香港股市與國際投資者情緒的動態傳導研究

關志偉

【摘要】本文對金融危機后，2009至2013年的香港股市和國際投資者情緒間的互動從短期關系、沖擊關系和波聯動關系作一深入剖析。提出以恐慌指數來代表國際投資者情緒。實證國際投資者情.緒實為香港股市的Granger原因，國際投資者情緒的沖擊需要長時間來消化，香港股市會有過度的反應，而且兩市場存在負的波動聯動關系。

【關鍵詞】香港股市 投資者情緒 聯動關系

一、引言

行為金融學是經濟金融學一門比較新的學科，其基本假設是投資者不是完全理性的，它結合金融學、心理學、行為學、社會學等學科的知識與研究方法，揭示金融市場上存在的非理性行為和決策規律。Scharfstein和Stein（1990） 研究投資經理人模仿其他投資經理人的投資決策，而引至市場表現出羊群行為。Wermer（1999）認為當投資者對某一股票形成某種偏好或厭惡的共同的觀點時，投資者就會可能具有相同的投資決策和形成羊群效應。Sias（2004）提出五種機構投資者的羊群行為：信息型、研究型、聲譽型、時尚型和特征型。總括而言，股票市場的價格并不只由經濟基本面分析的內在因素決定，還很大程度上受到投資者行為，即投資者預期與情緒的影響，從而使不同市場的價格產生基于投資者預期的聯動，亦即市場間存在傳染性的現象。

衡量國際投資者情緒，本文提出使用恐慌指數VIX。恐慌指數VIX其實是芝加哥期權交易所市場波動率指數，衡量標準普爾500指數期權的隱含波動性，它是了解市場對未來30天市場波動性預期的一種方法。VIX指數的值一般可以用來衡量國際投資者的情緒或他們的預期，高的VIX指數代表國際投資者認為市場會有很劇烈的波動。VIX指數的最高值出現在當國際投資者預期市場很可能會出現很大波動。只有當國際投資者認為既不會有較大的下跌風險或較大的上漲可能時，VIX指數才會低。

香港作為世界最自由的經濟體，其股市如何受國際投資者的預期影響是本文研究的重點。本文的研究假設是從投資者行為的角度提出香港股市應受投資者情緒所影響而且投資者情緒應是一個合理因素來帶動香港股市。本文亦創新地提出使用恐慌指數來研究香港股市，研究兩市場的聯動和因果關系。

二、數據來源和描述性統計

本文選擇2009～2013年的每周數據作樣本。以香港恒生指數（HSI）代表香港股市，而國際投資者情緒以恐慌指數（VIX）來代表，共261組數據。我們以取對數后差分的方法將收盤價格轉變為收益率：LHSI和DLHSI為香港恒生指數的對數和收益率，VIX為恐慌指數原序列。

首先，本節對香港股市收益率和恐慌指數作描述性統計，觀察其序列的波動性特征。作出各個時間序列圖如圖1與圖2所示。

圖1 香港恒生指數及收益率

圖1為香港股票市場收益率（以恒生指數收益率為代表）時間序列圖。從圖中可以看出，2009年和2011年股票市場的波動幅度較大，波動性較為明顯。表1給出了恒生指數收益率與恐慌指數序列的基本統計性描述。JB檢驗統計量表明這兩個序列都不服從正態分布。從表1可以看出，恒生指數收益率與恐慌指數的偏度值都為正，即右偏，峰度值都大于3，說明這兩個市場收益率呈尖峰厚尾的特征。

表1 恒生指數收益率與恐慌指數的描述性統計特征

三、單位根檢驗

使用PP檢驗和ADF檢驗方法對香港股市的對數序列、收益率序列和恐慌指數的原序列進行單位根檢驗，檢驗結果表2所示。表中的結果表明，股票市場的對數序列是非平穩時間序列。而其收益率序列卻是平穩的。對于恐慌指數而言，其原序列是平穩的。

表2 香港股市與恐慌指數單位根檢驗結果

四、動態傳導效應分析

我們對恒生指數收益率與恐慌指數構建向量自回歸（VAR）模型，根據LR值確定最佳滯后階數為9。建立VAR（9）模型，其AR特征多項式的根的倒數全部位于單位圓內，這表明模型是有效和穩定的。因此，可以構建脈沖響應函數，進一步分析這兩個市場之間的動態傳導關系。

脈沖響應函數是用來刻畫當變量VAR方程中的誤差項發生變化時，即信息沖擊如何對變量當前值和未來值產生影響，脈沖響應函數圖能夠直觀地刻畫出變量之間動態作用的路徑變化。香港股票市場與恐慌指數之間相互作用的脈沖響應函數圖，如圖3和圖4所示。在圖中，橫軸表示信息沖擊作用的滯后期間數（單位：周），縱軸表示另一市場的響應。實線表示脈沖響應函數，即一個市場對另一個市場沖擊的反應。

