打造投資者友好型證券法 推動資本市場治理現代化

劉俊海

(中國人民大學法學院，北京00872)

一、打造投資者友好型證券法的核心使命是促進資本市場治理現代化

(一)投資功能的失靈是我國資本市場陷入困境的主要原因

中國資本市場的改革目標有二:一是發揮資本市場的直接融資功能，推動資本的形成，促進宏觀經濟穩定，支持實體經濟發展;二是發揮資本市場的投資功能，確保股市成為國民經濟的晴雨表，不斷為廣大投資者創造投資回報。

遺憾的是，從實踐來看，第一功能的發揮嚴重受到制約，第二功能基本沒有發揮出來。就第一功能而言，雖然資本市場為我國國民經濟的健康發展、國有企業的壯大、非公有制經濟的崛起發揮了重要作用，但其直接融資比例在全社會融資結構中仍然不到20%的殘酷事實表明其對實體經濟的貢獻還遠遠沒有發揮出來。就第二功能而言，據統計，1990年至2011年9月，國內A股累計融資4．3萬億元。但Wind的數據顯示，1990年末到2010年末，A股累計完成現金分紅總額約1．8萬億元。由于普通投資者在上市公司的持股比例不超過30%，其所分享的紅利最高不過0．54萬億元。這意味著，近21年來，A股市場給予普通投資者的現金分紅總額占融資總額的比率不足13%。而如果按照現在3．5%的一年期存款利率，以復利計算，21年下來的儲蓄回報高達105．9%。①參見蔡穎、吳黎華:《中國上市公司21年融資4萬億:股東分紅0．54萬億》，載《經濟參考報》2011年9月18日。

皮之不存，毛將焉附。表面上看，我國資本市場只有融資功能，沒有投資功能。但融資功能的疲軟與投資功能的缺失存在著內在邏輯關聯:投資功能是資本市場的核心功能，融資功能派生于投資功能。投資功能失靈時，無論什么樣的靈丹妙藥都無法康復其融資功能。投資尤其是股權投資的本質屬性就是為了追求超出資本的利潤而將資本提供給公司使用、并甘愿承受投資風險(不含融資人及其受托人的道德風險與失信風險)的商事活動。雖然資本市場中的問題千頭萬緒，但當前我國資本市場的首要矛盾是融資方與投資方之間的矛盾。由于我國當前的資本市場缺乏全球資本市場共有的投資功能與財富共享效應，廣大投資者無法分享融資公司的發展成果，資本市場的融資功能必然會夕陽西下。

我國資本市場改革的當務之急是首先康復資本市場與生俱來的投資屬性，直接融資功能的激活必然會水到渠成。前幾年，我國資本市場暫時處于低迷的癥結并非資金之匱乏，而是信心、誠信與法治之匱乏。而這些匱乏都可歸結為股權文化、法治精神之不彰。

(二)法治是我國資本市場改革、發展與治理的基本方式

法律是治國之重器，法治是國家治理體系和治理能力的重要依托。中共十八大報告指出，“全面推進依法治國。法治是治國理政的基本方式。要推進科學立法、嚴格執法、公正司法、全民守法，堅持法律面前人人平等，保證有法必依、執法必嚴、違法必究”;并特別強調，“提高領導干部運用法治思維和法治方式深化改革、推動發展、化解矛盾、維護穩定能力”。

中共十八屆三中全會決定指明了資本市場改革的大方向:“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重”。并就深入推進科學立法、民主立法提出了具體要求:要“加強人大對立法工作的組織協調，健全立法起草、論證、協調、審議機制”，“建立基層立法聯系點制度，推進立法精細化”，“健全立法機關主導、社會各方有序參與立法的途徑和方式”，“拓寬公民有序參與立法途徑，健全法律法規規章草案公開征求意見和公眾意見采納情況反饋機制，廣泛凝聚社會共識”。

法治也是我國資本市場改革、發展與治理的基本方式。要確保我國資本市場活力煥發、長治久安，必須增強我國資本市場法律環境的公平性、穩定性、連續性、透明度、能見度、公信力與可預期性。資本市場的市場化與法治化如影隨形，貫穿于資本市場改革、發展與治理的全過程，必須同步推動。為確保我國資本市場活力煥發、長治久安，為增強我國資本市場法律環境的穩定性、連續性、透明度、能見度、公信力與可預期性，國家和全社會必須高度重視資本市場法治建設。

(三)資本市場法治的核心是培育股權文化，全面建設投資者友好型社會

資本市場法治的主要功能是確定資本各方參與者的法律地位，明確各方主體的權利、義務與責任。鑒于資本市場的融資功能取決于投資功能，鑒于廣大公眾投資者與上市公司及其背后的利益集團和附庸機構(如控制股東、實際控制人、保薦機構、資產評估事務所、會計師事務所、律師事務所與地方政府等)在信息占有、財力對比、成本外部化等方面明顯處于弱勢地位，因此現代資本市場法治的核心是培育股權文化，加強投資者權益保護工作。美國歷史上的每一次股災無不伴隨著投資者權益保護制度的全面升級和改版，如1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、《2002上市公司會計改革與投資者保護法》(簡稱薩班斯法)與《2010多德－弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》。法治改革貫穿于美國資本市場的全過程，全面推進資本市場法治建設也應成為我國資本市場改革與發展的主旋律。

從國際經驗和我國的國情來看，大力弘揚法治精神，著力培育多贏共享的股權文化，全面建設投資者友好型社會，是我國資本市場盡快擺脫亞健康狀態的政策抉擇，是我國資本市場可持續健康發展的重要保障，是我國資本市場存在與發展的根本宗旨，是提升上市公司治理水平的關鍵點，是貫穿我國資本市場發展、改革、創新、監管與穩定的主旋律。弘揚股權文化不僅是法治工程、規范工程與監管工程，也是規模宏大的發展工程、民心工程、和諧工程。要大力弘揚股權文化，必須進一步釋放改革的正能量，大力推進我國資本市場的市場化、法治化、透明化、民主化、誠信化、公平化、民本化與全球化進程，全面建設投資者友好型社會，最終建成投資者友好型的法律體系、行政監管體系、公司治理體系、司法救濟體系、社會監督體系和投資者維權服務體系。

雖然資本市場活動具有一定的射幸性，但好制度比好運氣更重要、更根本。在法治健全的證券市場中，廣大投資者僅對侵害其合法權益的特定侵權人怒目相向，而對正常市場風險導致的投資損失往往從容淡定，認賭服輸。但在法治欠缺的證券市場中，廣大投資者不僅對侵權失信行為恨之入骨，而且無法理性看待正常的市場風險，甚至將市場風險歸咎于監管者。為提升廣大投資者的幸福指數，幫助投資者回歸理性思維，必須高度重視資本市場法治建設。

《證券法草案》專辟第8章“投資者保護”值得肯定。建議進一步細化強制分紅制度、賬簿查閱制度與隱私權保護制度，強化知情權、選擇權、公平交易權(適當性管理制度)、安全保障權、索賠權、治理參與權的制度設計。這是此番立法改革的最大亮點。

(四)良法是善治的前提

要提升我國資本市場的國際競爭力，必先提升我國資本市場法律的國際競爭力，進一步增強法律的公正性、統一性、包容性、開放性、前瞻性、可操作性、可訴性。建議進一步完善以證券法為龍頭的資本市場法律體系。鑒于2005年的《公司法》與《證券法》的聯動修改距今已逾10年，遠遠不能適應我國資本市場創新與發展的需要，也遠遠落后于2008年國際金融危機之后的公司法、證券法修改的最新潮流，建議在修訂《證券法》之際同時啟動《公司法》修改程序，并在條件成熟時制定《投資者權益保護法》。此外，與資本市場密切相關的其他法律法規(如物權法、信托法、合同法、侵權責任法、民事訴訟法、行政訴訟法、行政程序法、仲裁法與稅法)也要與時俱進，助推資本市場的健康發展。

當前我國資本市場法治建設的緊要任務是完善我國資本市場法律體系，充分釋放法治的正能量，加快推進我國資本市場的市場化、法治化、透明化、民主化、誠信化、民本化與全球化進程，大力推進投資者權益保護事業，全面建設投資者友好型社會，全面深化資本市場改革，全面加強資本市場法治，全面提升上市公司與金融服務機構的核心競爭力，全面激活資本市場的投資與融資功能，全面提升資本市場的公平性與透明度，全面促進資本市場治理現代化，大力推動新常態下經濟轉型升級，拉動國民經濟可持續穩定健康增長，早日實現我國公眾投資者共享國民經濟發展成果的中國夢，必須打造投資者友好型的《證券法》升級版。

