匯率貶值開啟全面寬松新階段

過去一年，面對日益增加的穩(wěn)增長壓力，主要采取寬松的貨幣政策，并輔助積極的財政政策，但另一重要的工具——匯率，則遲遲未動。

2014年下半年以來，美元在加息預(yù)期的推動下升值了近20%，全球非美貨幣紛紛大幅貶值，但人民幣對美元匯率卻保持了穩(wěn)定，這使得人民幣有效匯率被動大幅升值。據(jù)國際清算銀行數(shù)據(jù)，截止到2015年6月，人民幣實際有效匯率為130，比2014年同期升值了14%。為了維持人民幣的穩(wěn)定，中國的外匯儲備連續(xù)幾個季度下降。

《證券市場周刊》2015年8月7日的封面文章《經(jīng)濟空襲警報》中指出，由于全球經(jīng)濟不振，美聯(lián)儲加息在即，股災(zāi)后遺癥嚴重，房地產(chǎn)回暖還不強，下半年穩(wěn)增長的壓力非常大。而傳統(tǒng)的出口行業(yè)，在全球需求萎縮和人民幣被動升值的雙重擠壓下，日子愈發(fā)困難。

之前人民幣對美元匯率之所以保持穩(wěn)定，可能更多是基于人民幣國際化，試圖加入IMF的特別提款權(quán)的考慮。但隨著下半年穩(wěn)增長壓力越來越大，匯率政策做出修正必不可少，畢竟匯率政策終歸要服務(wù)于國內(nèi)的經(jīng)濟需要。

8月11日，央行把人民幣對美元匯率中間價從6.116貶值調(diào)整至6.23，貶值達1.86%，8月12日繼續(xù)貶值至6.33，到8月13日貶值到6.40，三天中間價貶值了4.6%。要知道，即使在2008年金融危機最困難的時期，中國央行都沒有采取讓匯率主動貶值的措施，如今的貶值意味著塵封已久的匯率政策將啟動，寬松的政策進入一個更加全面的階段。

從最近的貨幣和信貸數(shù)據(jù)看，年中貨幣政策的放松力度在加大。7月份廣義貨幣供給量（M2）增速回升到13.3%，是2014年7月以來的最高水平，比4月份已經(jīng)提高了3.2個百分點。7月新增人民幣貸款1.48萬億元，比2014年同期多增1.1萬億元，信貸投放節(jié)奏明顯加快。

未來人民幣會不會繼續(xù)貶值？央行研究局首席經(jīng)濟學家稱，“這是由于完善報價所帶來的一次性調(diào)整，不應(yīng)該被解讀為人民幣將出現(xiàn)趨勢性貶值。”為什么需要調(diào)整呢？本質(zhì)上仍然是市場貶值預(yù)期較大，中間價有所偏離，如果未來美元繼續(xù)升值，中間價偏離較大的話估計還得調(diào)整吧。

現(xiàn)在投資者非常擔心的是，貶值會不會帶來資本外流，進而導(dǎo)致資產(chǎn)價格的下跌？如果像過去一年的俄羅斯和巴西等新興市場國家，則對資產(chǎn)價格不利;但如果像2012年底以來的日本，則非常有利于股市。我們并不是資源型國家，似乎情況更像日本。

出口每況愈下

自2014年下半年以來，中國的出口就每況愈下，出口同比增速從2014年三季度的13%持續(xù)下降到2015年二季度的-2.2%，這主要由兩個方面造成。其一是，人民幣匯率的大幅被動升值，使中國出口產(chǎn)品的競爭力下降;其二是，全球經(jīng)濟并沒有很好的復(fù)蘇，主要新興市場國家經(jīng)濟都陷入困境。

7月份出口同比下降8.3%，比6月下降超過10個百分點;1-7月出口累計同比下降0.6%，比2014年已經(jīng)下降近9個百分點。中國對金磚國家的出口非常糟糕，二季度中國對巴西出口同比下降16.1%，上半年對俄羅斯出口同比下降超過35%，這種下滑勢頭在7月份繼續(xù)延續(xù)。

美國經(jīng)濟的發(fā)展勢頭不錯，正在考慮加息，歐洲和日本在寬松政策的帶動下上半年經(jīng)濟有所恢復(fù)，發(fā)達國家經(jīng)濟的略微好轉(zhuǎn)很容易讓人產(chǎn)生全球經(jīng)濟前景光明的誤判，因為主要新興市場國家的經(jīng)濟狀況非常糟糕。

油價暴跌和資本外流給俄羅斯經(jīng)濟造成了巨大的沖擊，二季度GDP同比收縮4.6%，一季度同比收縮2.2%，俄羅斯經(jīng)濟陷入2009年以來最嚴重的衰退。

巴西經(jīng)濟可能更糟糕，GDP已經(jīng)連續(xù)四個季度同比負增長，一季度GDP是-1.6%。與此同時，巴西還面臨著高通脹，為了遏制高通脹，巴西央行只能被迫加息至14.25%，今年以來已經(jīng)加息2.5個百分點。滯脹對巴西經(jīng)濟無疑是雪上加霜。

