法國投資者適當性制度研究

藺捷

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法國投資者適當性制度研究

藺捷

法國投資者適當性制度主要體現在法國轉化歐盟《金融工具市場指令》（MiFID）及其實施指令而經修正的法國金融市場管理局總條例（AMF General Regulation）中，并輔以《貨幣及金融法典》（Code Monétaire et Financier）。新形勢下，法國投資者適當性制度面臨新的考驗和挑戰。歐盟適時推出新的指令，旨在更好地提升投資者保護水平。

投資者適當性 客戶分類 最佳執行

[Résumé]La protection des investisseurs fran?ais consiste à modifier la MiFID de l’Union européenne et les AMF General Regulaition, assorti du. En raison de la nouvelle donne économique, le système de protection fait face à de nouveaux défis. L’introduction de nouvelles directives de l'UE ne tarde pas à arriver afin d’améliorer le niveau de protection des investisseurs.

一、法國投資者適當性制度的發展脈絡

進入二十一世紀，證券投資者保護制度在不斷發展中被賦予新的內涵。其中一個重要發展便是投資者適當性制度的建立。投資者適當性制度適應證券創新產品發展的時代需求，是現代證券投資者保護制度的核心內容，是金融市場透明、穩健運行的制度保障。

研究法國投資者適當性制度，首先要了解其本源——歐盟證券市場監管和投資者保護法律，即歐洲議會和歐盟理事會通過的關于金融工具市場的2004/39/EC號指令Directive 2004/39/EC. Official Journal of the European Union. 30.4.2004, L 145.（Markets in Financial Instruments Directive，MiFID）及其在歐盟證券監管者委員會幫助下歐盟委員會通過的實施MiFID的2006/73/EC號指令。指令作為歐盟《金融服務行動計劃》（Financial Services Action Plan, FSAP）的重要組成部分，通過對投資公司施加組織和業務要求，達到保障投資者利益和提升市場整合度的根本目的。指令是歐盟層面明確并統一投資者適當性制度的立法體現，涵蓋了歐盟投資者適當性制度的主要內容，從投資服務客戶分類到投資公司向客戶提供信息并了解客戶，再到為客戶最佳利益執行指令。

歐盟指令在歐盟法律框架體系中屬于效力層級僅次于條例的二級立法，是由歐洲議會、歐盟理事會和歐盟委員會以全部或部分成員國為對象作出的，并要求成員國通過國內立法程序將其內容轉換為國內法，以履行所承擔條約義務的法律性文件。《歐洲共同體條約》第249條第3款規定，指令在其所欲達到的目標上，對它所指向的成員國具有約束力。但是各成員國在執行的形式和方法上，各自享有選擇的權利。歐盟層面建立的投資者適當性制度，經各成員國的立法程序轉化為各成員國的投資者適當性制度。而鑒于指令允許不同轉化方式的存在，歐盟成員國投資者適當性制度的法律載體也就不盡相同。

2007年5月15日，法國證券監管者——金融市場管理局（the Autorité des Marchés Financiers, AMF）通過了對總條例（AMF General Regulation）法國金融市場管理局條例（AMF General Regulation）主要涵蓋六大部分：（1）AMF：包括組織、人員任免及相關行為規范、咨詢程序、監督權與調查權行使程序等。（2）發行人與資訊揭露：該部分大致參考原先在COB Regulation及CMF General Regulation的相關規范。（3）投資服務機構。（4）集合投資商品：針對集合投資計劃提出特定規范，包括對創投基金、期貨與期權基金的規范。（5）市場機構：該部分大致參考原先在CMF General Regulation的有關市場參與者的規范。（6）市場不當行為：內部人交易與市場操縱行為。修訂的執行指令，并于第二日在法國共和國公報上公布。執行指令旨在轉化MiFID為法國國內法，于2007年11月1日生效。新的措施涉及第三部（服務機構）和第五部（市場基礎設施）。AMF Communication Department, Transposing MiFID into the AMF General Regulation, News Release, Paris, 21 May 2007.第三部完全進行了重新調整，這是因為MiFID并沒有區分提供個別管理服務的公司和提供其他投資服務的公司。調整結果設立了適用于所有投資服務機構的一套共同規則，與AMF和信貸機構及投資企業委員會（Comité des établissements de Crédit et des Entreprises d'investissement, CECEI）之間的權力分配保持一致。這些變動包括：防止和管理利益沖突的新制度，基于明確劃分不同類型客戶保護框架的行為規則，以及客戶指令最佳執行原則和制定指令執行政策要求。藺捷：“歐債危機背景下的證券投資者適當性制度及其啟示”，《西南民族大學學報（人文社會科學版）》，2014年第10期。法國轉化MiFID的規范，要求金融機構調整與其客戶達成的服務協議，并按MiFID關于客戶信息的新要求更新這些協議。為實施該措施，法國東方匯理銀行法國東方匯理銀行成立于1875年，后經過多次合并，成為法國信貸銀行的一部分，現在是歐洲最大的資產管理公司。目前，在全球50多個國家擁有超過13000個專業人士，主要業務領域是資本市場、投資以及企業銀行。（Banque de I’Indochine）于2007年11月1日前向有關客戶發送了《法國法律金融工具托管賬戶協議》，取代先前的協議。Seehttp://www.calyon.com/group-overview/the-markets-in-financial-instruments-directive-mifid.htm, visited October 26, 2009.經修訂的第三部“服務機構”（Book III ‘Service providers’ in AMF General Regulation）中第一篇“投資服務機構”（Les prestataires de services d'investissement）該術語的法語直譯為“投資服務供應商”。作者認為譯為“投資服務機構”更為確切。共有五章內容，其中第四章“業務行為規則”涵蓋了法國投資者適當性制度的主要內容：客戶和合格對手分類、向客戶提供的信息、適宜性評估和適當性評估、客戶協議以及處理和執行指令，包括最佳執行要求。

