基金經(jīng)理的性格與其入市時環(huán)境有很大關(guān)系，卡拉曼1982年剛?cè)胄袝r利率很高，股市已經(jīng)低迷了18年，隨后就是一波牛市;而2010年入行的基金經(jīng)理難免會受到悲觀籠罩下的市場氛圍的影響，他們印象最深刻的可能是股價可以很“便宜”。入市適逢牛市或熊市，對基金經(jīng)理投資性格（悲觀/樂觀）多少會有些影響。

2010年3月，鮑普斯特基金的總裁塞思·卡拉曼發(fā)表了一篇非常著名的演講，其中詳細介紹了當(dāng)前的投資策略，以及如何按照價值投資和安全邊際理念進行選股;而且更為難得的是，卡拉曼還詳細介紹了鮑普斯特基金的團隊文化，以及20多年以來的投資心得。

投資思路三支柱

價值投資在動蕩的市場中更加有效，它教育人們在關(guān)注回報之前應(yīng)該首先關(guān)注風(fēng)險，因為風(fēng)險可以幫助投資者了解可能要承受多少損失，而損失對人們心靈造成的影響要遠遠大于任何其他因素。這樣一種恐懼心理一旦蔓延，會造成投資者思維出現(xiàn)“短路”，特別當(dāng)賬戶凈值已經(jīng)跌去40%時。

價值投資的先驅(qū)巴菲特和格雷厄姆都是從小規(guī)?；鹌鸺?，并按照價值投資理論，找到被錯誤定價的品種，然后從中獲得可觀的利潤。其實，格雷厄姆強調(diào)的清算價值測試法認為，股價低于每股凈流動資金的三分之二就可以買入，因為這就相當(dāng)于股價已經(jīng)低于清算價格，投資者不需要真正清算某家公司，但是即便這家公司破產(chǎn)，也不會遭受損失，足見這已經(jīng)成為很好的投資標(biāo)的，這種方法不僅在格雷厄姆的20世紀(jì)30年代適用，經(jīng)歷最近一輪的大跌后，我們也發(fā)現(xiàn)了不少這樣的品種。

當(dāng)然，我們不應(yīng)該去盲目相信數(shù)據(jù)和公式，完全可以通過詳盡的調(diào)研，發(fā)現(xiàn)有些看似已經(jīng)很“便宜”的品種其實已經(jīng)不便宜了，如公司的庫存和應(yīng)收賬款都非常糟糕，甚至公司面臨環(huán)保等方面的訴訟和賠償?shù)取?/p>

所以，我們不僅遵循價值投資，同時推崇深入的基本面研究和詳盡的實地調(diào)研。我們的投資思路有三大支柱。

第一，首先關(guān)注風(fēng)險，然后才是回報。風(fēng)險不等同于BETA，BETA值是學(xué)術(shù)問題，對投資沒有意義，市場波動有時反而意味著投資機會。

我們與華爾街的不同之處就在于，對風(fēng)險的關(guān)注使價值投資方法考慮在不同情景下的損失，這樣得到的是一個股價區(qū)間，而華爾街是通過某種方法得到一個價位，很自然算出來的是回報。

第二，追求絕對收益，不理會相對表現(xiàn)，找到自己的優(yōu)勢，將其最大程度的發(fā)揮。

現(xiàn)在，基金界的“悲哀”是過于關(guān)注相對表現(xiàn)，大家只盯著指數(shù)，盯著同行，只要損失比其他人小就算是成功。對相對表現(xiàn)過度關(guān)注，使得機構(gòu)既不希望太落后，也不希望過于“冒尖”，于是中庸成為最佳策略。但高端客戶關(guān)注的應(yīng)該是絕對收益。

第三，我們只推崇自下而上。因為自上而下的難度太大，任何人不可能每次都踏準(zhǔn)宏觀經(jīng)濟的節(jié)奏。

而且，即便宏觀經(jīng)濟預(yù)測準(zhǔn)確，落實到行業(yè)和公司又是另外一回事，所以我們一直采取的就是自下而上的方法，對手中的每一個品種做各種情況的敏感性分析，或者“壓力測試”。

風(fēng)險越小 回報越大

首先，產(chǎn)品設(shè)計時應(yīng)該具有更大的靈活性。如果僅可以投資房地產(chǎn)股，就不如同時可以投資REIT、地產(chǎn)公司可轉(zhuǎn)債等?？蛇x項越多，勝算越大。

其次，我們基金最大的優(yōu)勢就在于長期資金的注入。

我們的客戶只有富豪階層和機構(gòu)客戶，沒有基金的基金、主權(quán)基金、退休金、共同基金等，因此基金經(jīng)理在做決策時，不必為是否造成贖回擔(dān)心，這是保證長期投資成功的關(guān)鍵因素。我們認為，就算基金經(jīng)理給自己定下的投資時限為3年，但是卻面臨6個月內(nèi)的贖回壓力，即使再好的基金也無能為力，所以在選定客戶類型時一定要慎重。

第三大優(yōu)勢是與合作伙伴保持良好的關(guān)系，而且保證我們是他們排名第一或者第二大的客戶，這樣他們有大宗交易時首先想到的就是我們，而不是在幾十個客戶以后。而且，這些合作伙伴一定也認同我們的價值投資理念，可以保證交易過程高效，成功率高。