2015年4月20日，十二屆全國人大常委會第十四次會議舉行第一次全體會議一讀審議了全國人大財政經濟委員會提請審議的《證券法修訂草案》。該草案共16章338條，其中新增122條、修改185條、刪除22條。修訂草案確立了股票發行注冊制，確定了多層次資本市場體系的法律規則，健全了上市公司收購制度，專章規定了投資者保護制度，尊重了證券行業的自治與創新，突出了監管者的簡政放權，強化了事中事后監管制度，完善了跨境監管合作機制，提高了失信懲戒力度。毋庸諱言，該草案由于起草時間倉促，美中不足之處，亟待進一步完善。例如，為應對證券期貨跨市場交易突發事件，建議新《證券法》增設證券期貨市場失靈應急預案制度，全面規定市場失靈的分級、預防機制、預警機制、處置程序與應急保障措施等內容。

二、建議新《證券法》拓寬證券法的調整范圍

(一)應采取實質重于形式的思路界定證券的內涵與外延

實質意義上的證券指具有高度流通性的、含有財產內容的民事權利;形式意義上的證券則指確認該權利的書面和電子憑證。證券是權利得以表現的形式和載體，而權利則是證券的實質與內涵。在電腦技術和互聯網技術誕生之前的證券立法(如美國1933年《證券法》和1934年《證券交易法》)往往從證券角度把握證券背后的權利內容，而且屢試不爽。這是由于在傳統證券市場中，證券與權利高度合一。

但權利的表達形式畢竟是多元的，也是可變的，而唯一具有相對穩定性的存在是法律關系和權利內容。因此，在電子商務時代和證券無紙化時代，即使上市公司股東手里沒有一張紙，但證券登記結算公司和上市公司的電腦資料中儲存著該股東的持股信息，也絲毫不影響該股東的權利。

在證券形式與內容的分離的電子商務洪流中，要完整、科學、準確地界定《證券法》中的“證券”二字，就不能再盲目迷信甚至癡迷于形式意義上的“證券”，而要入木三分地著眼于實質意義上的證券。對投資者最為重要的是證券背后的權利，而不是印制精美的股票和債券。只有這樣，才能在書面證券消失時依然能夠清晰地把握投資者與其相對義務主體等利益相關者之間的法律關系，而不至于在書面證券消失時手足無措。

(二)證券法調整的證券應僅限于具有投資回報期待的資本證券

依其所表示的權利內容，實質意義上的證券可以分為物權證券、債權證券和股權證券。物權證券指表彰物權的證券，包括提單和倉單等。持有人擁有此類證券，即對該證券指向的標的物享有物權。債權證券指表彰債權的證券，如債券和票據等。持有人擁有此類證券，即對該證券指向的人享有債權。以證券發行人本人是否為該證券所載債務人為準，債權證券分為由發行人任債務人的證券和由第三人任債務人的證券。前者包括本票與債券兩種，后者包括匯票與支票兩種。其中，本票與債券的共同點在于二者都是由證券發行人自己作為債務人向證券持有人履行債務。在一定意義上可以說，債券實質上都是本票。但二者區別在于，票據的主要功能在于扮演支付手段，而債券的主要功能在于扮演融資手段。股權證券指表彰股權的證券，即股票。持有人擁有此類證券，即對該證券的發行公司享有股權。股權證券與債權證券有著本質區別。債權證券持有人依據債法和公司法對發債公司享有和行使債權，股權證券持有人依據公司法對公司享有和行使股權(包括自益權與共益權)。從長遠看，除了股份有限公司股東的股權，合伙人包括有限合伙人在合伙中的權益也可成為證券化的對象。倘若合伙人權益實現了證券化，則股權證券也可改成“權益類證券”，以便囊括證券化的合伙人權益。

債券和股票的主要發行目的是籌集資金，主要購買目的在于追逐投資回報。因此，債權證券中的債券和股權證券(股票)統稱為資本證券或投資證券。而本票、匯票和支票等票據主要扮演支付手段、結算手段和信用手段的功能，在市場經濟流轉中發揮貨幣代替物作用，可統稱為貨幣證券。資本證券與貨幣證券及物權證券有著不同的法律性格。我國《證券法》中的證券應限于資本證券。

資本證券具有四大屬性:(1)流通性。證券持有人可根據自己的意愿無償或有償地將自己的證券轉讓他人。低買高賣是許多證券投資者的投資格言。證券交易所和其他合法交易場所的存在更極大地成全了證券投資者的轉讓愿望。這是證券持有人將其證券變現的、不可剝奪的固有權利，也是證券生命力存續的關鍵。但證券轉讓必須依法進行，否則，違法者必須承擔法律責任。(2)投資回報的期待性。(3)風險性。證券投資是一種具有市場風險的行為，證券投資者所持有的證券可能因證券市場的行情跌落而使其價值受損，或因證券發行人的經營失誤而得不到預期利益甚至折本。除債權外，股票和證券投資基金份額的轉讓價格都有大起大落的可能性。債券的轉讓價格雖然波幅不大，但也存在發債公司的違約風險。(4)公共性。雖然票據和普通債權的流轉關乎票據的公信力和交易秩序的安危，但資本證券涉及的投資者人數之眾遠非票據和普通債權所能比擬。為保護公眾投資者的公共利益，國家公權力(立法權、司法權和行政權)有必要對資本市場和證券市場予以強力監管。

(三)美國的證券立法定義值得借鑒

美國是當今世界頭號資本市場大國。美國1934年《證券交易法》第三節第(10)條明確規定，“證券”泛指任何票據、股票、國庫券、債券、公司債券、利潤分享協議和石油、天然氣或其它礦產特許或租賃協議下的權益證書或參與證書，任何關于證券的抵押信托證、組建前證書或認購證、可轉讓股份、投資合同、投資信托證、存單，任何關于證券、存單或證券指數的賣出權、買入權、多空套作權、選擇期權或優先權(包括其權益或由其價值所生之權益)，任何在國家證券交易所達成的外匯賣出權、買入權、多空套作權、選擇期權或優先權，或一般意義上被認為“證券”的任何票據;或者前述之各證券的權益證書、參與證書、暫時或臨時證書、收據、認購或購買的擔保或權利。但不包括貨幣或自出票期起有效期不超過9個月的任何票據、匯票或銀行承兌書(有寬限期的情況除外)，也不包括有效期相當有限的更新的票據、匯票或銀行承兌書。

可見，美國的“證券”除了股票和債券外，還包括有限合伙的股份、公司成立前關于證券的證明或簽署的文件、投票委托證明、證券存放證明、證券擔保、股份證明或參加任何利益分享協議的證明。關于證券的定義還包括各種證券衍生工具和能獲得證券的權利，例如:選擇權、保證、指數期貨(但商品期貨不受《證券法》調整，也不受SEC監管)。

也許最寬泛且最重要的證券種類就是“投資合同”(investment contract)。這一術語在SEC的解釋和司法裁決中體現了下面的原則:資金從一個人(投資者)向另一個人轉移，目的在于通過他人管理的努力獲得明顯的投資回報。回報的形式可以是利息、分紅和資本增值。

美國證券立法還授權證券管理者(如SEC)可根據金融工具創新的實際情況來指定其他的例外。如1934年《證券交易法》對“股權證券”的定義表明，證券委員會為保護公眾利益或投資者利益的目的，可以將具有相同性質的投資工具視作股權證券的任何其它證券。這是因為，證券市場在新的金融產品開發方面具有豐富的創造力，所以沒有一個法律的起草者能完全預知未來。當新的投資工具產生后，在法律修改之前，就面臨誰對這些新事物負責的不確定性。當管理者還在管轄權之間搖擺、出現管理真空的時候，市場容易不受監管，容易對投資者造成損害。可見，證券立法廣泛調整各種證券，可以防止發行人利用立法的非周延性，規避法律管轄，損害證券投資人的合法權益。

受美國法的影響，我國香港地區的法律也沒有將證券限于股票和公司債券，而是廣泛涵蓋了很多上面提到的投資工具。與美國不同的是，香港關于證券的定義明確排除了諸如封閉型公司的股份。

前已述及，根據其性質之不同，證券法中的證券可以分為股票、公司債券及其他由此而演變而成的其他資本證券。在證券類型法定主義的主流基調下，如何準確界定證券的外延，既是對立法智慧的考驗，也是對證券市場監管能力的考驗，也是衡量一個證券市場的創新能力、試錯能力和糾錯能力的試金石。因此，證券的種類不僅是一個簡單的學術問題，而且是一個復雜的政治經濟和社會問題。

(四)我國1998年與2005年《證券法》中的證券定義的演變軌跡

在1997年亞洲金融危機的陰影下出臺的我國1998年《證券法》對證券種類的界定采取了謹小慎微的保守態度。該法第2條明確規定，“在中國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，適用本法。政府債券的發行和交易，由法律、行政法規另行規定。”可見，該法規定的證券的外延較為狹窄，原則上只承認股票、債券和國務院依法認定的其他證券等三類證券;即使政府債券也被排除在《證券法》的規制范圍之外。