MiFID在法國轉化實施后不到一年，次貸危機在美國爆發并蔓延至歐洲。二十國集團峰會隨后達成一致，增強現金和場外衍生品交易透明度。歐盟相應機構和市場主體開始圍繞MiFID在成員國的實施情況對MiFID進行審視，發現其中暴露出來的監管漏洞等問題。經過歐盟委員會、歐盟理事會和歐洲議會的多輪商議，歐洲議會于2014年4月15日、歐盟理事會于2014年5月13日先后通過新指令，即MiFID II。MiFID II已于2014年7月2日生效，歐盟成員國則需要在MiFID II生效后24個月內（2016年6月之前）通過國內轉化立法以實施新指令。如今，法國仍有一年多的時間調整更新本國立法，以實施MiFID II。

二、MiFID框架下的法國投資者適當性制度

（一）法國投資服務客戶分類及調整

投資服務客戶共分為三類：散戶（Retail Clients）、專業客戶（Professional Clients）以及合格對手（Eligible Counterparties）。專業客戶擁有作出投資決定以及適當評估引發風險的經驗、知識和專業。合格對手是指規范的金融機構和中央政府公共機構，也屬于專業客戶的范疇，即所有的合格對手也是專業客戶。而除專業客戶和合格對手外的其他客戶統一被視為散戶。

投資服務機構應設置書面的客戶分類政策和程序，并將具體的分類結果告知其客戶。在對已有分類變更時，投資服務機構還應及時通知客戶。投資服務機構應以雙重媒介的方式告知客戶，其有權要求調整所屬類別以及相應的客戶保護水平限制。當投資服務機構發現專業客戶或合格對手不再滿足該分類要求時，應采取適當措施。而當專業客戶或合格對手意識到其無法評估和管理風險時，其有責任要求更換分類級別以獲得更高程度的保護。

專業客戶可要求投資服務機構將其按散戶對待，合格對手可要求投資服務機構將其按專業客戶或散戶對待。這可以適用于所有交易，也可以只適用于特定的金融工具、投資服務或交易。這種受保護程度由低向高、客戶類別由合格對手或專業客戶調整為散戶、或合格對手調整為專業客戶的做法，也稱之為客戶類別“向下”調整。散戶可放棄業務行為規則所提供的某些保護，要求投資服務機構調整其類別，視其為專業客戶。這便是客戶類別的“向上”調整。

（二）法國投資服務機構了解客戶義務

法國金融市場管理局總條例（AMF General Regulation）專設條款規定投資服務機構向客戶提供信息。這是投資服務機構和客戶間訂立協議的先決條件，同時也是客戶知情權和行使相關決策權的立法保障。而投資者適當性制度的核心更在于通過適宜性評估或適當性評估等方式更全面、更客觀地了解其客戶，從而為客戶提供與之相匹配的投資服務。