關(guān)于團隊建設(shè)，我們很強調(diào)“團隊記憶”，團隊的主要成員共事已多年，但是也會有新人加入，這樣也在潛移默化改變我們的DNA，如果新成員對某項制度有異議，我們不會告訴，“一直以來就是這個傳統(tǒng)”，而是會說，“這是我們實踐得出的最好辦法，如果你有新的建議，也歡迎提出來?！绷硗?，與競爭對手有所不同，我們并不是預(yù)先在基金經(jīng)理之間分配固定的投資份額，而是采取靈活分配的方式，以達到資源的最好配置。

我們最擅長的投資策略概括起來就是挖掘被市場錯誤定價的品種。造成任何證券產(chǎn)品大幅折價通常是因為持有者被迫賣出，而很少有人接盤，造成供需嚴重失衡，價格暴跌。

而被迫賣出的原因可能是公司信貸評級被降低（基金章程規(guī)定不能投資評級低于某個級別的品種），可能由于指數(shù)成份股調(diào)整，指數(shù)型基金只好賣出等。當(dāng)然，也有可能遇到持有者莫名其妙地賣出，對于我們來講，這屬于“白送”，當(dāng)然這樣的機會很少。

另外一種造成股價大幅折價的原因可能是母公司剝離子公司，這種剝離可能是業(yè)務(wù)調(diào)整需要，也可能是“母嫌子丑”，例如子公司債臺高筑、管理層能力低下、ROE較低等。

總之，在這些事件發(fā)生時，一定要想辦法弄明白背后的原因，因為這可能意味母公司或者子公司，甚至兩者同時存在投資的機會，股價當(dāng)天的反應(yīng)未必說明問題，因為大家想到的通常都是賣出（特別是基金投資者，由于公司模型變化，通常會選擇出局，這就造成了供需的嚴重失衡）。但是，隨著長期效果的顯現(xiàn)，價值投資者往往會發(fā)現(xiàn)最好的機會。

例如，我們現(xiàn)在持有一家生物制藥公司，原來的公司由于很多科研投入，所以業(yè)績不是很突出，但是公司單靠新藥的知識產(chǎn)權(quán)稅就可以每年坐收30%的回報。后來公司分離，母公司賬上保留大量現(xiàn)金，專門負責(zé)新藥研制，業(yè)績不好;而子公司就是坐收知識產(chǎn)權(quán)稅，子公司雖然是一家很不起眼的制藥公司，但有這樣的背景，我們認為它的風(fēng)險很小。

綜上所述，首先我們認為當(dāng)前股市價格的暴跌，并不是投資者經(jīng)過謹慎分析對公司基本面得出的結(jié)論，而是由于市場拋壓過大，而接盤的資金太少，供需嚴重失衡導(dǎo)致的結(jié)果。

其次，我們最喜歡的就是市場上各種的催化劑事件，這就是我們最好的機會。我們的基金2008年初的現(xiàn)金比例為35%，并不是因為自上而下看得準(zhǔn)，而是按照我們的安全邊際確實找不到投資品種。目前我們的現(xiàn)金比例為20%，為了買入新品種，我們在不斷地賣出，因為現(xiàn)在市場上依然存在不少已經(jīng)失效的投資工具，或者會致我們于不利境地的投資工具，手里掌握現(xiàn)金的主動性會比較高。

此外，我們并不認同現(xiàn)在是世界末日的觀點，我們依然在很活躍地進行交易。投機者被市場淘汰，未來一段時間內(nèi)，競爭者會逐漸減少。我們沒有關(guān)于宏觀經(jīng)濟的確定性觀點，但是我們會做每一筆交易的敏感性分析，在不同的經(jīng)濟條件下，選擇那些即使經(jīng)濟嚴重衰退，但是依然安全的投資。

在最近一輪的經(jīng)濟衰退，價值股的表現(xiàn)要遜于成長股。

但我們對價值股和成長股的區(qū)分與學(xué)術(shù)界不一樣，我不認為PE低就是價值股;第二，在這次泡沫破滅前，很多所謂的價值股都是按照LBO模型估值，而現(xiàn)在證明這一模型并不能支持估值;最重要的一點，此前金融股已經(jīng)占到了Samp;P的40%，也就是說整個經(jīng)濟和市場都被很大程度上杠桿化了，所以這些金融股（價值股）的調(diào)整產(chǎn)生了很大的影響，所以當(dāng)前是投資者對凈值的概念混淆，并不是價值投資本身出現(xiàn)問題。

我認為，風(fēng)險就是在投資之前通過各種敏感性分析預(yù)計究竟會有多少損失，假設(shè)的情景包括房價每年下跌20%、GDP每年都是負增長，如果在這樣的衰退假設(shè)下，依然可以獲得回報，那么這樣的投資標(biāo)的就是安全的。學(xué)術(shù)界認為風(fēng)險越大，回報越高，而我們相反，我們認為風(fēng)險越小，回報越高。

例如，一只股票的價格從17美元跌到6美元，又從6美元跌到3美元，那么下跌的風(fēng)險最大就是3美元，而上升空間明顯大很多。

如何做出賣出決策？首先我們設(shè)定的是股價不會超出所測算的合理范圍上限，如果已經(jīng)達到上限附近，而經(jīng)過重新評估，維持原來的判斷，那么不管未來還有多么大的漲幅，我們一定開始賣出。