券商資管業(yè)務(wù)亟待突圍

中國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的交易量占比僅為20%，與美國(guó)約為70%的占比相差甚遠(yuǎn)，中國(guó)投資者結(jié)構(gòu)不平衡的現(xiàn)象突出。長(zhǎng)周期內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者的平均收益遠(yuǎn)大于市場(chǎng)散戶平均收益;即便在單邊下跌市中，機(jī)構(gòu)投資者的平均虧損也遠(yuǎn)小于市場(chǎng)散戶的平均虧損。大力培育機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)，既有利于建立相對(duì)理性、有秩序的市場(chǎng)投資環(huán)境，有助于降低市場(chǎng)波動(dòng)，回歸投資本源，也有利于散戶資金在長(zhǎng)周期中獲得相對(duì)穩(wěn)定的投資回報(bào)。

券商資管是重要的機(jī)構(gòu)投資者之一。基于券商全業(yè)務(wù)鏈優(yōu)勢(shì)，券商資管能夠?yàn)榭蛻籼峁┒嘣漠a(chǎn)品。如廣發(fā)資管將權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品的投資鏈條從原有的二級(jí)市場(chǎng)，向一級(jí)市場(chǎng)或者一級(jí)半市場(chǎng)延伸，打造產(chǎn)業(yè)資本投資鏈，在助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)和微觀企業(yè)發(fā)展的同時(shí)，使客戶能夠分享經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的收益。此外，債券類(lèi)產(chǎn)品可在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行交易，量化對(duì)沖類(lèi)產(chǎn)品需要優(yōu)秀的投資團(tuán)隊(duì)，其他類(lèi)型的創(chuàng)新業(yè)務(wù)如跨境資產(chǎn)配置、資產(chǎn)證券化等，個(gè)人投資者目前還無(wú)法直接進(jìn)行投資。因此，大力發(fā)展券商資管業(yè)務(wù)，既是建設(shè)機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)的重要組成部分，也能夠?yàn)榭蛻籼峁┒嘣a(chǎn)品，有助于實(shí)現(xiàn)客戶資產(chǎn)的保值增值，滿足客戶日益增長(zhǎng)的多樣化投資需求。

借鑒國(guó)外構(gòu)建特色

受益于上半年A股行情的驅(qū)動(dòng)，截至2015年6月30日，券商資管行業(yè)總規(guī)模已突破10萬(wàn)億元，券商資管產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模同比增加近2倍。作為券商資管的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，主動(dòng)管理業(yè)務(wù)規(guī)模有明顯上漲。數(shù)據(jù)顯示，89家券商累計(jì)主動(dòng)管理規(guī)模2.19萬(wàn)億元，占券商資管業(yè)務(wù)總規(guī)模的21%。其中，上半年主動(dòng)管理規(guī)模過(guò)千億元的券商資管有5家，分別是中信4128億元、申萬(wàn)宏源1623億元、廣發(fā)1465億元、國(guó)泰君安1452億元和華泰1394億元。主動(dòng)管理規(guī)模比例最高的為廣發(fā)資管，達(dá)42.78%。

券商資管業(yè)務(wù)大致可分為集合業(yè)務(wù)、定向業(yè)務(wù)、專(zhuān)項(xiàng)業(yè)務(wù)、QDII業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)。產(chǎn)品類(lèi)型從最初簡(jiǎn)單的股票型資產(chǎn)管理計(jì)劃，逐漸發(fā)展形成了涵蓋股票型、混合型、債券型、貨幣型、量化對(duì)沖型、FOF型等多種產(chǎn)品序列，覆蓋了風(fēng)險(xiǎn)收益水平由低至高的各類(lèi)投資業(yè)務(wù);此外，還有為高端和機(jī)構(gòu)客戶提供定制化服務(wù)的各類(lèi)產(chǎn)品。具有QDII業(yè)務(wù)資格的券商資管可以為客戶發(fā)行海外投資產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的跨境配置。券商資管是券商業(yè)務(wù)中能夠連接投資和融資兩條業(yè)務(wù)線的平臺(tái)。

近年來(lái)，券商資管還興起了規(guī)模巨大但收益率較薄的通道業(yè)務(wù)，目前占券商受托資產(chǎn)管理規(guī)模的主要部分，其中最大的業(yè)務(wù)來(lái)自銀行委托業(yè)務(wù)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也是券商資管的新興業(yè)務(wù)，目前發(fā)展勢(shì)頭良好。

資產(chǎn)管理的核心環(huán)節(jié)是產(chǎn)品設(shè)計(jì)、產(chǎn)品銷(xiāo)售和投研管理，一般來(lái)說(shuō)，券商會(huì)將整個(gè)價(jià)值鏈條加以模塊化，根據(jù)自身特點(diǎn)選擇其中的一個(gè)或多個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行參與并構(gòu)建特色。國(guó)外投行中的高盛、美林、摩根士丹利都是業(yè)內(nèi)著名的資產(chǎn)管理者，高盛在產(chǎn)品設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)更具優(yōu)勢(shì)，美林則以產(chǎn)品銷(xiāo)售見(jiàn)長(zhǎng)，而摩根士丹利在這兩個(gè)環(huán)節(jié)較為均衡。

