流動性推動的牛市已經結束，未來的行情更多取決于盈利增速恢復的力度。

1月19日，上證指數大跌7.7%，滬深300股指期貨近月合約跌停，金融行業指數逼近跌停。這一程度遠超過2007年5.30大跌行情（上證指數跌6.5%），引發全球投資者的關注。我們認為，這次不是5.30重演，更似2013年“錢荒”事件對股市的沖擊情景再現。

“錢荒”本意是監管層對期限錯配、金融機構加杠桿的“善意提示”，卻演化為股市、債市短期急促的下跌。這次也不例外，證監會對兩融業務、銀監會對委托貸款業務的規范，一樣演化為股市非理性的下跌行情。監管層的措施旨在規范資本市場的杠桿業務，并非一味的打壓股市。若金融股再度大跌，融資盤拋售引發更多強制平倉，市場出現極端情況，監管層或許會出臺一系列穩定市場的舉措。最為明顯的例子就是2013年6月份“錢荒”之后央行的及時救助行為。從5.30事件之后的市場走勢來看，外生政策沖擊僅僅是改變市場的情緒，沖擊指數的短期走勢，并未改變市場的運行趨勢。

還有什么潛在的政策風險？可能存在的有：對于近兩個月銀行的配資行為，監管層或許會適時展開規范;更為長期的是IPO注冊制的推出。

流動性改善和寬松貨幣政策預期帶來的市場上漲，已經初步結束。A股市場的大盤股已經從價值低估上升到合理估值。預計市場將進入震蕩期。特別是，如果貨幣政策再次出現放松跡象（比如，降低存款準備金率），金融股可能再次兌現利好出現調整。因為一旦降準或者降息，那么距離下次貨幣政策寬松調整，還有2-3個月的“空窗期”。

但如果未來3個月企業盈利出現改善，可能支持市場繼續上漲，也為當前強勁的流動性、改革預期推動的市場找到基本面/盈利方面的支持。受年前財政/貨幣政策放松的刺激，我們預計，2015年3-4月的基建投資增速可能進一步反彈，利于周期性行業盈利的修復。

短期來看，債務問題可能是投資者普遍的一個顧慮。市場普遍認為，債務違約最危險的部門是房地產和地方政府融資平臺。對于房地產而言，我們估算2015年到期的地產信托規模為6686億元，占地產信托規模余額的53%，低于一年前的66%。而且地產融資環境比2014年初有明顯改善。地產企業債券融資、銀行貸款融資政策都比一年前放松許多，地產企業的債務償還能力也停止了持續惡化的勢頭。至于地方政府融資平臺的債務出現少見的違約，主要是部分債務主體不再享受地方政府背書，不是剛性兌付。地方政府的債務支付能力確實會出現下滑，但中央政府不會讓其觸發金融體系動蕩。

中期而言，企業盈利能否復蘇還有待觀察。但有一些積極的因素值得關注。首先，降息能否提高制造業企業資本支出意愿。在本次降息后，我們估算3-5年中長期貸款利率已經低于制造業企業7.5%的EBIT凈利率。經驗顯示，上述現象持續1-2個季度后，制造業企業投資意愿會改善，推動資本開支增速上升;其次，原材料成本下降能否讓企業盈利能力逐漸復蘇。名義GDP增速不斷下降，已經導致企業銷售增速持續下降，讓企業的總資產周轉率下滑到了2009年以來的最低點。而不斷上升的負債率和自2013年下半年以來輕微反彈的凈利潤率，挽救了企業ROE水平，沒有下滑到歷史低點。因為近期國際大宗商品價格快速猛烈下跌，我們估計企業凈利潤率在未來1-2個季度仍然持續改善。如果銷售收入增速停止大幅下滑，而原材料成本繼續下滑，那么企業的ROE可能持續改善。

我們認為，2015年的3-4月是觀察這種盈利變化趨勢非常重要的時間點。因此，我們建議投資者兌現金融股收益，從金融股逐漸轉向與固定資產投資相關的周期性行業，比如水泥、鋼鐵、機械等，從而提高了整體Beta水平。

作者為瑞銀證券

中國證券研究副主管，首席策略分析師