余額寶規制的困境與出路

陽建勛

（廣州大學法學院，廣東廣州，510006）

余額寶規制的困境與出路

陽建勛

（廣州大學法學院，廣東廣州，510006）

余額寶的混業經營型創新金融產品特征、金融法律相對于互聯網金融市場創新的滯后性等是導致余額寶規制困境——過度規制與規制缺位并存的主要原因。突破困境，要基于增利寶業務的眾籌本質填補規制缺位，借鑒美國JOBS法案，將眾籌納入我國證券法的調整范圍，從發行總額限制、投資者總額限制、發行人的信息披露義務及眾籌經紀人與集資門戶的注冊要求等方面，建立和完善我國的眾籌發行豁免注冊制度；還要糾正與防范對余額寶的過度規制，具體路徑是對余額寶規制措施進行全面的成本收益分析，最終以規制措施的總體效果作為取舍的標準。

余額寶；互聯網金融；規制困境

一站式服務、碎片化理財的普惠金融產品——余額寶自推出以來就受到了廣大投資者的青睞，也給銀行業金融機構帶來了相當大的現實壓力。在一向受到嚴格管制的我國金融領域，余額寶這一金融創新產品借助于互聯網對傳統金融業帶來了巨大的挑戰，也引發了人們對于余額寶的激烈爭論。央視評論員鈕文新主張予以取締，在他看來，高收益率的余額寶是吸附在銀行身上的吸血鬼，余額寶吸收的數千億資金獲得的高收益率起到了類似于中央銀行加息的作用，不利于實體經濟的發展，加大了宏觀經濟下行的壓力。[1]耶魯大學金融學終身教授陳志武則認為，余額寶既不是金融寄生蟲，更不是第二中央銀行，因為“余額寶等通過增加資金的流動性和配置使用速度、通過給銀行帶來競爭，降低實體經濟的資金成本，會增加資金的總體供應量，優化資金在整個經濟中的配置結構依據”[2]，至于其高收益率則是利率未市場化及銀行被過度管制的結果。與此同時，盡管央行一再表示鼓勵互聯網金融創新的初衷未變，但其對余額寶的監管卻在逐步升級。央行先是要求暫停二維碼（條碼）支付、虛擬信用卡等支付業務和產品；繼而被曝光的《支付機構網絡支付業務管理辦法》（征求意見稿）要求個人支付賬戶轉賬單筆不超過1000元，年累計不能超過1萬元；接著叫停了貨幣基金提前支取不罰息的優惠。截止到2014年3月24日，四大銀行均調低了快捷支付轉賬額度，余額寶遭受了自上線以來的重創。2014年4月3日，銀監會與央行聯合下發了《關于加強商業銀行與第三方支付機構合作業務管理的通知》（業界簡稱為“10號文”），要求商業銀行在與第三方支付機構開展業務時，應當設立與客戶技術風險承受能力相匹配的支付限額，包括單筆支付限額與日累計支付限額。“10號文”實際上將《支付機構網絡支付業務管理辦法》（征求意見稿）中的限額意見制度化了，因而被認為是對余額寶規制的再度升級。

一、余額寶規制的困境

有關余額寶的爭議已演變為倍受社會各界關注的事件，事件凸顯了余額寶規制的困境——規制缺位與過度規制并存的矛盾狀態。

（一）余額寶規制的缺位

余額寶在推出的當初，證監會就曾指出其部分業務違規并要求其備案。證監會之所以允許余額寶“先上車后補票”，是為了鼓勵互聯網金融創新。問題是，在互聯網金融規制的法律法規乃至部門規章尚未出臺之前，余額寶應如何“補票”至今仍未明確。而且，余額寶作為一種綜合性的創新金融產品，橫跨了銀行和證券領域，事實上突破了我國現行金融業秉承的分業經營、分業監管的原則。天弘基金之所以借助于支付寶來銷售增利寶這一門檻極低的普惠基金，正是看中了支付寶這一第三方支付平臺所擁有的成千上萬的客戶資源以及其潛在的巨額投資需求。在傳統金融業體制下，這些投資需求被抑制了；而在互聯網金融環境下，余額寶成為這些長期被抑制的金融需求的突破口。金融監管部門又未曾料到余額寶會引發如此深遠的效應，甚至于尚未來得及制定監管規定進行風險提示與防范，銀行業金融機構就已經飽受了“存款大搬家”之苦。互聯網金融規制的缺位可見一斑。直至今日，證監會仍然未出臺有關余額寶監管的規定。

