮化需求強烈的中西部地區也可以進行個案試點。完善資產證券化的配套制度建設，包括會計制度、稅收優惠等，針對SPV的運營應避免“雙重征稅”情況。此外，應打破債券市場、理財信托產品市場“剛性兌付”局面，降低無風險收益率，提高資產證券化產品的吸引力。

三是規范發展股權（產業）投資基金合作模式。其中，基礎設施類投資基金可以成為融資平臺未來轉型方向，一些實力強、市場化程度高、具有金融控股性質的省市級平臺較為適合此類形式。在社會資本角度，可由工商聯、民間團體、企業商會、企業聯合會等共同發起設立股權（產業）投資基金，以“抱團”形式與融資平臺進行股權合作，專注投資于收益率穩定的基礎設施項目。國有銀行類、社保類、證券保險公司類機構投資者參與地方股權（產業）投資基金已有一些案例。從機構投資者角度，基礎設施投資如果運轉有效，可以確保長期、穩定的收益，這與大型機構投資者的原則是契合的，但需要監管部門放寬機構投資者對基礎設施投資的比例限制。完善基金投資者市場化的退出方式，如協議轉讓股權、股份回購、上市等。

（四）合理滿足城鎮化中的企業與個人融資需求

一是發展住房政策性金融體系。個人最大的城鎮化融資需求是住房貸款，有必要建立中低收入人群的住房政策性金融體系。加快發展政策性銀行的住宅金融事業部，加大保障性住房專項金融債發行，支持保障性安居工程的低成本融資。借鑒美國“兩房”的成功經驗和金融危機教訓，設立具有政策性的MBS打包轉讓機構。借鑒美國聯邦住房貸款銀行（FHLBS）模式，成立政策性金融機構，將發放個人住房貸款的銀行吸納為會員，通過低息再貸款、專項補貼等方式為會員銀行提供資金支持，其自身資金則依靠準政府信用在銀行間市場發債、現有公積金、購房者強制性儲蓄等方式解決。

二是加快推進服務金融、科技金融、消費金融發展。探索創新抵押擔保方式，推進知識產權、收益權、應收賬款質押等多樣化業務，發展服務企業的產業鏈金融產品，支持“輕資產”特征的服務業發展。發展科技金融，以政策性擔保、科技專項扶持基金、引導基金等方式，發揮好對科技金融的財政資金杠桿作用。對于支持小微企業、科技型企業的金融機構，加強再貸款、再貼現等貨幣政策工具、金融監管政策的優先支持。擴大消費金融公司試點，支持互聯網企業進軍消費金融市場，給予消費金融牌照，為個人網購提供便利化的消費金融支持。

（五）實施差異化的金融支持大中小城市（城鎮）策略

我們的實證研究表明，中國不同規模的城市，應該有著差異化的金融支持策略。人口500萬以上的特大城市作為區域性經濟金融中心，金融業應積極打造區域性金融中心，更加注重支持高端服務業發展，促進產業由中低端向高端制造業、高技術產業、生態產業轉型，為所在城市群的集約化、網絡化、智能化發展提供有效金融支持；人口100萬～500萬大城市是我國制造業和外向型經濟的主力軍，應不斷改善對制造業承接、轉型升級、外向型企業的支持，發展消費金融、生產生活性服務業。政府債務偏高的城市，應加大與社會資本的合作力度。100萬以下的中小城市和小城鎮是縣域、農村金融的主戰場，應著力構建多樣化的社區金融服務體系，包括社區銀行、村鎮銀行、小貸公司、擔保公司等。積極利用互聯網金融技術，縮小與大城市的金融服務差距，以更加開放的態度加快與社會資本的基礎設施建設合作。

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作者簡介：熊波（1980-），男，四川夾江人，重慶大學經濟與工商管理學院博士生，現供職于中國人民銀行重慶營業管理部。