就投資組合管理服務和投資建議而言，投資服務機構需對客戶進行投資適宜性評估。投資服務機構應從客戶方獲得必要的信息，使其能夠知悉客戶并根據所提供服務的性質和范圍，考慮他們意欲推薦的特定交易或意欲提供的投資組合管理服務，滿足以下標準：符合客戶的投資目的；客戶在財務上可承受風險，而這些風險與所推薦的交易或所提供的投資組合管理服務相關；客戶具備了解風險所需的經驗和知識。當投資服務機構向專業客戶提供投資建議服務時，其有權認為該客戶在財務上能夠承受與其投資目標相對應的任何風險。有關客戶財務狀況的信息應包括固定收入、資產包括流動性資產、投資和房地產以及定期償付款項。而有關客戶投資目標的信息應包括客戶希望持有投資的期限、冒險偏好、風險預測以及投資目的。就其他投資服務而言，投資服務機構需對客戶進行投資適當性評估，應確定客戶是否具備理解金融工具或金融服務相關風險所需的經驗和知識。

上述有關客戶投資知識和經驗的信息，在與客戶特點、服務特點以及金融工具或交易品種相匹配的同時，應包含以下內容：客戶所熟悉的服務、交易和金融工具種類；客戶金融工具交易的特點、數量和頻率以及期限；客戶受教育程度、職業或相關職業經歷。一方面，投資服務機構有責任要求客戶提供上述信息。而另一方面，投資服務機構有權信賴客戶所提供的信息，除非其意識到或應當意識到該信息已作廢、不準確或不全面。這些都是針對散戶而言。對于被分類為專業客戶的投資者，投資服務機構則可以推測，該投資者具備理解所涉風險所需的經驗和知識。因此，投資服務機構不需對該專業客戶進行適宜性或適當性評估。

（三）法國投資服務機構“最佳執行”要求

法國金融市場管理局總條例（AMF General Regulation）在轉化歐盟《金融工具市場指令》（MiFID）及其實施指令時，將“最佳執行”義務單列在“處理和執行指令”部分，并在首段中列明“最佳執行”的原則。鑒于歐盟《金融工具市場指令》首次提出投資公司“最佳執行”義務，其涉及“最佳執行”的規定僅停留在法律界定的層面，并未擴展至最佳執行標準、指令執行政策等方面，而留待后續的實施指令進行規定。法國金融市場管理局總條例并未單獨就“最佳執行”義務進行法律界定，而是轉化了實施指令關于最佳執行標準和指令執行政策等規定。

法國金融市場管理局總條例（AMF General Regulation）雖未單獨就“最佳執行”義務進行法律界定，但法國《貨幣及金融法典》（Code Monétaire et Financier，2012年10月1日更新）第L. 533-18條專門對“最佳執行”作出了法律界定，秉承了歐盟《金融工具市場指令》有關投資公司應按有利于客戶的條件執行指令的義務，即“最佳執行”義務的規定。首先，投資公司應采取所有合理的步驟，在執行指令時考慮價格、成本、速度、執行和結算可能性、規模、性質或任何其他與指令執行相關的因素，以獲得對客戶最佳的結果。然而，在客戶給出特定指示時，投資公司應按特定指示執行指令；其次，投資公司應設立和實施有效安排，特別是指令執行政策，以獲得對客戶指令的最佳結果。考慮到工具的類別，指令執行政策應包括投資公司執行客戶指令不同場所的信息以及影響執行場所選擇的因素。投資公司應向客戶提供指令執行政策的適當信息，并獲得客戶對執行政策的事先同意。特別是在規范市場或多邊交易設施之外執行指令前，投資公司還應獲得客戶的事先明確同意；最后，投資公司應監測指令執行安排和執行政策的有效性，以識別或適時糾正任何缺陷，尤其應經常性評估，指令執行政策涵蓋的執行場所是否為客戶提供了最佳結果，或者是否需要對其執行安排作出變動，并將指令執行安排或執行政策的任何實質變動通知客戶。法國金融市場管理局總條例（AMF General Regulation）轉化了歐盟《金融工具市場指令》實施指令對最佳執行標準、指令執行政策的規定。投資服務機構在執行客戶指令時，應考慮客戶特點、客戶指令特點、作為指令標的金融工具特點及指令可予以執行的場所特點等方面，以判別指令提及價格、成本、速度等因素的相對重要性。

