中國經濟正經歷百年未有的大變局

有官員曾表示，2008年四萬億投資，是地方政府踩著油門闖紅燈，現在是中央政府開綠燈，但地方政府沒人動。一句戲言，已經道出負責中國經濟的政府部門的內部肌理已經發生翻天覆地的變化。

人民幣貶值突如其來，讓人倍感寒意，一場關于貨幣戰爭的討論夾雜著不安再度襲來。資本市場同樣激蕩人心。而中國股市在2015年經歷了前所未有的波蕩起伏，既有榮耀，也有悲愴，交織著驚喜與措手不及。

經濟進入大蕭條是誤區

民生財富首席經濟學家管清友博士表示，中長期來看，中國經濟正處于結構性因素導致的經濟下行周期。中國經濟高速增長30多年，每年GDP的平均增速都保持在9%以上，相比于很多國家，過去30多年中國的經濟增長已經是一個奇跡。

對中國經濟而言，人口結構的變化是經濟下行的結構性因素。從2011年開始，中國的人口結構已經迎來拐點，勞動力人口比例開始下降，老齡人口占比加速上升。這會產生兩方面影響，一是房地產不再是中國經濟增長的中堅力量，第二是勞動力成本將出現大幅上升。

2008年為應對金融危機出臺的4萬億投資政策雖有利于短期經濟恢復，但后遺癥也在顯現，它產生了嚴重產能過剩和債務累積，而目前我國正處于這一前期政策的消化期。重化工業時代已經結束，永久性進入低迷期，房地產行業也從過去10年的黃金期進入白銀期，進入一個拐點，即長周期的庫存消化期。

有人說，高壓反腐是導致經濟下行的一個原因。必須強調，我們很支持反腐，尤其是反腐之后，地方政府融資需求出現了萎縮，預算軟約束主體融資需求下降為貨幣寬松空間，其他市場化融資主體融資成本也得以下降。

盡管經濟不景氣，但管清友不認同經濟進入大蕭條這一說法。目前我國的情況其實是通脹和通縮并存，通縮的指標是居民消費價格指數出現連續三個月的負增長，而目前中國并不符合。盡管嚴格定義上，我國經濟并沒有出現通縮，但從生產價格指數角度上來講，我國生產價格指數已經連續40個月負增長。所以，我國在一般消費品領域不存在通貨緊縮，而在工業領域早已出現了通貨緊縮。

與以往不同，之前我們可以通過總需求管理，如發行貨幣、改革來改善，比如90年代末期的國有企業改革、亞洲金融危機中開拓出口等措施。而如今可打的牌卻不多或者說很少，比如開拓出口，現在外需低迷開拓出口難;比如國企改革，現在其推進難度遠比90年代末大得多;再比如減稅，由于財政增收壓力大，目前減稅的余地也不大。所以，當前想通過短期的總需求管理來帶動經濟走出不景氣周期難度很大。管清友認為經濟復蘇的著力點還是要放在實體經濟上。

不是救市，而是興市

市場運行到現在，管清友認為下一階段的核心任務不是救市，而是興市。

在中國股市再次暴跌之后，中國央行宣布，2015年8月26日起，下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，以進一步降低企業融資成本。股市與實體，一虛一實，代表了中國經濟的兩面。此番央行出手，本質則是希望能夠阻擋實體下滑的頹勢。

去年下半年以來出臺的大量固定資產投資計劃，中央下達的項目遲遲難以落地，遲遲難以見效，則是此番刺激政策出臺的背后強迫之手。

自2014年下半年以來，國家發改委先后出臺了7大工程投資包計劃，2015年7月，國家發改委又出臺了新的4大工程投資包，啟動了地下城市綜合管廊投資計劃等等。投資政策和項目雖然不斷加碼，但中國經濟進一步下滑的風險則始終未能消除。可見中國經濟啟動和刺激之難。

對于地方政府而言，資金是表面上的一難，更難的是心里的結。不少地方政府官員曾表示，現在不敢干了，不作為就是最安全和最明智的選擇。這種不作為、不敢作為的心理，導致諸多項目難以落地，投資這駕馬車已經難以拉動中國經濟。

有發改委系統官員曾表示，2008年四萬億投資，是地方政府踩著油門闖紅燈，現在是中央政府開綠燈，但地方政府沒人動。一句戲言，已經道出負責中國經濟的政府部門的內部肌理已經發生翻天覆地的變化。