在2005年《證券法》修訂過程中，對于證券法的調整對象存在三種不同意見。第一種觀點認為，《證券法》的調整對象宜寬不宜窄，應仿效美國的作法，將具有證券特征的股票、公司債券、政府債券、投資基金份額、信托產品、集合理財產品、證券衍生品種等都納入證券法的調整范圍。第二種觀點主張維持《證券法》的原有規定，將證券法的調整對象局限于股票和公司債券。鑒于除股票和公司債券外的其他證券品種，在《證券法》中并沒有明確的實體規范，且許多證券品種如政府債券、投資基金份額、信托產品、集合理財產品等有其自身的規范體系和特點，無法全部納入證券法的規范體系，因此維系原有的規定較為合理。第三種觀點主張將現有的證券品種中能夠直接適用《證券法》規則的予以吸納，而將不能直接適用的證券品種作出適用其他法律法規或者授權性的立法規定。

2005年《證券法》拓寬了證券的外延:“在中華人民共和國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，適用本法;本法未規定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規的規定。政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法;其他法律、行政法規另有規定的，適用其規定。證券衍生品種發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定”。這種概括加列舉的方式既確認了現實生活中業已存在的主要證券類型，也為未來的證券產品創新預留了制度接口。

(五)對2015年《證券法》的證券立法定義的建言

總結國際經驗，并立足中國鼓勵金融創新、服務實體經濟的新常態，建議立法機關采取“概括+列舉+兜底”的方式，進一步拓寬《證券法》的調整范圍，擴大證券的外延，深化證券的外延。從該角度看，2015年《證券法修訂草案一讀審議稿》第3條的寫法雖有進步，仍有缺憾。該條規定:“本法所稱證券是指代表特定的財產權益，可均分且可轉讓或者交易的憑證或者投資性合同。下列證券的發行和交易，適用本法;本法未規定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規的規定:(一)普通股、優先股等股票;(二)公司債券、企業債券、可轉換為股票的公司債券等債券;(三)股票、債券的存托憑證;(四)國務院依法認定的其他證券。資產支持證券等受益憑證、權證的發行和交易，政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法;其他法律、行政法規另有規定的，適用其規定”。

上述條款抓住了證券的可轉讓性，值得肯定。但也有不足:一是在第1款概括證券的本質屬性時忽視了持有人不參與投資資金的實際控制的特點，忽視了證券投資的兩權分離，即證券表彰的民事權利與投資資金的控制權包括投資目標企業經營管理權的分離;二是忽略了依據其所投資的法律關系請求發行人支付投資回報的屬性;三是忽視了證券有可能轉讓給不特定投資者的屬性;四是“憑證或者投資性合同”的表述容易使人誤解為前面的“憑證”無需具有投資性;五是證券“可均分”的苛刻要求不一定適合于所有證券，建議改為“可分割轉讓”。另外，“轉讓”和“交易”的概念存在重疊，建議使用外延更廣的“轉讓”一詞。

為保持證券法調整范圍的包容性與靈活性，建議新版《證券法》囊括中期票據、短期融資券等非金融企業債務融資工具、金融債券、集合投資計劃，并應囊括證券衍生品。

鑒于國務院自1998年《證券法》授權其認定證券以來從未認定過法定證券種類之外的新型證券，建議將立法者授權國務院認定改為授權證券監管部門認定，并要求認定之前要召開聽證程序。最高人民法院也可以通過司法解釋或者案例指導，及時認定案件審理中遇到的新型證券。“互聯網再大也大不過法網”。建議將互聯網上的的股權眾籌與債權眾籌等投資活動納入《證券法》調整范圍。

建議將2015年《證券法修訂草案一讀審議稿》第3條修改為:“本法所稱證券是指持有人不參與投資資金的實際控制、而依據其所投資的法律關系期待發行人支付投資回報、且可分割轉讓給不特定投資者的投資憑證或者合同。下列證券的發行和交易，適用本法;本法未規定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規的規定:(一)普通股、優先股、劣后股等股權證券;(二)政府債券、公司債券、企業債券、可轉換為股票的公司債券和中期票據等債權證券;(三)物權證券;(四)知識產權證券;(五)證券投資基金份額、集合投資計劃等信托收益證券;(六)以上各類證券的衍生品;(七)國務院證券監管部門和最高人民法院依法認定的其他證券。資產支持證券等受益憑證、權證的發行和交易，政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法;其他法律、行政法規另有規定的，適用其規定”。建議統一當前三足鼎立的債券市場，建立統一的債券市場，適用統一的債券發行與交易規則。

三、進一步推進我國資本市場的市場化改革，減少和規范行政許可行為

(一)我國資本市場的市場化改革的任務尚未完成

中共十八大報告指出，要在“更大程度更廣范圍發揮市場在資源配置中的基礎性作用”;“全面深化經濟體制改革。深化改革是加快轉變經濟發展方式的關鍵。經濟體制改革的核心問題是處理好政府和市場的關系，必須更加尊重市場規律，更好發揮政府作用”。這一論述是指導資本市場改革的指南針。市場會失靈，政府也會失靈，而且后者危害更大。因此，必須千方百計進一步提高我國資本生產的市場化程度。

我國社會主義市場經濟體制雖已建立，但尚不完善。我國資本市場的市場化改革的任務尚未完成。由于我國資本市場長期以來具有“新興加轉軌”的特點，我國政府積極運用非市場化的行政手段創設了資本市場，并長期運用非市場化的行政手段維護資本市場秩序。加之資本市場是我國統一大市場中的子系統，計劃經濟的傳統思維方式以及宏觀市場經濟體制、法治體系與誠信體系的不健全，我國資本市場的市場化取向的改革任務遠未完成。

(二)立法者應當進一步鼓勵私法自治與市場創新，進一步推進簡政放權

為盡快終結我國資本市場“新興加轉軌”的階段性特點，早日使我國由政府外在主導的市場轉軌為市場內在驅動的市場，建議全面推進我國資本市場中的發行市場與交易市場的市場化改革。市場化改革的核心問題有二:一是充分尊重市場創新與市場主體自治;二是大幅推進簡政放權，進一步壓縮行政管制空間，大幅減少行政許可，嚴格規范例外保留的行政許可項目，大力建設與資本市場發展規律相契合的服務型證監會。

(三)《證券法》的法律規范構成要體現“法無禁止即可為”的私法精神

“春江水暖鴨先知”。建議立法者按照“法無禁止即可為”的現代民商法理念，進一步解放思想，允許與鼓勵資本市場的產品創新、服務創新、市場創新與規則創新。資本市場法律通過強制性規范、禁止性規范、倡導性規范、任意性規范(默認規則)與賦權性規范等不同形式界定國家干預資本市場的價值取向、外延、力度、節奏和重點。

強制性規范旨在設定當事人的作為義務;禁止性規范旨在設定當事人的不作為義務;倡導性規范旨在勸誡當事人見賢思齊、擇善而從、但無意為當事人創設具有強制執行力的作為或者不作為義務;任意性規范旨在為當事人提供免費的默認式的契約文本;賦權性規范旨在賦予當事人自主決定作為或者不作為的自由天空。強制性規范與禁止性規范為當事人設定了法定義務，與之相抵觸的行為不但視不同情況而無效、可撤銷或者不成立，還會導致民事責任或者不利法律后果。而倡導性規范則僅具有號召、倡導、鼓勵的導向功能，并無法律意義上的義務、責任或者不利后果作后盾或威懾。違反倡導性規范的行為在法律上依然有效，盡管在事實上可能會導致行為人蒙受不利的商業風險或道德評價。

順應市場經濟體制改革的歷史潮流，1999年《合同法》第52條第5項在將法律規范細分為強制性規定與非強制性規定的基礎上，僅規定“違反法律、行政法規的強制性規定”的合同無效。簡言之，無效事由限縮為違反法律、行政法規的強制性規定的情形。至于違反地方性法規、自治條例和單行條例、規章(包括國務院部門規章和地方政府規章)的合同并非一概無效。從文義解釋看，違反法律、行政法規的非強制性規定(如倡導性規范和任意性規范)的合同也屬有效。最高人民法院1999年發布的《關于適用中華人民共和國合同法若干問題的解釋(一)》(以下簡稱《合同法解釋一》)第4條也強調，“合同法實施以后，人民法院確認合同無效，應當以全國人大及其常委會制定的法律和國務院制定的行政法規為依據，不得以地方性法規、行政規章為依據”。

為進一步弘揚契約自由精神，鼓勵市場創新，鼓勵商事交易，加速商事流轉，最高人民法院于2009年4月24日公布的《合同法若干問題的解釋二》第14條又將《合同法》第52條第5項規定的“強制性規定”限縮解釋為“效力性強制性規定”。依反對解釋，倘若資本市場中的新興交易活動和盈利模式違反了法律、行政法規與中國證監會部門規章中的管理性強制規范，即使當事人應當承受行政處罰，但合同依然有效。