（二）余額寶的過度規制

證監會對余額寶規制的缺位誠然是其能夠在短期之內突飛猛進的重要原因之一，卻又是其陷入當前爭議的誘因。利益受損的銀行業金融機構必然會事實上已經祭起了金融規制的大旗來收復失地。囿于分業監管的限制，銀行業金融機構不能求助于證監會，而銀監會又無能為力，負責第三方支付機構監管的中央銀行自然成為銀行業金融機構所能抓住的救命稻草。央行正是以確保支付安全為由不斷加強了對余額寶的監管。

如果說暫停二維碼（條碼）支付、虛擬信用卡等支付業務和產品，是基于支付安全的優先考慮和落實金融賬戶實名制的要求，但是《支付機構網絡支付業務管理辦法》（征求意見稿）及“10號文”等對個人支付賬戶單筆金額限制、月度金額限制及年累計金額限制的規定，則有明顯針對余額寶等互聯網金融創新產品之嫌疑，而且限制了網絡用戶的私有財產處分權，必然會增加網絡購物者的交易成本。“10號文”通過對第三方支付平臺的資金限額，直接切斷了增利寶的資金來源，實質上是釜底抽薪，但是也限制了余額寶客戶的支付自由與消費自主權，人為增加了余額寶客戶的支付成本，不利于電子商務與實體經濟的發展。連央行自己也承認是“盡管效果不好，但央行確實是在不適當的時間點以不適當的方式做了應當做的事情”[3]。可見，央行及銀監會從第三方支付機構角度對余額寶監管的不斷升級是對互聯網金融創新產品的過度規制，實質上是要借助于第三方支付機構限額限制或阻斷余額寶客戶的投資通道，從而將監管的觸角延伸到了證券投資領域。過度規制在法律上表現為特別強硬的法律控制，而歐美發達國家的規制實踐表明，“特別強硬的法律控制通常對私有市場產生的規范效應太小……嚴厲的標準不僅會造成規制過度，而且還會造成規制不足。”[4]371-372第三方支付機構對央行行為的抵制、監管層內部對“10號文”的爭議與分歧及商業銀行對執行“10號文”所持的觀望態度表明，對余額寶的過度規制極有可能造成規制不足。

二、余額寶規制困境的原因分析

是什么原因造成了我國眾多的金融監管部門在余額寶推出之初對它的熟視無睹呢？又是什么原因使得中央銀行及銀監會在余額寶“坐大”之后又對其窮追猛打且不惜通過監管第三方支付平臺跨越分業監管的鴻溝呢？

（一）余額寶的混業經營型創新金融產品特征是余額寶規制缺位的經濟原因

余額寶是一種典型的混業經營型創新金融產品：余額寶用戶可以通過支付寶這一第三方支付平臺，將其在在支付寶的賬戶余額用來投資，即購買通過支付寶直接銷售的天弘基金，從而獲得投資收益；同時，余額寶內的資金還可以隨時用來進行網絡購物消費及轉賬等，具有銀行活期存款隨時存取的便利性，又可能獲得高于銀行活期存款利息的投資收益。余額寶正是通過支付寶這一第三方支付平臺跨越了我國銀行業與證券業分業經營、分業監管的界限。“一行三會”分業監管體制本質上是一種機構型監管，“按照金融機構的類型設立監管機構，不同的監管機構分別管理各自的金融機構，但某一類型金融機構的監管者無權監管其他類型金融機構的金融活動”[5]。這種監管體制在應對混業經營型創新金融產品上存在先天性不足——易導致監管真空抑或監管不足。以余額寶為例，銀監會與中央銀行無權監管天弘基金從事的網絡在線銷售業務——余額寶中的增利寶業務；證監會無權監管余額寶賴以開展業務的第三方支付平臺，結果導致了余額寶規制的缺位。

（二）金融法制相對于互聯網金融市場創新的滯后性是余額寶規制缺位的法律原因

以金融創新之名興起的互聯網金融秉承的是“法不禁止皆自由”理念。“‘法不禁止皆自由’的精準含義是，只要行為人不實施侵犯他人合法的私人領域這一為法所禁止的不正義行為，他就享有充分的自由。‘法不禁止皆自由’力圖宣示，扣除禁令后剩余的所有空間均為自由的領地，由此凸顯了自由為‘扣減權’的無所不包的特性，從而營造了最大的自治空間。”[6]互聯網金融正是通過金融產品銷售或獲取渠道上的創新來達到規避以往金融法律制度對金融業的管制，減少金融交易成本，從而極大地促進金融投融資需求。尤其是在“金融市場總體不很發達，管制太多，投資渠道受到的限制太多”[7]的我國，互聯網金融市場創新所引發的變化更加具有革命性和顛覆性，余額寶交易規模的迅速擴大及其對銀行業金融機構的影響就是明證。