投資服務機構每年審查按照指令相應條款設定的執行政策以及指令執行安排。此外，在發生任何影響公司繼續獲得客戶指令執行最佳結果能力的實質變動時，也應對執行政策進行審查。投資服務機構應在提供服務前及時地向散戶提供執行政策的下列細節：（1）投資服務機構按照上述標準判別各因素相對重要性的說明；（2）執行場所列表，投資服務機構信賴在這些場所能夠履行“最佳執行”義務——采取所有合理步驟為客戶指令執行獲取最佳結果的義務；（3）若客戶的任何特定指示阻止公司采取執行政策設計和實施的步驟以獲取指令執行的最佳結果，投資服務機構應向客戶給予清楚、明顯的警告。藺捷：“論歐盟投資者適當性制度”，《法學評論》，2013年第1期。

三、MiFID II對投資者適當性制度的完善

MiFID II在序言部分對成員國實施投資者適當性制度提出了明確要求，強化“適宜性”和“適當性”條款，特別是有關“復雜”產品的客戶指令，細化并完善“最佳執行”要求的條款。這對成員國的投資者適當性制度提供了新的明確指引。

一方面，成員國要確保投資公司按客戶最佳利益行事，并遵從新指令下的義務要求。相應地，投資公司應明確其向客戶提供或推薦的金融工具特點并審查有效政策和安排，以判別提供產品和服務所指向的客戶類別。另一方面，成員國要確保投資公司保證其推出的金融工具產品符合終端客戶的可識別目標市場需求，并采取合理的步驟以確保金融工具散布在可識別的目標市場，定期審查其提供產品的目標市場識別和履行情況。如果投資公司向客戶提供或推薦非由其推出的金融工具時，投資公司也應設置適當的安排，以獲取并了解有關產品審批過程的相關信息，包括可識別的目標市場和其提供或推薦的產品特點。這一義務的履行不減損投資公司在向每位客戶提供投資服務時，依據客戶個人需求、特點和目標而實施的“適當性”或“適宜性”評估。

而就“最佳執行”義務而言，MiFID II在序言部分也強調，成員國有必要對投資公司施加有效的“最佳執行”義務要求，以確保其按照客戶的最佳利益執行客戶指令。投資公司對客戶負有合同或代理義務時應適用這一要求。鑒于MiFID II項下可使用的交易場所范圍更廣MiFID II引入有組織交易設施（Organised Trading Facility, 簡稱“OTF”），OTF是一種多邊系統，不同于傳統的規范市場（Regulated Market, 簡稱“RT”）和多邊交易設施（Multilateral Trading Facility，簡稱“MTF”），按照MiFID II第二篇的規定，在此平臺上，買賣債券收益、結構化金融產品、排放額度或衍生工具的多個第三方能夠在該系統以合約的方式進行交易。不同于規范市場和多邊交易設施，OTF的運營者在交易前透明度和“最佳執行”義務要求的框架下，可以自行決定如何執行客戶指令。為此，MiFID II涵蓋的交易場所較MiFID更為多元，更加全面。，對投資公司為散戶履行“最佳執行”義務提出了更高要求。投資公司根據MiFID II第27條第一款適用“最佳執行”規則時需更加注意提高其監測“最佳執行”的技術水平。重要的是，投資公司和運營有組織交易設施（Organised Trading Facility，簡稱“OTF”）的市場經營者在OTF平臺上執行客戶指令時，需履行包括“最佳執行”在內的投資者保護義務。這對于市場經營者而言是非常重要的義務延伸，而在目前來看是沒有這項義務要求的。http://www.freshfields.com 2015年3月1日訪問。

四、結語

法國單一金融市場管理局（AMF）的設立，順應了投資者適當性制度的發展要求。而由法國金融市場管理局頒布的總條例則為投資者適當性制度提供了法律框架。新形勢下，仍未褪去的全球金融危機和歐洲主權債務危機給包括法國在內的歐盟金融市場發展帶來了新一輪考驗。法國投資者適當性制度也面臨著新的挑戰。新修訂的歐盟《金融工具市場指令》（MiFID II），將場外衍生品市場納入新的規范框架，對專業客戶分類進行新的調整，進一步完善“最佳執行”要求，旨在整體上提升投資服務客戶的保護水平。包括法國在內的歐盟成員國需要在MiFID II生效后二十四個月內（即2016年6月之前）通過國內立法轉化以實施新指令。因此，法國如何在其國內轉化實施新指令值得期待和探討。但通過先前指令在法國的轉化措施和實施情況，我們可以推斷的是，法國投資者適當性制度置于歐盟投資者保護制度框架之下，基于本國金融市場國際聯動發展和新形勢賦予的時代責任，穩步向前推進和發展。

【項目】本文是教育部人文社會科學青年基金項目（14YJC820035）和上海對外經貿大學085工程項目的階段性成果。

（責任編輯：羅國祥）

上海對外經貿大學