激活上市公司收購制度，規范敵意收購中的反收購措施。建立表決權征集與代理制度，明確控制股東在上市公司并購重組中的承諾的民事法律效力。建議廢除股票發行與債券發行核準制，并代之以注冊制(登記制)。

(四)《證券法》要弘揚“法無授權不可為”、“法定職責必須為”的公法精神，鼓勵公平競爭

以會計師事務所從事證券服務業務是否需要領取牌照為例予以說明。《證券法修訂草案》第241條要求:“資信評級機構、資產評估機構、會計師事務所從事證券服務業務，應當向國務院證券監督管理機構履行登記手續，報送基本情況。未經登記，資信評級機構、資產評估機構、會計師事務所不得為證券的發行、上市、交易等證券業務活動提供服務”。第325條第2款還規定了違反登記義務的法律責任:“資信評級機構、資產評估機構、會計師事務所以及其他證券服務機構違反本法規定，未履行登記、備案手續，擅自從事證券服務業務的，責令改正，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款;沒有違法所得或者違法所得不足二十萬元的，處以二十萬元以上二百萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員，給予警告，并處以十萬元以上一百萬元以下的罰款;屬于證券從業人員的，還應當撤銷證券從業資格”。

筆者主張會計師事務所從事證券服務業務時無需再前往證券監管機構辦理登記手續，領取牌照。基本理念是，流水不腐，戶樞不蠹。競爭是市場經濟的活力之源，也是證券市場以及注冊會計師服務市場的火力支援。只有競爭才能激發會計師事務所的活力，才能讓會計師事務所在競爭中煥發生機。實際上，證券監管機構和財政部門在維護公平競爭秩序方面大有可為。既要打老虎，堅決反對大型會計師事務所濫用壟斷優勢的不正當壟斷行為，也要拍蒼蠅，打擊各種不公平競爭行為，尤其是部分中小會計師事務所實施的虛假廣告、誤導宣傳、商業欺詐和商業賄賂等不正當行為。公平競爭市場秩序不僅有助于促進會計師行業的進步，提升會計師事務所的核心競爭力，而且有助于造福公共投資者。國家必須為各類會計師事務所創造公平競爭的法治生態環境。至于誰能勝出，完全交由市場去選擇。其實，我國的會計師事務所一直存在行政監管機構和自律監管機構。行政監管機構是財政部門，自律監管機構是中國注冊會計師協會。此外，會計師事務所無論是原來的有限責任公司，還是轉型后的特殊的普通合伙(LLP)，都在工商行政管理機關辦理了企業登記手續。倘若立法者再要求會計師事務所前往證券監管機構辦理登記手續，無異于疊床架屋，加劇市場分割現象，不利于會計師事務所的公平競爭，也不利于會計師專業資源的合理流動與優化配置，更會滋生證券監管機構借助立法之際跑馬圈地、擴大監管地盤的社會猜忌。

律師事務所的監管歷史值得總結。在很長一段時間，證監會也對從事證券業務的律師事務所和律師建立了特殊的市場準入門檻。但隨著《律師法》的頒布與修改，隨著律師業法治意識的不斷增強，證監會已放棄對律師事務所的準入門檻。可是，目前的《證券法修訂草案》對律師事務所不設置登記程序，但對會計師事務所設置登記程序，顯然有立法恣意之嫌。其實，律師事務所與會計師事務所有很多近似之處。律師事務所算法律的賬，會計師事務所算財務的賬，僅此而已。

建議立法者慎思明辨，力排眾議，果斷刪除《證券法修訂草案》第241條以及《證券法修訂草案》第325條第2款中的相應條款。這樣，既符合簡政放權、寬進嚴管的改革大勢，也符合公平競爭的社會期待。同理，基于尊重私法自治與市場自由的理念，建議取消強制保薦制度。

(五)市場失靈時的立法干預與行政監管具有正當性與合法性

我們還要清醒地意識到，我國社會主義市場經濟體制雖已建立，但尚不完善。當前，我國資本市場還存在不理性、甚至失靈的現象。當契約自由、市場博弈的機制失靈或被強者濫用時，監管者就不應遷就畸形的契約自由與市場博弈，而應挺身而出，康復契約正義，完善公平交易與自由競爭機制。當市場主體慎獨自律、市場理性自治時，政府就應減少干預;當市場主體喪失理性、市場失靈時，政府干預必須到位，以康復市場功能。

立法者假定的市場理性的失靈經常體現為強者濫用優勢地位剝奪弱者的核心利益訴求。鑒于公眾投資者的分紅權具有公共利益屬性;鑒于上市公司有義務為公眾投資者創造投資回報;鑒于股東會機制會出現失靈現象、控制股東會存在不理想現象;鑒于我國不少上市公司在盈利后仍然推行不分紅的“鐵公雞”政策嚴重挫傷了公眾投資者的投資信心，建議我國《證券法》確立上市公司強制分紅制度，以完善投資者回報機制，建議建立上市公司的強制分紅制度。具體說來，當上市公司具有可資分配的稅后利潤時，上市公司應當拿出二分之一以上的稅后可分配利潤分配給公眾投資者，除非公司能夠舉證并證明公司具有確保公司生存與發展的重大急迫事由。借鑒我國上市公司股權分置改革是股東民主決策的成功經驗，公司拒絕分配股利的，應當召開類別股東會會議予以表決。易言之，除股東會表決通過外，尚應經控制股東之外的公眾投資者表決通過。倘若公司虧損、無紅可分，則應對公司管理層進行專項審計，直接追究管理層違反忠誠義務或勤勉義務的民事責任。

市場失靈并不必然要求行政監管的介入。在行政監管介入之前，應當竭盡證券交易所、行業協會商會的自律功能。建議激活證券交易所的自律監管權限，將證券交易所的組織形式界定為股份有限公司，為證券交易所未來上市與跨國并購奠定法律基石。就行政監管體系而言，要建立一龍治水為主，多龍聯動監管為輔的監管體制，以消除監管盲區，鑄造監管合力。

四、在興利除弊的基礎上，積極穩妥地推進IPO核準制改革

(一)現行核準制的嚴重弊端及改革急迫性

1998年《證券法》確立IPO核準制的立法本意，是將核準制界定為由計劃經濟體制下的審批制向注冊制過渡的中間過渡階段。換言之，核準制介于審批制與注冊制之間，比審批制寬松，但比注冊制嚴格。從理論上看，此種制度設計非常吻合我國計劃經濟向市場經濟轉軌變型的階段性特點。核準制雖然功不可沒，但其弊端亦十分明顯。

一是核準制無法有效地識別膽大妄為的造假企業，更無力將其拒之發行市場門外。以大慶聯誼、銀廣夏、東方電子、萬福生科和綠大地為代表的欺詐上市丑聞層出不窮，禁而不絕。

二是核準制不僅不能除弊，亦不能興利。在失信企業發行市場招搖撞騙、大肆圈錢的同時，一些誠信企業由于不敢開展財務造假而望市興嘆，無緣從資本市場融資。即使是同時獲得IPO許可的上市公司，有的上市公司通過欺詐上市與虛假陳述攫取了更大份額的資本市場資源，助長了公司之間的不公平競爭現象。

改革開放40年中國社會經濟的發展，是中國設計走向體系化、市場化，釋放自身能量的過程。然而，回憶過往，中國能夠建立全面、完整的工程設計體系，那些工程設計院（所）功不可沒。

三是核準制蘊含著IPO核準環節的行政自由裁量權，而自由裁量權又可能誘發權力尋租現象，行政自由裁量權的濫用風險不可小覷。即使核準機構慎獨自律，也難以被公眾確認為對股票投資價值進行判斷的適格專業機構。因為，最優秀的監管者未必就是最優秀的投資者。

四是核準制扭曲了資本市場中的供需關系，造成了市盈率過高、股票定價過高、超募金額過高的“三高”亂象，制約了資本市場資源的合理流動與優化配置，造成了民眾辛勤勞動的財富的嚴重流失與浪費。“堰塞湖”現象的出現也是核準制的負面作用之一。

五是核準制惡化了中國證監會與社會公眾尤其是公眾投資者之間的關系，向公眾傳遞了中國證監會為潛在失信企業予以信用背書的錯誤信號，貶損了中國證監會在社會公眾心目中的公信力。

六是核準制在實際運行中也并非遵循實質審查的標準，既不要求查閱中介機構包括保薦機構與審計機構提供工作底稿，也不踏勘上市公司申請人的現場進行盡職調查。因此，與審慎的形式審查標準相比也有很大差距。