開啟寬松新階段

另一個挫傷出口的因素就是人民幣的被動升值，在美元不斷升值的情況下，維持人民幣對美元匯率的穩(wěn)定只能是自縛手腳。相對于2014年年中，人民幣有效匯率已經(jīng)被動升值了14%，出口的成本被動增加，給本就虛弱的出口火上澆了一把油。

央行針對貶值指出，“當前國際經(jīng)濟金融形勢復(fù)雜，美元繼續(xù)走強，歐元和日元走弱，一些新興經(jīng)濟體和大宗商品生產(chǎn)國貨幣貶值，國際資本流動加大。鑒于我國人民幣實際有效匯率相對全球多種貨幣表現(xiàn)較強，與市場預(yù)期出現(xiàn)一定偏離。因此根據(jù)市場發(fā)展的需要，應(yīng)進一步完善人民幣匯率中間價報價。”

很多人擔心，人民幣開啟貶值會不會像其他新興市場國家那樣，導(dǎo)致大規(guī)模的資本外流。我們這次匯率貶值是一種主動的貶值，而不是像之前新興市場國家貨幣那樣，是經(jīng)受不住美元升值的沖擊而被迫貶值。而且過去一年多的實際情況告訴我們，中國要想維持匯率的穩(wěn)定是沒有問題的。

而且此次匯率貶值也是匯率改革的一個部分，央行指出，“當前完善人民幣匯率中間價報價的條件趨于成熟，優(yōu)化做市商報價，有利于提高中間價的市場化程度，擴大市場匯率的實際運行空間，更好地發(fā)揮匯率對外匯供求的調(diào)節(jié)作用。”

過去大家認為，保持人民幣的穩(wěn)定更有利于加入SDR。但汪濤認為，中國央行有意提高人民幣中間價的市場化程度，反而更符合加入SDR的條件。

如果美元進一步升值，人民幣中間價估計還會進一步貶值，而且還可能把人民幣的浮動區(qū)間擴大。

過去十多年，中國在匯率政策上是非常謹慎的。即使是在2008年金融危機時，各國紛紛貶值來保護出口，中國仍然保持了人民幣的穩(wěn)定。如今大膽開啟匯率政策，政策當局顯然認為下半年經(jīng)濟形勢不容樂觀，僅僅依靠貨幣政策和財政政策不足以解決問題，這也意味著下半年寬松的政策步入了新階段。未來將形成寬松的貨幣政策、積極的財政政策和靈活的匯率政策相結(jié)合的更加完善的宏觀調(diào)控體系。

經(jīng)濟下行壓力增大

7月份經(jīng)濟再度走弱，下半年經(jīng)濟下行的壓力在增大，降準、降息已經(jīng)箭在弦上。

7月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比僅增長6%，比6月下降了0.8個百分點。7月份發(fā)電量同比下降2%，重新進入了負增長通道。

“閱兵藍”可能會加劇8月份工業(yè)的下滑。在2014年11月的APEC期間，北京、天津、河北、山西、內(nèi)蒙古和山東等6省區(qū)直轄市實際停產(chǎn)、限產(chǎn)企業(yè)超萬家，停工工地4萬余處，從而確保了“APEC藍”。這在工業(yè)數(shù)據(jù)上得到清晰的體現(xiàn)，2014年11月工業(yè)同比增速只有7.2%，比10月和12月都低了0.5個百分點左右，這就是“APEC藍”的代價。按照這一規(guī)律，8月份工業(yè)可能會掉到5.5%左右的極低水平。

投資又開始下行，房地產(chǎn)、制造業(yè)和基建投資都有不同程度下降。1-7月固定資產(chǎn)投資同比增長11.2%，比上半年下降0.2個百分點。其中，1-7月制造業(yè)投資同比增長9.2%，比上半年下降0.5個百分點;1-7月基建投資同比增長18.6%，比上半年下降0.6個百分點。

房地產(chǎn)銷售仍然是少有的亮點，但銷售回暖仍然還未能帶來房地產(chǎn)投資的回升。1-7月份，全國商品房銷售面積59914萬平方米，同比增長6.1%，增速比1-6月份提高2.2個百分點;銷售額41171億元，增長13.4%，增速提高3.4個百分點。1-7月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資52562億元，同比增長4.3%，增速比1-6月份回落0.3個百分點。

房地產(chǎn)銷售已經(jīng)連續(xù)改善4個月，但開發(fā)商拿地和房地產(chǎn)投資依舊沒有改善。可見，在本輪房地產(chǎn)調(diào)整中，銷售對投資的傳導(dǎo)更加滯后，也更弱。

消費小幅回落，7月份社會消費品零售總額同比增長10.5%，比上月下降0.1個百分點。汽車消費較為低迷，據(jù)中汽協(xié)和乘汽聯(lián)的數(shù)據(jù)，7月汽車銷售同比負增長。另外，與房地產(chǎn)相關(guān)的消費在7月份也小幅回落。