國(guó)際投行經(jīng)驗(yàn)顯示，綜合性券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要服務(wù)于高凈值客戶。美國(guó)高凈值家庭金融資產(chǎn)總規(guī)模超過(guò)20萬(wàn)億美元，戶均資產(chǎn)150萬(wàn)美元左右，占全美家庭金融資產(chǎn)的70%。綜合性券商通過(guò)全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，滿足客戶復(fù)雜的資產(chǎn)管理需求：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為客戶提供全產(chǎn)品類(lèi)的金融產(chǎn)品;投行業(yè)務(wù)通過(guò)承銷(xiāo)、并購(gòu)、股權(quán)投資等能力和資源，為客戶帶來(lái)獨(dú)特的投資機(jī)會(huì);資本中介業(yè)務(wù)通過(guò)做市、股權(quán)質(zhì)押融資等方式，為客戶提供流動(dòng)性;海外業(yè)務(wù)可滿足客戶全球化資產(chǎn)配置的需求。

嘉信理財(cái)是從折扣經(jīng)紀(jì)商到網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商再轉(zhuǎn)型到資產(chǎn)管理公司的成功范例。嘉信模式的特點(diǎn)是大眾理財(cái)，準(zhǔn)入門(mén)檻較低，憑借折扣經(jīng)紀(jì)商和在線銷(xiāo)售低成本代銷(xiāo)大量理財(cái)產(chǎn)品。嘉信理財(cái)在滿足客戶需求，為客戶創(chuàng)造價(jià)值的基礎(chǔ)上做大資產(chǎn)管理規(guī)模。20世紀(jì)70年代初，嘉信以折扣經(jīng)紀(jì)商起家;1975年，隨著傭金的自由化，嘉信向所有客戶提供傭金折扣服務(wù);1986年開(kāi)始對(duì)個(gè)人養(yǎng)老金賬戶執(zhí)行免費(fèi)政策，吸引了大量客戶資產(chǎn);1988年設(shè)立第三方顧問(wèn)平臺(tái)，滿足客戶個(gè)性化的需求，第三方投顧將其客戶資產(chǎn)放在嘉信，為嘉信帶來(lái)大量客戶資產(chǎn);1992年，公司設(shè)立嘉信共同基金Oncesource平臺(tái)，是首個(gè)全面免附加費(fèi)和交易費(fèi)的共同基金超市。隨著客戶資產(chǎn)管理規(guī)模的擴(kuò)大，嘉信的客戶篩選能力得到提升，其服務(wù)對(duì)象逐漸向中高端客戶遷移。2000年，公司活躍客戶戶均資產(chǎn)僅為11萬(wàn)美元，2013年已提升至25萬(wàn)美元。

戰(zhàn)略發(fā)展模式分化

目前國(guó)內(nèi)券商資管目前正經(jīng)歷著前所未有的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。2015年上半年，中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為29.69萬(wàn)億元，全國(guó)居民人均可支配收入1.09萬(wàn)元，居民儲(chǔ)蓄存款余額新增11.09萬(wàn)億元;據(jù)統(tǒng)計(jì)，擁有5.5萬(wàn)美元以上年度可支配收入的中國(guó)家庭占比5年內(nèi)已增長(zhǎng)了兩倍。國(guó)民財(cái)富的日益增長(zhǎng)產(chǎn)生大量保值增值的需求，對(duì)多元化產(chǎn)品和大類(lèi)資產(chǎn)配置的需求也與日俱增。

2015年以來(lái)，受經(jīng)濟(jì)下行影響，貨幣市場(chǎng)一直維持著流動(dòng)性寬松，經(jīng)歷了幾輪降準(zhǔn)降息的洗禮，資本市場(chǎng)上的流動(dòng)性非常充裕，這種環(huán)境成為券商資管擴(kuò)大規(guī)模的最佳契機(jī)。與此同時(shí)，新興業(yè)務(wù)的監(jiān)管政策逐步放開(kāi)，2014年11月，監(jiān)管層明確將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由事前行政審批改為事后備案，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式進(jìn)入備案制時(shí)代，資產(chǎn)證券化將作為市場(chǎng)化盤(pán)活資產(chǎn)存量的重要融資工具。