核準制弊端十分明顯，民間對此頗有微詞。2011年時任證監會主席郭樹清大膽提出“IPO能不能不審”的問題之后，使得IPO核準制改革的探討正式浮出水面。

(二)IPO注冊制的實質是對股票公開發行申請資料進行審慎的形式審查

鷸蚌相爭，漁翁得利。為鼓勵融資公司之間的公平競爭，從根本上消除IPO核準環節的權力尋租現象，降低行政自由裁量權的濫用風險，徹底消除社會公眾對中國證監會為潛在失信企業予以信用背書的誤解，進一步提升中國證監會的公信力，筆者自2013年初開始就建議大膽推進IPO核準制改革，將核準制改為登記制(比注冊制更為準確)，并將證監會的工作職責由目前的實質審查轉變為審慎的形式審查，進而全面構建以充分信息披露為基礎、以審慎形式審查為核心、以嚴格法律責任追究為后盾的公開發行登記制度。同理，并購重組核準制也應改革為審慎的登記制。①參見劉俊海:《建立新型IPO注冊制勢在必行》，載《中國證券報》2013年9月30日。該文亦被中國人民大學報刊復印資料《投資與證券》(F63)2014年第1期作為封面推薦文章全文轉載。

證券發行注冊機構對公開發行申請予以審慎的形式審查的核心要求有二:一是盡到作為具有通常智商與倫理觀念的審核工作人員在相同或者近似情況下應當盡到的謹慎、勤勉和注意程度，重點關注申請文件的真實性、合法性、關聯性與充分性;二是在對申請文件的上述“四性”合理存疑時，應當向發行人與中介機構索要工作底稿、會計賬簿和原始憑證(包括發票與合同等)，并在必要時到申請上市公司和相關國家機關、企業與社團組織實地調查了解實情。

應當強調的是，注冊制改革的范圍不僅要覆蓋股票發行市場，也要覆蓋債券發行市場。要深刻認識債券發行審核制(批準制)本身蘊含的道德風險與法律風險。在某些已經查出的腐敗案件中暴露出來的企業債券分銷商向主承銷商行賄的主要制度根源也恰恰在于債券發行的核準制。

(三)建議針對不同產業的盈利模式，科學設置普惠性、包容性的IPO上市門檻

建議立法者深入研究主板企業、中小板企業與創業板企業包括互聯網企業的不同盈利模式，全面總結IPO核準的成功經驗與反面教訓，全面修改和完善各類企業的上市條件。建議取消違背商業慣例與市場規律的不合理苛刻條件，淡化持續盈利能力和財務狀況良好的剛性約束，以鼓勵創新企業在中國市場上市。鑒于我國大陸互聯網企業由于我國IPO條件過苛、被迫采取VIE模式到美國以及其他國家或地區上市的嚴峻狀況，建議為互聯網公司量身定制以信息披露為核心的IPO條件。建議確立由主板、中小板、創業板與新三板組成的多層次資本市場體系，滿足不同企業類型的融資需求與不同投資者的投資需求。

(四)IPO的注冊權包括審核權應由證券監管機構統一行使

筆者認為，目前的《證券法修訂草案一審稿》實行證券交易所的審核權與證監會的注冊權的分離制度的法理依據值得商榷，IPO的注冊權理應包括審核權在內，且由證券監管機構統一行使。理由如下:

首先，審核權是注冊權的核心。沒有審核權的注冊權不是完整的注冊權。將審核權從注冊權中剝離出來交給證券交易所，證券監管者的注冊權必然殘缺不全，也不利于在證券監管機構內部實現發行股票注冊職能與市場事后監管職能之間的無縫對接與有機銜接。

其次，注冊權屬公權范疇，公權應由行政監管者行使，監管者無權將自己應當履行的注冊權中的權能或者職責讓渡或者轉授到具有企業性質和企業法人資格的交易所，立法者也不宜將注冊權中的核心權能(審核權)切割出去。

其三，證券交易所是證券二級市場中的交易平臺和自律主體，而不是證券一級市場的交易平臺，更不是享有公權力和行政監管權的法律主體。自律監管權與行政監管權既密切相關，更有嚴格區別。

其四，作為資本市場大國的美國亦未把IPO注冊核準權交給交易所，而是將其留在美國證監會(SEC)。獲準注冊的企業可以選擇在紐交所或者納斯達克等證券交易所上市。個中原因值得深思，主要原因之一大概是，注冊文件和底檔留在證監會，有助于提升日后的監管與調查工作。

其五，從我國實踐看，證監會已開展多年的IPO發行審核工作，積累了較為豐富的IPO核準經驗，也儲備了專業人才。而證券交易所在二級市場的交易平臺建設與市場自律監管方面肩負著重責大任。倘若證券交易所將主要精力用于IPO核準審核，有可能會削弱證券交易所的自律監管職責。

其六，證券交易所具有企業性質，潛在地具有追求盈利與上市企業數量的沖動。倘若注冊核準權握在證券交易所手里，可能會因為不同證券交易所的IPO核準不同，而滋生證券交易所之間的不公平競爭，同時導致發行人的監管套利現象。

(五)建議廢除強制保薦制度

2005年《證券法》導入強制保薦制度的主要目的在于扭轉投資者與上市公司申請人之間的信息不對稱局面。按照此種制度設計，保薦人的主要使命在于為潛在的公眾投資者站好崗、把好關、放好哨。因此，公眾投資者本應是強制保薦制度的最大受益人。保薦機構和保薦代表人本應是公眾投資者的受托人。雖然保薦費用由選擇保薦機構擬上市公司支付，但保薦費用最終由該公司的公眾投資者承擔。因此，擬上市公司向保薦機構付費的事實仍然無法改變保薦機構與保薦代表人對公眾投資者誠實守信的法律關系。遺憾的是，在實踐中，不少保薦機構和保薦代表人在接受上市公司申請人委托之后往往與上市公司申請人惡意串通、共同欺詐投資者。不少保薦代表人只簽字，只領錢。他們對廣大投資者既不忠誠，也不勤勉。這種無功受祿的現象已引起公眾強烈不滿。

有鑒于此，建議取消《證券法》中的強制保薦制度，徹底終結專業化的保薦機構與擬上市公司“強強”聯合、導致投資者弱者更弱的現象。這既有利于強化投資者的風險意識，也有助于淡化中國證監會對保薦制度的信用背書色彩。當然，上市公司申請人仍可自愿選擇保薦機構和保薦人，但要在法律中明確:保薦機構與保薦代表人是公眾投資者的受托人，保薦機構與保薦代表人應當對公眾投資者，而非擬上市公司履行誠信義務和信托義務。從文義解釋看，“保薦”就是“保證加推薦”的意思。為提升保薦行業的公信力，建議立法者確立保薦機構和保薦代表人就上市公司申請人失信行為對受害投資者的連帶保證責任。

(六)強化發審委和并購重組委委員的誠信義務與問責機制

作為會議體的發審委與并購重組委制度在歷史上發揮了積極作用，但亦利弊參半。派生于發審委制度的負面案例，如王小石案件、肖時慶案件與吳建敏案件的發生原因，除了個人的法律意識淡漠之外，更與發審委的制度設計有關。對此，公眾反映強烈。

強化發審委和并購重組委的改革方向有二:一是大膽廢除發審委與并購重組委制度，進一步強化證監會內部發行監管機構的工作職責，同步增加發行監管機構的人員編制;二是保留發審委與并購重組委制度，但必須強化發審委和并購重組委委員的誠信義務與問責機制。為強化發審委和并購重組委委員的誠信義務，建議進一步健全委員工作日志制度，提高發審委會議的透明度，對審核會議實況予以網絡直播。受害投資者有權對那些在履行審核職責過程中違反誠信義務(包括忠誠義務與謹慎勤勉義務)的委員提起民事損害賠償之訴。

受害投資者有權對那些在履行審核職責過程中違反誠信義務(包括忠誠義務與謹慎勤勉義務)的委員提起民事損害賠償之訴。證監會有權對其予以行政處罰，并采取相應的監管措施(包括但不限于市場禁入以及誠信檔案記載)，對于濫用權力、構成犯罪的，還要依法追究其刑事責任。

(七)建議增設申請上市公司

上市公司申請人的法定代表人、控制股東和實際控制人不僅是公司上市的主要受益人，也是欺詐上市的始作俑者、主要策劃者與實施者。為震懾失信者，教育廣大企業和企業家見賢思齊，化解廣大中小投資者在遭受損害時的索賠難問題，建議增設上市公司申請人的法定代表人、控制股東和實際控制人在申請上市時預先就上市公司申請人的失信行為給潛在投資者造成的損害提供有效的財產擔保。

從擔保類型看，擔保手段包括但不限于《擔保法》與《物權法》規定的保證、抵押、質押等形式。但無論當事人選擇何種擔保手段，都應滿足真實、合法、有效、充分的基本要求。在我國資本市場尚未引進懲罰性賠償的情況下，財產擔保的金額應當不低于擬上市公司申請的融資額。在資金超募時，中國證監會有權責令上市公司申請人的法定代表人、控制股東和實際控制人繼續就超募額度向其所有潛在受害投資者補充提供擔保。