以余額寶為代表的互聯網金融市場創新對金融法律制度的挑戰再次表明，要求法律保持相對穩定性的法律確定性與法律所調整的社會生活的變動不居是現實的二律背反。[8]181-183“法律必須穩定，卻不能靜止不變”。[9]1然而，相對于互聯網金融市場創新的突飛猛進，應對金融創新的金融法律制度變革卻是姍姍來遲，因為“社會的需要和社會的意見常常是或多或少地走在法律的前面，我們可能非常接近地達到它們之間缺口的接合處，但永遠存在的趨向是要把這缺口重新打開來。因為法律是穩定的，而我們談到的社會是前進的”[9]15。法律與社會生活條件脫節的現象被我國學者稱為法律的滯后性。[8]181正是金融法律制度相對互聯網金融市場創新的滯后性，使得金融法與社會需求之間出現了暫時的缺口。在這一缺口地帶，金融監管部門囿于權力法定主義原則難以對互聯網金融市場實施有效監管，而互聯網金融市場主體可以基于“法不禁止皆自由”原則從事交易活動。不過，法律滯后性造成的缺口不可能長期存在，法律作為一種整體意義上的社會控制工具[11]，必然會對現實社會中的各種變化做出積極回應，法律也已經從“壓制型法”或“自治型法”走向了“回應型法”。[12]余額寶規制之爭實際上就是法律回應余額寶規制缺位的先聲。

三、破解余額寶規制困境的出路

（一）填補余額寶規制的缺位必須打破互聯網金融自由放任主義的神話

如前文所述，監管部門在余額寶推出之初未對其實施監管的重要原因之一是出于對互聯網金融市場創新的鼓勵，互聯網金融市場創新者也聲稱“法不禁止即為自由”。不過，“法不禁止即為自由”是指“現行法律不禁止”，是從法律實施的視角而言，并不能否定未來立法對某種行為做出禁止性規定。由于現行法律沒有對互聯網金融創新做出禁止性規定，市場主體享有創新自由，但是這并不意味著未來立法對互聯網金融市場的自由放任。“自由市場的存在依賴于其在法律上的存在，我們不可能有一個沒有法律規范的私有財產體制……市場應當理解為一種法律框架，根據它們是否促進人類的利益進行評價，而不是自然或者自然秩序的一部分，也不是一種簡單地促進人們自愿交易的方法”。[4]2同樣，以余額寶為代表的網絡金融產品所組成的互聯網金融市場的存在，依賴于其在法律上的存在，依賴于一系列強制性的法律干預。因此，維護互聯網金融市場的正常運行必然要求建立完善的互聯網金融法律框架，互聯網金融法律框架應當設定該市場主體的權利義務及責任，并為防范和解決互聯網金融市場風險及維護金融安全提供有效的制度保障。“自由不僅意味著個人擁有選擇的機會并承受選擇的重負，而且還意味著他必須承擔其行動的后果，接受對其行動的贊揚或譴責。自由與責任實不可分。”[13]鼓勵金融創新名義下的互聯網金融市場自由也不可能與責任相分離，互聯網金融市場主體在享有更廣泛的金融自由的同時，應當承擔更多的責任，因為“高度的自由與高度的責任相連，自由越大，責任越大”[14]。就此而言，余額寶規制缺位這種不完善的互聯金融市場狀態注定是短暫的。為了維護余額寶交易各方的合法權益，防范和化解金融風險及維護金融安全，必須要打破互聯網金融市場自由放任主義的神話，迅速填補余額寶規制的缺位。

（二）填補余額寶規制的缺位需要完善我國相關證券立法

由于余額寶橫跨了銀行與證券兩大領域，因此，填補余額寶規制的缺位必須要把握余額寶這一創新金融產品橫跨銀行業與證券業的本質特征，既要完善央行及銀監會對余額寶的規制，也要充分關注余額寶中的增利寶業務的眾籌本質，加強和完善證券監管部門對余額寶的規制。為此，可從以下幾個方面完善我國相關證券立法，為證券監管部門規制余額寶提供法律制度支撐。