降準為經濟輸血已成必然選擇

7月，中國資本外流規模再創月度新高。緊隨8月中旬人民幣貶值過后，有跡象顯示資本外流規模進一步擴大。此番，將國內資金擊打成驚弓之鳥的勢力正是來自于人民幣的貶值，這也是目前導致中國市場資金緊張的根源。

客觀上講，我國外貿順差在減少，美聯儲又有加息預期，央行選擇一次性快速貶值一方面對抗美元的加息預期，一方面也可以防止資本的外逃。

貶值幅度有多大取決于央行的判斷，但管清友認為，外媒所說的貶值幅度在10%是夸張的，人民銀行的主觀意圖是擴大匯率雙向波動的幅度，3%-5%的小幅波動是可接受，也是可控的。

目前來看，我們有3.7萬億美元外匯儲備，資本尚未完全開放以及央行在匯率市場強大干預能力，發生不可控的風險概率極低。但前提是國內貶值預期不會加劇，引發民眾擠兌潮的極端情況，如果出現這種狀況，即使再多的外匯儲備也將被消耗殆盡。

近期銀行間市場出現了借錢難、大行資金融出意愿減弱的情況，所以此時央行必須強勢，一是要管住匯率貶值的預期，二是需要貨幣政策寬松對沖壓低利率，在這個背景下，降準（降低存款準備金率）為經濟輸血已成必然選擇。

為什么是降準而不是降息，主要是因為中美息差已經收窄，美元還有加息預期，如果人民幣降息，息差會更小，會加劇資本流出，也不利于人民幣匯率穩定。

但顯然，降準可能反過來會進一步增加人民幣的貶值壓力，從而給中國制造業和資本市場帶來更大壓力，或將導致今后幾個月時間里資本外流加劇。原本央行為了避免人民幣貶值，一直慎用降準等大范圍政策放松措施;但在進一步資金外逃、股市低迷、實體缺血的三重壓力下，央行被迫飲鴆止渴，采取了雙降這一有點出乎意料，但又在情理之中的雙火力武器。

從央行這次政策操作開始，可以理解為中國經濟最嚴峻挑戰已經到來。

對于經濟而言，過去一年人民幣匯率彈性不夠導致人民幣實際有效匯率跟隨美元連連攀升，而同期歐元日元金磚國家貨幣皆大幅貶值10%以上，出口壓力山大，加劇穩增長壓力。這使決策層面臨兩難局面：既要寬貨幣、降利率、降匯率、保增長，又要穩貨幣、穩匯率、防風險，過去傾向于后者，目前看來，逐步向前者傾斜，下一步可能擴大匯率波動區間，加大人民幣彈性，主動釋放貶值壓力。

守住金融風險底線

中共中央政治局7月30日召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。會議指出，我國經濟正處于“三期疊加”的特定階段，經濟發展步入新常態。既要保持戰略定力，持之以恒推動經濟結構戰略性調整;又要樹立危機應對和風險管控意識，及時發現和果斷處理可能發生的各類矛盾和風險。會議強調，高度重視應對經濟下行壓力，高度重視防范和化解系統性風險。

當前，貨幣政策處于一個關鍵時期。落實中央會議精神，貨幣政策當局需要守住三個底，金融風險底、經濟增長底和經濟轉型底，這三大任務一個都不能少。

現在，中間價改革后，匯率還有了貶值壓力。除了顧及上面三個底線以外，央行需要兼顧匯率波動。中間價控制能力減弱之后，央行定價權弱化，只能靠量來干預匯率，這個重擔也只能交給了3.7萬億美元外儲。但是貶值壓力產生之后，資本是外流的，干預匯市也需要央行去買入人民幣賣出美元，這會對流動性產生緊縮作用。這樣做的話，那三大任務央行就實現不了了，但是寬松又不能太過，否則會產生更強的貶值預期。

短期來看，央行降準應在政策選項里面。要防止今年四季度出現四個因素疊加導致的系統性風險。

中長期來看，還是需要通過改革，提高人民幣資產收益率，來緩解央行的壓力。從這個方面來看，全面深化改革，刻不容緩、意義重大、關系全局。

（《中國改革報》2015.8.22、《經濟觀察報》2015.8.25）