由于廣大中小投資者在購買股票之初就以潛在債權人的身份獲得了有效的損害賠償擔保手段，因此此項改革舉措可以極大地提振社會公眾的投資信心。

IPO注冊制改革要體現興利除弊、寬進嚴管的立法理念。在前端放開的基礎上，要實現信息披露制度以及失信制裁機制的全面升級，做到事中盯住、后端管住、風險控住。作為防弊措施，建議進一步完善證監會的行政稽查與處罰機制，推動法院與仲裁機構依法保護受害投資者的民事損害賠償請求權，并協助司法機關“穩準狠”地嚴厲打擊欺詐上市的違法犯罪行為。

五、建議重典治亂，促進資本市場誠信化

(一)誠信建設直接關系到我國資本市場的生死存亡

加強誠信建設是從根本上提升資本市場各方主體核心競爭力的法寶。誠實守信是聰明的市場主體增強核心競爭力、實現可持續發展的競爭方略和經營之道。“誠信有價”與“誠信無價”看似反義詞，實系同義詞，都蘊含著誠信的雙重含義:巨大的誠信價值與沉重的失信代價。從正面看，誠信是資本，誠信創造價值，誠信品牌會給市場主體帶來溢價。誠信理應成為現代資本市場的通行證。與失信者相比，誠信者交易成本更低，市場機會更多，市場份額更大，融資渠道更廣，社會形象更好。因此，誠信溢價具有正當性、合法性和可操作性。從反面看，失信者最終要付出沉重代價。有些商人缺乏正確的榮辱觀，利欲熏心，唯利是圖，見利忘義。有些商人熱衷于活學活用三十六計和厚黑學，而將資本市場法律與倫理拋之腦后。此種做法雖能圖利一時，但行之不遠。

加強誠信建設是完善社會主義市場經濟體制的重要一環，關系到我國資本市場改革與發展的成敗。社會主義市場經濟本應是誠信為本的市場經濟，而非爾虞我詐、坑蒙拐騙的市場經濟。誠信化、市場化、法治化、透明化、公平化、國際化是我國深化資本市場改革的基本方向，并以誠信化為主導。但我國資本市場中仍存在著道德嚴重滑坡、“劣幣驅逐良幣”的混亂現象。形形色色的欺詐行為(包括但不限于上市公司及其董事、監事、高級管理人員的虛假陳述以及券商對客戶的誤導交易)、不公平交易行為(內幕交易、操縱市場、控股股東與上市公司之間嚴重不公允的關聯交易)、上市公司惡意不分紅、市場專業人士(含保薦機構和保薦代表人、資產評估機構、會計師事務所和律師事務所)的助紂為虐等失信“毒瘤”直接侵蝕著我國資本市場的肌體。要進一步推進我國資本市場的改革，促進我國資本市場的可持續健康發展，必須大力加強資本市場誠信建設。

加強資本市場誠信建設是落實依法治國、建設法治國家治國方略的重要組成部分。大國崛起的歷史就是法治國家崛起的歷史，法治國家無不是誠信大國，法治國家必須弘揚誠信文化。資本市場誠信水準的高低是衡量一個國家或地區法治狀況優劣的核心指標之一。完善的法治有助于捍衛誠信、制裁失信，誠信環境的改善也會加快推進市場經濟法治化進程。而資本市場失信背德行為侵害了善意市場主體(包括債權人、投資者與消費者)的民事權利，損害了社會公共利益，褻瀆了法治的尊嚴，玷污了誠實守信的資本市場文化，滋生了超越于法律規則之上的潛規則，阻礙了法治國家的建設進程。因此，為真正建設社會主義法治國家，必須大力加強資本市場誠信建設。

我國的失信者收益巨大甚至無限，而失信成本卻可忽略不計。既然違法成本低、違法收益高，唯利是圖者必然會你追我趕、樂此不疲地從事欺詐行為。就失信者的民事責任而言，“誰主張、誰舉證”的傳統證據規則往往讓受害投資者望而卻步。受害投資者與失信者存在嚴重的信息不對稱現象，因而無法舉證;即使能夠獲得勝訴判決，由于我國的懲罰性賠償制度適用范圍窄、懲罰性額度不高，失信者承擔的民事賠償責任依然隔靴搔癢。立法者的使命之一是擦亮市場之眼，完善信譽制裁機制，讓失信者名譽掃地，淪為過街老鼠，人人喊打。立法者的使命之二是磨尖法律之牙。用民事責任、行政責任與刑事責任的法律之牙。打掉失信者趾高氣揚的歪風邪氣，必須讓失信者的信譽徹底破產。

(二)民事責任位居三大法律責任之首

為徹底扭轉投資者“為了追回一只雞、就要殺掉一頭牛”的維權窘境，建議導入懲罰性賠償制度、公益訴訟制度與舉證責任倒置制度。

為充分發揮懲罰性賠償制度的懲罰、補償與教育功能，建議將《消費者權益保護法》與《食品安全法》規定的懲罰性賠償制度推向資本市場，并進一步提高懲罰性賠償的額度。失信者既要承擔懲罰性賠償責任，也要對守信者遭受的實際損失承擔補償性賠償責任。補償性賠償范圍既包括財產損失，也包括精神損失;財產損失既包括直接損失，也包括間接損失;而直接損失又包括原始的直接損失與派生的直接損失(如法院收取的案件受理費、律師收取的律師費等)。懲罰性賠償請求權并不排除受害投資者的精神損害賠償請求權。基于以人為本的主流價值觀，某些受害者的精神損害賠償金額有可能超越財產賠償金額。因此，法院既要旗幟鮮明地保護受害消費者的懲罰性賠償請求權，也要保護消費者的補償性賠償請求權(包括精神損害賠償請求權)。要培育造假者的市場天敵，允許與鼓勵中國版的“渾水公司”發揮打假作用。中國版的“渾水公司”是資本市場中的“王海”式投資者，是廣大投資者的維權先鋒，是造假企業的啄木鳥，是證監會的得力助手，是資本市場協同共治的重要內容，有助于開啟民間打假新模式。渾水公司的做空機制有助于鼓勵市場創新，維護市場穩定，揭露失信行為，制裁失信者，應予允許與鼓勵。在股市低迷、失信猖獗的情況下，渾水模式更是有其存在空間。

為化解資本市場中的群體糾紛蘊涵的社會不穩定因素，建議在資本市場激活2012年8月31日《民事訴訟法》第55條規定的公益訴訟機制:“對污染環境、侵害眾多消費者合法權益等損害社會公共利益的行為，法律規定的機關和有關組織可以向人民法院提起訴訟”。建議盡快組建中國投資者協會，中國投資者協會有權為了捍衛公眾投資者利益而以原告身份對侵權人提起公益訴訟。此外，《民事訴訟法》第54條規定的訴訟標的是同一種類、當事人一方人數眾多在起訴時人數尚未確定的代表人訴訟制度也是處于雛形狀態的集團訴訟制度，但至今尚未被司法實踐使用過。有人認為，公益訴訟會助長社會不穩等因素。此種觀點值得商榷。從美國經驗看，集團訴訟在受欺詐的證券投資者、消費者以及大規模產品責任侵權甚至潛在性大規模產品責任侵權中的受害者維權時發揮了積極作用。首席原告與專業律師在法院的監督下，有條不紊地與被告商家展開對等的訴訟交鋒。至于被代表的廣大不特定受害者依然在自己的居住地正常工作與生活，既無需先行支付律師費，也無需到法院出庭作證，只需等到法院的勝訴判決就可以在自己的銀行賬戶上收到足額賠償金。不但權利人的訴訟成本大幅降低，被告商家也免于長年累月疲于應付成千上萬的單獨訴訟。正是由于在組織和規范大規模民事訴訟方面的獨特社會功效，美國的集團訴訟制度在其他國家也獲得了積極推廣。建議我國立法者解放思想，開拓創新，就資本市場公益訴訟的具體程序性、技術性規則做出詳細規定。當然，我國《民事訴訟法》第55條規定的公益訴訟制度以體制內的行政機關或者社會組織為原告和主要推動者，具有濃厚的公益色彩;而美國的集團訴訟制度雖有首席原告(lead plaintiff)，但以尋求風險代理收費的律師為主要推動者，具有濃厚的市場化色彩。

(三)建議進一步完善證監會的行政稽查與處罰機制

建議立法者推進資本市場領域的規范執法。投資者友好型政府是和諧資本市場的重要特征。建設資本市場法治，監管者責無旁貸，更要以身作則。監管者要帶頭信仰與敬畏法治，進一步強化法治政府意識。在證券市場的“三公”秩序受到踐踏、投資者權益和信心嚴重受挫時，監管者要旗幟鮮明地與廣大投資者站在一起。證監會的最高使命在于推動、激活與維護市場機制，維護“三公”市場秩序，保護投資者合法權益，以捍衛市場公平為抓手，大幅提高資本市場效率，最終構建其資本市場各方尤其是投融雙方之間多贏共享、資本市場與實體經濟良性互動的和諧市場生態環境。