機(jī)遇背后，券商資管業(yè)務(wù)也面臨著較大的挑戰(zhàn)。首先，隨著牌照的放開(kāi)，銀行、保險(xiǎn)、基金子公司等均可開(kāi)展資管業(yè)務(wù)，私募大軍也分流著資管行業(yè)的投資人才和客戶資源，行業(yè)業(yè)態(tài)既有跨界合作和創(chuàng)新，競(jìng)爭(zhēng)格局也已成型;其次，受流動(dòng)性寬松及利率下行的影響，券商固收類(lèi)資管理財(cái)產(chǎn)品對(duì)資產(chǎn)配置和流動(dòng)性管理提出了更高的要求：權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品由于A股市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，使券商資管在投資管理、流動(dòng)性管理和風(fēng)險(xiǎn)控制等方面受到嚴(yán)峻的考驗(yàn);新興業(yè)務(wù)如股權(quán)質(zhì)押等也遇到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如市場(chǎng)繼續(xù)下行，很多項(xiàng)目將面臨平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)等。

前有國(guó)際投行的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，后有市場(chǎng)趨勢(shì)的暗流涌動(dòng)，國(guó)內(nèi)各券商資管根據(jù)各自的發(fā)展愿景、核心競(jìng)爭(zhēng)力、優(yōu)勢(shì)資源等，選擇了不同的戰(zhàn)略發(fā)展模式，主要分為綜合型和專(zhuān)業(yè)型兩類(lèi)。

綜合型即資管各業(yè)務(wù)條線綜合發(fā)展，大型全牌照券商資管業(yè)務(wù)多采取此種方式。以證券為核心，業(yè)務(wù)涵蓋期貨、直接股權(quán)投資、基金和融資租賃等多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的金融控股集團(tuán)，目前具備成為綜合型券商的潛在發(fā)展趨勢(shì)。綜合類(lèi)大型券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)雄厚，擁有眾多的零售客戶和機(jī)構(gòu)客戶，客戶資產(chǎn)規(guī)模較大;投資銀行業(yè)務(wù)市場(chǎng)影響力較高，在IPO、債券發(fā)行、并購(gòu)重組等業(yè)務(wù)過(guò)程中能夠衍生較多的資管業(yè)務(wù)機(jī)會(huì);自有資金充足也是優(yōu)勢(shì)之一。大型全業(yè)務(wù)鏈券商以其強(qiáng)大的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)和債券業(yè)務(wù)等為資管業(yè)務(wù)的發(fā)展提供豐富的客戶資源、項(xiàng)目資源和資金來(lái)源，為其資管業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了強(qiáng)大的平臺(tái)。

綜合型券商資管以各大券商資產(chǎn)管理部或資產(chǎn)管理子公司為主，如中信、廣發(fā)、海通、國(guó)泰君安、申萬(wàn)宏源等;國(guó)泰君安一直致力于打造全面的產(chǎn)品鏈，海通、廣發(fā)正在積極培育機(jī)構(gòu)客戶。綜合型券商資管貢獻(xiàn)了行業(yè)收入中的大部分比例。上半年，資管業(yè)務(wù)收入最高的是興業(yè)證券14.76億元，其次是國(guó)泰君安10.7億元，排名第三的是申萬(wàn)宏源10.64億元，接著是華泰證券8.84億元。其中，興業(yè)證券的資管業(yè)務(wù)收入是將興業(yè)全球基金收入計(jì)算在內(nèi)，剔除興業(yè)全球基金的收入，興業(yè)證券上半年實(shí)現(xiàn)受托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入為4.51億元。綜合型券商資管多元業(yè)務(wù)涉及的多部門(mén)利益沖突、合規(guī)沖突、監(jiān)管限制等，是綜合型券商資管發(fā)展中所須考慮和協(xié)調(diào)的因素。

相對(duì)于綜合型券商資管各塊業(yè)務(wù)均衡發(fā)展模式，專(zhuān)業(yè)型券商資管主要側(cè)重其核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)發(fā)展的戰(zhàn)略模式，其中，最具特色的是東方證券資產(chǎn)管理公司。在券商通道業(yè)務(wù)興起之時(shí)，東方資管果斷放棄該項(xiàng)業(yè)務(wù)，深耕股票主動(dòng)投資，致力于打造買(mǎi)方品牌，多年來(lái)在權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品領(lǐng)域里樹(shù)立了優(yōu)秀的口碑，是典型的走專(zhuān)業(yè)化投研道路的券商資管，這種發(fā)展策略效果明顯。截至2015年6月末，東方證券資管總規(guī)模只有588億元，但主動(dòng)管理規(guī)模就達(dá)495億元，占比84%，2015年上半年收入達(dá)8.47億元。此外，國(guó)金證券、東吳證券在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商方面尋求突破;西南證券與大股東合作對(duì)接重慶市地方政府融資平臺(tái)，尋求資產(chǎn)突破。專(zhuān)業(yè)型券商資管借助于精準(zhǔn)的市場(chǎng)定位和自身特定優(yōu)勢(shì)，在細(xì)分領(lǐng)域完全有可能實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)。