1．明確將眾籌納入我國證券法的調整范圍。依據我國現行《證券法》第2條的規定，股票、公司債券、上市交易的政府債券、證券衍生品種及國務院依法認定的其他證券等屬于《證券法》調整的范圍；依據《證券投資基金法》第2條的規定，證券投資基金活動適用該法，該法未做規定的，適用《證券法》及《信托法》等有關規定。可見，《證券法》調整的證券范圍還包括證券投資基金。不過，由于上述法律制定之時，尚未出現利用互聯網銷售證券，故眾籌在我國證券法上的地位并不明確。眾籌是不是我國證券法上的證券？這種挑戰與眾籌給美國證券法帶來的挑戰如出一撤。這是證監會規制余額寶首先需要解決的問題。我國證券法上述規定與美國1933年《證券法》第2節（a）款（1）項規定相比，主要是采用了列舉式規定，并未像美國的規定那樣對“證券”的涵義做一般性的概括。因此，依據現行法律要將眾籌納入我國證券法的調整范圍，只能通過“國務院依法認定的其他證券”加以涵蓋。換言之，在國務院未依法認定增利寶屬于其他證券之前，證監會不能對其實施監管。這是證監會對余額寶規制缺位的直接原因。

2．建立和完善我國證券法上的眾籌發行豁免注冊制度。明確了眾籌屬于證券法調整之后，還必須建立和完善相應的眾籌發行豁免注冊制度，以最大程度地發揮眾籌在促進資本市場效率及服務實體經濟發展等方面的功能，同時也要注意防范眾籌的風險，保護眾籌投資者利益，維護穩定安全的互聯網金融市場秩序。為此，可以借鑒美國《促進創業企業融資法案》（簡稱“JOBS”法案）的相關規定，從眾籌的發行總額限制、投資者總額限制、發行人的信息披露義務及眾籌經紀人與集資門戶的注冊要求等方面，建立和完善我國的眾籌發行豁免注冊制度。

以余額寶為例，應當通過立法限制發行人在12個月內通過眾籌發行的增利寶不能超過一定的總額，以防止增利寶基金的發行規模迅速膨脹和過大；應當依據投資者的財產凈值或年度收入，規定其購買增利寶的投資限額；還應當要求發行增利寶的天弘基金管理有限公司履行法定的信息披露義務；對于提供互聯網銷售渠道的支付寶這個第三方網絡支付平臺，應當作為集資門戶在證券監督管理部門注冊，而且其不能提供投資建議，不能推薦、買賣證券，不能管理、持有或以其他方式處理投資基金或證券。與直接限制單筆支付限額與日累計支付限額的“10號文”相比，上述四個方面構成的眾籌發行豁免注冊制度的優勢是并不限制余額寶客戶的支付自由與消費自主權，不會增加支付成本，也不會影響電子商務的發展。

（三）防范對余額寶的過度規制有賴于對規制措施的成本收益分析

從法律經濟學視角看，圍繞“10號文”直接限制單筆支付限額與日累計支付限額的做法的爭議，實質也是一種規制過度與否之爭。過度規制問題在20世紀80年代西方國家的產業政策變革就受到了關注。“促使20世紀80年代政府政策從傳統的干預措施發生標志性轉變的理由之一就是產業已經被過度規制，如果標準制定者將規制的經濟效益更多地納入考量的話，本來是可以避免這種現象的。”[15]165依據科斯的社會成本理論，過度規制的實質是政府干預的成本超過了市場調節的成本。科斯指出，政府有能力以低于私人組織的成本進行某些活動，但政府行政機制本身并非不要成本，實際上，有時它的成本大得驚人；導致某些決策的改善的現行制度的變化也會導致其他決策的惡化，因此，在設計和選擇社會格局時，必須考慮各種社會格局的運行成本以及轉成一種新制度的成本，應當考慮總的效果。[16]科斯通過對社會成本的總體衡量將經濟學的成本收益分析方法引入了法律制度研究領域，從而開啟了經濟學與法學跨學科研究的領域——法律經濟學。法律經濟學理論在20世紀70年代日趨成熟，并在實踐中得到了廣泛運用。如里根總統在1981年任命波斯納、博克、溫特三位法律經濟學派的代表人物為美國聯邦上訴法院法官，并通過12291號總統令，要求所有新制定的政府規章都要符合成本收益分析的標準；1985年，英國首相撒切爾建立了企業與放松規制小組，負責審查所有為產業帶來不合理負擔的社會性規制，要求每個政府部門向該小組提供有關規制措施的合規成本評估報告。[15]166