建議立法者創新資本市場監管體制，促進監管轉型。要按照“放權、賦權與維權”的理念，充實證監會的監管權限，強化監管手段，建立證監會與公安機關及其他機關的聯動響應機制，提升監管者的公信力。要建設勤勉政府，必須消除監管盲區，鑄造監管合力，實現無縫對接，切實提高監管效能。建議進一步完善證監會的行政稽查與處罰機制，將證監會的稽查、處罰工作由后臺保障推向工作前臺。只要有失信之人膽敢欺詐上市，證監會就應及時予以迎頭痛擊。確立IPO注冊制的同時，建議加大對欺詐上市的打擊力度，充分發揮法律的制裁與教育功能。

建議借鑒城市道路交通違法行為的實時監控制度，建立證監會與交易所及其他監管機構之間信息共享、快捷高效、24小時全天候、360度全方位的資本市場行政稽查與處罰體制，健全案件線索發現機制，徹底杜絕人情與權力對行政處罰工作的不當影響。既要打蒼蠅，也要打老虎。要堅決反對資本市場領域的選擇性執法現象，徹底破解地方保護主義的迷局。為進一步提高稽查總隊的執法效能，建議將“中國證監會稽查總隊”更名為“中國證監會執法調查局”。

就行政處罰而言，雖然汪建中因操縱證券市場而被沒收1．25億元人民幣、罰款1．25億元人民幣，但絕大多數失信者還沒有被罰得傾家蕩產。由于地方保護主義與執法隊伍的業務素質的短板，很少有市場主體被處罰得疼痛難忍。在失信者看來存在的執法部門選擇性執法現象也在一定程度上助長了市場主體失信的僥幸心理。

為降低違法收益、提高違法成本，建議立法者進一步提高對失信者行政處罰的法定幅度。建議把資本市場中的市場禁入制度的適用范圍擴張到資本市場中的每一個商人。市場禁入者既包括控制股東、實際控制人、董事長和總經理，也包括副董事長、董事、副總經理、監事等高級管理人員和中級管理人員。市場禁入是公權力對違法行為人就業自由和任職資格的限制和剝奪，會給違法行為人的行為自由、財產利益和人格利益等帶來不利后果，因而具有行政處罰的核心特征。對具有專業技術資格的直接責任人員(如理財師、保薦代表人、律師、會計師、資產評估師等)也應建立相應的市場禁入制度。筆者認為，從長遠看，有期禁入應當改為終身禁入。鑒于市場禁入制度既具有監管措施的特點，也具有行政處罰的特點，建議將證監會分別制作的《行政處罰鑒定書》與《市場禁入決定書》合二為一，并承認市場禁入決定的可訴性，并將市場禁入決定納入司法審查的范圍。

(四)在保持刑法手段謙抑性的同時，理順刑民交叉案件中的刑民關系，確立刑民并進

就刑事責任而言，失信者(包括法人與自然人)被追究刑事責任的比例依然不高。除了在全國產生重大影響的刑事案件外，司法機關往往告知舉報者以民事糾紛方式解決市場主體的刑事責任問題。由于“先刑后民”的傳統思維根深蒂固，刑事附帶民事訴訟機制尚未激活，致使受害投資者在失信者進入刑事訴訟程序后遲遲無法獲得民事賠償。例如，網民對犯有集資詐騙罪的吳英之死關注甚多，但對未獲清償的債權人的狀況卻甚少關注，司法機關亦未通過刑事附帶民事訴訟一并解決債權人利益受損問題。

為建立健全常態化打擊資本市場犯罪行為的法治環境，指導各級司法機關“穩、準、狠”地打擊資本市場中的犯罪行為，建議立法者深入資本市場實踐，認真研究各類產業中的主要贏利模式，及時修改《刑法》，把嚴重違反誠實信用原則、主要以欺詐手段謀取不法利益的各種資本市場行為入刑定罪，并進一步提高現有失信犯罪的法定量刑幅度。對危害交易安全犯罪分子的定罪量刑，不僅要考慮犯罪數額、受害者的人身與財產損失情況，還要充分考慮犯罪分子的主觀惡性、犯罪手段、犯罪行為對市場誠信秩序的破壞程度、惡劣影響等。對于失信犯罪的累犯、慣犯、共同犯罪中的主犯、對造成投資者損害金額巨大的犯罪分子，要堅決依法嚴懲，罪當判處死刑的，要堅決依法判處死刑;要擴大財產刑的適用范圍，徹底剝奪犯罪分子非法獲利和再次從事失信犯罪的資本。建議加強證券監管機構、法院、檢察院與公安部門之間的工作協調力度，切實建立健全證監會與公檢法等司法機關之間的行政執法與刑事司法無縫對接的合作機制，“穩準狠”地有效打擊欺詐上市的違法犯罪行為。鑒于公安部經濟犯罪偵查局已派駐證監會辦公，建議最高人民檢察院選派精通證券市場法律業務的檢察官派駐證監會辦公。建議拓寬證券監管機構工作人員與律師、檢察官、法官之間的人才旋轉門制度，建立健全資本市場法律人職業共同體的核心價值觀與法治方法論。

(五)三大法律責任并行不悖、不能相互替代

民事責任、行政責任與刑事責任并非互相孤立，毫無聯系。三者有機地統一于投資者權益保護這根主線，只不過側重點不同而已:民事責任發生于橫向法律關系中作為平等主體的投資者和其他市場主體之間;行政責任(行政處罰)發生于縱向法律關系中作為不平等主體的監管者和市場主體之間;刑事責任則是國家對市場主體犯罪行為最嚴厲的制裁。刑事責任的制裁與教育功能雖然不同于補償功能，但有助于提高違法者的犯罪成本，阻遏失信違法犯罪行為，最終惠及社會公眾。

既要依法追究失信者的行政責任和刑事責任，更要依法追究其民事責任。要嚴厲打擊失信違法犯罪行為，就必須強調三大法律責任并行不悖、不能相互替代。只有這樣，才能充分發揮法律的補償、制裁、教育、引導、保護與規范這六大功能。“打了不罰、罰了不打、罰了不賠、賠了不罰”以及“以行代民、以刑代民、以民代行、以刑代行、以民代刑、以行代刑”的觀點和做法，都是非常錯誤的。

(六)建議暫不取消證券從業人員和監管機構工作人員買賣證券的限制，提升受托專業人士與監管人士的公信力

《證券法修訂草案》第76條取消了證券從業人員、監管機構工作人員買賣股票的禁止性條款，相應建立證券買賣申報登記制度。按照這一制度設計，證券經營機構、證券交易場所和證券登記結算機構的從業人員、國務院證券監督管理機構的工作人員以及其他證券從業人員，應當事先向其所在單位申報本人和配偶的證券賬戶，在買賣證券完成后三日內申報證券買賣情況，并不得與其所任職務、工作職責等發生利益沖突。證券經營機構、證券交易場所、證券登記結算機構應當建立從業人員買賣證券申報、登記、審查和處置等管理制度，并向國務院證券監督管理機構備案。國務院證券監督管理機構應當建立工作人員買賣證券申報、登記、審查和處置制度。筆者認為，放開證券從業人員和監管者的工作人員炒股有利有弊，但弊大于利。最大弊端是，這兩類人員會濫用其職務工作中的信息優勢，進而傷害證券從業人員的職業道德與公信力，更會傷害監管者的公信力。監守自盜是最大的道德風險。道理很簡單，上述兩類人員容易發生與公眾投資者“搶跑道”的現象，因為他們擁有作為委托人的公眾投資者無法擁有的天然不公平競爭的信息優勢。即使兩類人員品德端正，也會滋生瓜田李下的民怨沸騰。

如果立法者執意要放開，也可以選擇立法下策。但是，監管措施的制度設計必須滴水不漏，徹底防范道德風險。目前的監管規定需要改造和加強，除了現在草案里提到的申報制度，還要增加公告和公開信息披露制度、失信制裁以及抽查機制。對于公告和信息披露內容，尺度一定要大、標準一定要嚴。僅公告買賣操作內容還不夠，還要公告從業人員或者監管機構工作人員的職業崗位與身份證信息。公告內容必須真實、準確、完整、及時。如果公告尺度不夠大，則道德風險就很大。只有大尺度的公告才可能打消失信人員的違規想法。對于實施違規行為的兩類人員要予以嚴格的失信制裁，包括但不限于終身市場禁入、對受害投資者進行懲罰性民事損害賠償。借鑒對公務員申報財產后的紀檢部門的抽查制度，建議建立紀檢監察部門對兩類人員開展證券交易活動的抽查制度，及時處罰瞞報虛報的不法行為人。

還有次優制度設計。那就是將證券從業人員和監管機構工作人員的資金交付給通過公開公平公正的投標方式競標成功的證券投資基金管理公司開展組合投資，同時建立證券投資基金管理公司與證券經營機構或證券監管機構之間的防火墻，徹底杜絕利益輸送、商業賄賂和不正當競爭行為。

