在非常時期，主要是離岸匯率影響在岸匯率。近期匯改后，在岸與離岸人民幣匯率也出現較大偏差，離岸投資者比在岸投資者對中國經濟前景更悲觀一些。

隨著離岸人民幣市場規模不斷擴大，離岸人民幣匯率對在岸匯率的影響不可忽視。當前，在經濟增長仍然面臨下行壓力的情況下，市場對人民幣匯率貶值預期仍然存在，而離岸市場人民幣貶值預期較在岸更強烈一些。

那么，這兩個市場有何不同？兩地的人民幣匯率為何會出現差異？兩者之間又如何互動？

在資本賬戶仍然受到管制的情況下，離岸市場可滿足非居民企業使用人民幣進行貿易結算以及對人民幣資產的投資需求，也為境內機構走向國際市場提供試水的機會，使國內企業可以充分利用境外市場的低成本資金。

從2004年香港以試點形式推出個人人民幣業務以來，離岸人民幣的使用逐漸放寬。繼香港成為離岸人民幣業務中心后，新加坡、臺灣地區、盧森堡和英國的離岸人民幣市場也在快速發展。

人民銀行的報告顯示，2014年離岸市場人民幣日均成交額達到2300多億美元。

因管制程度、參與者、市場規模等方面差別較大，在岸和離岸人民幣匯率有時候存在較大差異。一般而言，離岸市場因為更加市場化，其人民幣匯率對超預期的經濟數據反應更強烈，離岸和在岸流動性差異亦會影響人民幣匯率差價。國際金融市場的沖擊，尤其是海外投資者風險偏好的變化，對離岸市場的人民幣匯率影響更大。

盡管存在資本管制，在岸和離岸人民幣匯率會通過多個渠道相互影響，導致其價差難以在長時間內保持較高水平。首先，跨境進出口企業可以選擇在哪個市場從事進出口業務交易，從而影響交易所在地的人民幣供求，使得在岸離岸匯率價差收窄。在岸和離岸金融機構也可以在無本金交割遠期外匯交易市場上操作，導致兩個市場人民幣匯率趨同。另外，信息或信心渠道也會導致兩地匯率趨同。比如，離岸投資者信心增強，帶動人民幣升值，也會增強在岸市場對人民幣的信心，從而帶動在岸人民幣匯率升值。

我們發現，正常時期內在岸與離岸匯率相互影響，但非常時期內（主要是指出現超預期事件和沖擊，或國際投資者風險偏好出現較大變化的時期）則主要是離岸匯率引導在岸匯率。也就是說，非常時期內，受管制較少，更多反映市場基本面因素的市場起主導作用。

過去幾年來大概有兩個非常時期，也就是在岸和離岸人民幣價差較大，即2010年8月至該年年底以及2011年秋天。

2010年的非常時期主要是因為離岸市場發展加速，市場對人民幣需求突然上升，流動性不足導致CNH較CNY強勢，而2011年的非常時期則是因為歐債危機深化使得全球避險情緒上升，對美元需求的大幅上升導致CNH較CNY弱。

近期匯改后，在岸與離岸人民幣匯率也出現較大偏差，主要反映了兩地投資者對經濟前景與匯率政策走勢的不同看法。離岸市場投資者比在岸投資者對內地經濟前景擔心或更多一些。

在國際金融市場動蕩時期，離岸人民幣市場會首先對國際經濟金融局勢做出反應，進而傳導到在岸市場。具體來說，非常時期內，離岸市場人民幣兌美元即期匯率變化1%，可能導致在岸市場匯率同向變化0.2%。

美聯儲加息或意味著一個非常時期即將到來，美元流動性會收緊，而且某些新興亞洲經濟體的金融風險較高，國際投資者風險偏好會下降，這可能首先影響離岸人民幣匯率并傳導至在岸匯率。

雖然新興亞洲基本面總體上比1998年金融危機前有所改善，但非政府部門杠桿率攀升，某些經濟體資產價格泡沫風險較高，金融周期仍處高位。這些地區，乃至國際金融市場動蕩加劇的情況下，離岸人民幣匯率或受到影響，并可能傳導到在岸人民幣匯率。這可能增加國內資本流出壓力，從而影響國內流動性。

作者為中信證券

首席分析師