填補余額寶規制的缺位并不難，難的是如何解決余額寶過度規制的困境。在美國存在的有關“JOBS”法案豁免規定的爭議，實質上是眾籌規制過度與否的問題。美國學者在評價“JOBS”法案的主要爭議時指出：“問題的解決有賴于進行成本收益分析：是否存在這樣的監管缺口——它會造成很多人失去較少數額金錢的風險，而這種風險是他們所能忍受的；這些風險是否超過了該監管缺口所帶來的諸如創業企業促進經濟增長與就業之類的收益呢？”[17]美國的眾籌規制之爭表明，解決余額寶規制的困境既要填補余額寶規制的缺位，更要防范過度規制。防范的具體路徑是對余額寶規制措施進行全面的成本收益分析，既要打破互聯網金融市場自由放任的神話，正視互聯網金融市場失靈可能造成的市場交易成本，也要從根本上認識到規制中存在的多種矛盾狀態，認識到規制措施自身所致的成本，最終以規制措施的總體效果作為取舍的標準。

[1] 鈕文新.取締余額寶[EB/OL].(2014-02-21)[2014-08-29].http://blog.sina.com.cn/s/blog_470dbd1d0102e9tc.html.

[2] 陳志武.余額寶不是金融寄生蟲更不是第二個央行[EB/OL].(2014-03-27)[2014-09-16].http://fund.cnfol.com/ jijinjiaodian/20140327/17399774.shtml.

[3] 史進峰.央行談限額第三方支付:用不恰當方式做了應該做的事[N].21世紀經濟報道,2014-03-21.

[4] [美]凱斯·R·桑斯坦.自由市場與社會正義[M].金朝武,等,譯.北京:中國政法大學出版社,2002.

[5] 陳雨露,汪昌云.金融學文獻通論:宏觀金融卷[M].北京:中國人民大學出版社,2006:594.

[6] 易軍.“法不禁止皆自由”的私法精義[N].中國社會科學,2014(04).

[7] 陳志武.互聯網金融到底有多新[EB/OL].(2014-01-04)[2014-10-02].http://finance.ifeng.com/a/20140104/ 11401914_0.shtml.

[8] 徐國棟.民法基本原則解釋——成文法局限性之克服[M].北京:中國政法大學出版社,2001.

[9] Pound Roscoe.Interpretation of Legal History[M].London:Cambridge University Press.1923.

[10] [英]亨利·梅因.古代法[M].沈景一,譯.北京:商務印書館,1959.

[11] [美]羅斯科·龐德.法理學(第2卷)[M].封麗霞,譯.北京:法律出版社,2007:5.

[12] [美]諾內特,塞爾茲尼克.轉變中的法律與社會:邁向回應型法[M].張志銘,譯.北京:中國政法大學出版社,1994:18.

[13] [英]弗里德利希·馮·哈耶克.自由秩序原理(上冊)[M].鄧正來,譯.上海:三聯書店,1997:89.

[14] 邱本.自由競爭與秩序調控——經濟法的基礎建構與原理闡析[M].北京:中國政法大學出版社,2001:264.

[15] [英]安東尼·奧格斯.規制:法律形式與經濟學理論[M].駱梅英,譯.北京:中國人民大學出版社,2008.

[16] [美]R·H·科斯.社會成本問題.[美]R.科斯,A.阿爾欽,D.諾斯等.財產權利與制度變遷——產權學派與新制度學派譯文集[C].劉守英,等,譯.上海:上海三聯書店、上海人民出版社,1994:22-50.

[17] See Andrew C.Fink, Protecting The Crowd and Raising Capital through The JOBS Ac[J/OL].(2012-04-25) [2014-05-06].http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2046051.

（責任編輯 杜生權）

The Dilemma of Regulation against Yu-E-Bao and Its Solution

YANG Jian-xun
(Law School of Guangzhou University,Guangzhou,510006,China)

There is a dilemma of regulation for Yu-E-Bao that is the coexistence of excessive regulation with absent regulation,most of reasons for which are Yu-E-Bao’s feature as a kind of mixed management innovation financial products,hysteresis quality of financial law relative to internet financial innovation.How to break through the dilemma? The absence of regulation should be filled on the basis of Zeng-Li-Bao’s essence of crowdfunding.In other words,crowdfunding should be adjusted by securities law in our country referred by the American JOBS Act and crowdfunding issuing exemption from registration systems should be established and improved such as issuer’s total amount limit,investor’s total amount limit,issuer’s information disclosure obligation and registration requirements for raising agent and raise portal.Secondly,excessive regulation against Yu-E-Bao should be corrected and prevented,the concrete path of which is to conduct a comprehensive cost-benefit analysis of regulation measures.At last the standard of trade-offs is the overall effect of regulation measures.

Yu-E-Bao;internet finance;dilemma of regulation

D922.281

A

2095-2082（2015）-0059-06

2015-02-15

廣州市屬高校科研計劃一般項目（2012B040）

陽建勛（1974—），男，湖南衡南人，廣州大學法學院副教授，法學博士，碩士生導師。