當然，立法者的上策是刪除此類條款，繼續維持現行立法態度。當前，我國正處于全面依法治國、全面從嚴治黨的新常態。民眾對證券經營機構的職業道德以及證券監管機構工作人員的道德操守一直存有懷疑和微詞。若放開這一制度閘門，恐怕警察也會要求自己投資于娛樂行業，法官也會要求開設律師事務所，工商局工作人員也會要求加入大眾創業的洪流。公權與私權的邊界不清、受托人的固有利益與信托義務的邊界不清，已成為我國深化經濟體制改革、建立市場經濟法治的最大歷史包袱。立法者對此不可不察。

六、進一步完善信息披露制度，促進資本市場透明化

(一)陽光是最好的防腐劑

美國聯邦法院已故大法官布蘭迪西嘗言:“陽光是最好的防腐劑，燈泡是最有效的警察”。該句箴言普適于國家治理、公共治理和公司治理。沒有透明度，就無法預防與遏制權力的濫用和腐敗。制約權力、捍衛弱者權利的最佳手段就是公開透明。

透明度在資本市場意義重大。首先，透明度是良好公司治理的首要核心特征。沒有透明度，就沒有公司良治。暗箱作業、虛假陳述的公司治理不可能成為公司良治。其次，透明度是維護公眾投資者權益的前提。知情權是股東行使表決權與分紅權諸權利的前提。沒有知情權，股東無法正確行使表決權，也無法及時行使股權出售權，更無法行使監督權與訴權。其三，透明度是證券市場監管的基礎性工程。以美國為代表的證券市場監管以信息披露為基礎，所有制度設計與監管措施都牢固地建立在信息披露基礎之上。我國資本市場監管也應以信息披露監管為核心，以提高透明度為目標，以強化上市公司的信息披露義務為重點。其四，透明度是維護交易安全與社會公共利益的需要。在債權債務關系中，債權人需要債務人公司的真實信息;在環境法律關系中，潛在受害者也需要污染排放公司的真實信息。

信息就是證券市場的血液。我國《證券法》第3條規定，證券的發行、交易活動，必須實行公開、公平、公正的原則。“公開”為三公原則之首，并非偶然。證券市場的公開性，是證券市場公平性和公正性的前提和基礎。沒有證券市場的公開性，就沒有證券市場的公平性和公正性。證券市場是信心市場。要增強社會公眾對證券市場的信任感，消除證券市場中的黑箱作業釀生的丑惡現象，必須在證券市場充分落實公開原則。實踐證明，證券市場信息透明時，往往市場信心大振，而市場信息虛假誤導或謠言充斥時，則市場信心萎靡不振。

(二)立法者深入挖掘上市公司透明度的多維元素

上市公司的透明度有廣狹二義。狹義的透明度僅指上市公司自身的透明度，廣義的透明度則泛指與上市公司投資價值有密切關聯的所有信息的透明度，包括但不限于控制股東和實際控制人的信息的透明度。據此，上市公司和其他法定的信息披露義務主體(尤其是控制股東和實際控制人)也應善盡信息披露義務，向國家和社會公眾真實、全面、充分、及時地披露有關上市公司投資價值的信息。

透明度原則既體現為實體性法律規范，也體現為程序性法律規范;既體現為公眾投資者的知情權，又體現為上市公司的信息披露義務，更體現為監管者和自律機構的信息披露監管義務;既適用于證券一級市場，也適用于二級證券市場;既適用于證券市場中的橫向民事關系，也適用于證券市場中的縱向行政關系，還適用于證券市場中的非縱非橫的自律關系。

(三)《證券法》要強調信息披露的八項標準

為使上市公司透明度原則貫徹到底，確保信息公開制度的可操作性，上市公司的信息公開應當同時符合真實性、準確性、完整性、合法性、最新性、易得性、易解性和公平性等八項標準;違者，應當依法承擔相應的法律責任。

(1)真實性標準，指上市公司和其他信息披露義務人所披露的信息必須真實，不存有虛假、詐欺的內容。信息披露義務人虛假陳述越多，廣大公眾投資者的危害愈深。由于信息披露義務人披露的信息和文件存有虛假、致使公眾投資者蒙受損失的，公眾投資者有權向其提起損害賠償之訴。

(2)準確性標準，指信息披露義務人所披露的信息必須精準無誤，不存在曖昧含混之處或者誤導性內容。在實踐中，有些上市公司喜歡對公眾投資者報喜不報憂，對自身的風險和瑕疵閃爍其詞。

(3)完整性標準，指信息披露義務人應將應披露信息完全公之于眾，不存有重大遺漏。實話只說一半等于撒謊。

(4)合法性標準，指信息披露義務人在履行信息公開義務時，應當遵守法定內容、格式、程序。

(5)最新性標準，指信息披露義務人履行信息披露更新義務，確保其披露信息處于最新狀態，隨時反映出上市公司的相關變動情況。如果在特定事實發生后，信息披露義務人未能在合理期限內予以披露，或者怠于披露，致使其披露的信息不具有最新性，應對因此蒙受損害的公眾投資者承擔損害賠償責任。

(6)易得性標準，指信息披露義務人所公開的信息能夠比較容易地為一般公眾投資者所接近或者獲得。為便于社會公眾從大眾傳媒上查詢證券市場信息，中國證監會指定了若干信息披露媒體。證券市場信息除了在指定報紙上刊登外，還應置備于信息披露義務人的住所和網站，方便公眾投資者查詢、抄錄、復印。

7、易解性標準，指披露信息能被一般公眾投資者較為容易地理解和利用，從而合理地作出是否投資、何時投資、以何價格投資、投資于何種證券的理性判斷。因此，信息披露的資料和文件應當內容完整而又明晰，語言盡量平實、易懂，不得使用過于冗長、專業化、復雜化的用語。

8、所謂公平性標準，披露信息時對各類投資者一視同仁，尤其尊重公眾投資者對信息披露的基本利益要求。

建議借鑒以色列的先進經驗，積極推行上市公司的實時披露制度，責令上市公司在披露事項發生之時即應通過公司的官方網站與證監會指定的官方網站同時披露相關信息。

(四)立法者要重視投資者知情權的個性化與簡明化訴求

為提升信息披露質量，建議在法律法規中授權公眾投資者在對上市公司的披露信息合理存疑時，依法前往上市公司查詢相關的會計賬簿。公眾投資者在對會計賬簿存在造假疑問時，還有權就會計賬簿中的某一科目，要求上市公司為其查閱原始憑證(包括發票與合同等)提供便利。

雖然個人投資者的風險揭示工作非常重要、發展機構投資者很有必要，但證監會無權拒絕個人投資者進入資本市場。因為，開展投資活動是憲法與法律賦予公民的合法權利。實際上，個人投資者將在很長一段歷史時期是我國投資者的主體部分。為滿足廣大投資者尤其是文化程度不高的個人投資者的知情權需要，建議中國證監會積極推動和引導上市公司的信息披露簡明化運動，早日推出《上市公司信息披露簡明化標準指引》。

(五)立法者要善于平衡信息披露義務與商業秘密制度之間的辯證關系

商業秘密(包括技術秘密和經營秘密)是公司在市場競爭中克敵制勝的法寶。透明度原則并非否定的商業秘密的價值，要在尊重和保護上市公司依法享有商業秘密的前提下，旗幟鮮明地提高證券市場的透明度。既不能借口商業秘密之保護，而否定公眾投資者的知情權;也不能以公眾投資者的知情權否定和取代上市公司的商業秘密。如何把握商業秘密與股東知情權的辯證關系，是考驗上市公司治理水準的試金石。

(六)非上市公司也應具備透明度

上市公司固然對公眾投資者負有信息披露義務，非上市公司也要對其股東履行信息披露義務。非上市公司雖然不必遵循《證券法》為上市公司設定的信息披露義務，仍要尊重股東的知情權。非上市公司股東可以獲取的信息甚至可以超過上市公司股東。例如，《公司法》第33條明確允許有限責任公司股東請求查閱公司的會計賬簿，但未明確允許上市公司股東查閱公司的會計賬簿。非上市公司(包括股份有限公司與有限責任公司)的透明度之所以高于上市公司，是由于非上市公司的股東人數有限，閉鎖性較強，股東濫用知情權的概率明顯小于上市公司的股東。因此，從上市公司到非上市股份有限公司、有限責任公司、有限合伙和普通合伙企業，透明度和人合性依次遞增，資合性和開放性依次遞減。

值得注意的是，公司透明度的強弱僅以公司之股東為考察標準，而非以不特定的社會公眾為考察標準。若站在不特定社會公眾的立場，從上市公司到非上市股份有限公司、有限責任公司、有限合伙和普通合伙企業，透明度依次遞減。