圖3顯示了香港股票市場對于受到恐慌指數沖擊的響應函數，圖4顯示了恐慌指數對于受到香港股票市場沖擊的響應函數。從圖3可以看出，香港股票市場對恐慌指數一個標準差信息沖擊的反應是比較明顯的兩階段式，第一階段為第一至第十期，恐慌指數一個標準差的沖擊，即是恐慌增強時，股市會下跌而且維持十期之久，但第十期后進入第二階段，可見一個強力的反彈，而緩慢的減弱，這時應代表恐慌消退，股市進入比較平穩的階段。從此可看，投資者恐慌對股市的影響是需要一段以周及月計的時間來被市場消化的，而且投資者在恐慌中的過度反應可從第二階段的反應中實證到。從圖4可以看出，恐慌指數對于受到香港股票股票市場一個標準差信息沖擊的反應在第3周達到最高點，然后相對平穩地消失逐漸減弱。

圖3 股市對恐慌指數的響應函數

方差分解是將一個內生變量的變化分解成VAR模型中不同變量的沖擊，以相對百份比顯示沖擊的貢獻度大小。從方差分解的長期貢獻度來看，股票市場收益率變化的長期貢獻度為3.6%。在恐慌指數的變化中，恒生指數收益率的貢獻度小于1.4%。

五、GRANGER因果

前文的結果表明恐慌指數對香港股市收益率的影響相對地大很多，但這是否構成因果關系，還需要進一步檢驗。本文進行兩兩Granger因果關系檢驗和測驗各內生變量是否可以看作是外生變量。對于VAR每個方程，以Wald試統來檢驗對于其他變量的滯后項系數是否顯著，其原假設為獨立變量的系數為0。若原假設被拒絕，亦即系數顯著的話，則代表Granger因果成立。從表3可見，恐慌指數作為香港股市收益率的Granger原因是十分顯著的，但香港股市收益率就不是恐慌指數的Granger原因。從而我們實證了國際投資者情緒是會影響香港股市而本文提供了定量的分析。

表3 香港股市收益率與恐慌指數的Granger因果檢驗結果

六、波動聯動性

建立Diagonal-BEKK多元GARCH（1，1）模型，引入TARCH項到條件方差方程。

表4 香港股市和恐慌指數的Diagonal-BEEK GARCH（1，1）估計結果

表4列出了條件方差-協方差矩陣模型的系數估計。序號1為香港股市而序號2為恐慌指數。從實證結果我們可以得出市場波動性（風險）隨時間變動的結論，由B1（1，1）比D1（1，1）和A1（1，1）大可見，香港股票市場的GARCH效應比較強，而ARCH效應比較弱。但恐慌指數的表現就不同，由A1（2，2）比B1（2，2）大可見，它的ARCH效應比GARCH效應更強，即是說恐慌指數的方差變動受其前期的沖擊的影響更多于它歷史的方差。對于TARCH效應，即負殘差的影響，香港股市（D1（1，1））是顯著的，但恐慌指數（D1（2，2））就不顯著了。對于恐慌指的TGARCH效應不顯著，其實從其定義就可看出，恐慌指數如下跌，就是表示投資者預期后市比較平穩，因此負的殘差沖擊沒有大的作用。

七、結論

本文研究香港股票市場國際投資者情緒的關系，以恒生指數收益率和恐慌指數為代表，使用VAR模型、脈沖響應函數、方差分解、Granger因果關系檢驗和Daigonal-BEEK GARCH等計量經濟分析方法，實證研究了香港股市和國際投資者情緒之間的動態傳導關系。通過前文的分析，得到以下結論：

（1）恐慌指數是香港股市收益率的Granger原因。

（2）香港股票市場與國際投資者情緒之間有明顯的動態傳導效應。沖擊需要長時間來消化，國際投資者情緒對香港股市的影響遠大于香港股市對國際投資者情緒的影響。而香港股市在消化國際投資者情緒的沖擊時會出現明顯的過度反應而后回復，從方差分解的長期貢獻度來看，對于香港股票市場，國際投資者情緒的沖擊貢獻度為3.6%。而對于國際投資者情緒，香港股票市場的沖擊貢獻度小于1.4%。

（3）香港股票市場和國際投資者情緒存在負的波動聯動性效應。就是說當恐慌上升，股市為之下跌。

本文提出引入量化國際投資者情緒的方法，以此研究香港股市與情緒的互動。以上結論對香港股市的監管機構和投資者認識情緒對股市的影響、滯后期數和過度反應有一定的幫助，從而提高風險管理的意識和作出相應的市場規劃。

參考文獻

[1]Scharfstein，D.S.，&Stein，J.C，1990，“Herd behavior and investment”，The American Economic Review， PP465-479.

[2]Wermers，R，1999，“Mutual fund herding and the impact on stock prices”，The Journal of Finance，Vol 54（2），PP581-622.

[3]Sias，R.W，2004，“Institutional herding”，Review of financial studies，Vol 17（1），PP165-206.