歐元臨再次危機(jī)

歐洲債務(wù)水平在繼續(xù)上升，IMF等機(jī)構(gòu)警告稱，歐洲經(jīng)濟(jì)如果2015年繼續(xù)增長放緩，可能會導(dǎo)致另一種危機(jī)。

歐元危機(jī)的高峰期是在2011年，但很快被撲滅，彼時歐洲央行（ECB）資產(chǎn)負(fù)債表從大約兩萬億歐元擴(kuò)充到三萬億歐元;2012年也有一次小的恐慌，但由于歐債危機(jī)的擔(dān)憂在2011年已經(jīng)消退，其影響不大。

歐元區(qū)危機(jī)已經(jīng)平息的論調(diào)此起彼伏。例如，歐豬五國（葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙）過去幾年的10年期國債收益率已經(jīng)從2011年-2012年的峰值有所下降。

雖然債券投資者自2011年以來可能已經(jīng)被歐洲央行的行動麻痹了，但如今他們已然清醒，認(rèn)為目前歐洲的風(fēng)險甚至比幾年前更大，而各國政府債務(wù)占GDP的比例從2012年開始在不斷增長，只有德國例外。

歐元區(qū)最新的經(jīng)濟(jì)增長和通脹數(shù)據(jù)仍然嚴(yán)峻。但也有一些人指出，歐元區(qū)可能走出谷底，因為油價的暴跌推動了實際收入的增長，而歐元的下跌也使得該地區(qū)的競爭力增加，且歐洲央行可能踏上量化寬松之路。

然而，歐元貶值的幫助并不大，因為歐元區(qū)是一個相對封閉的經(jīng)濟(jì)體;而且，如果歐洲央行對QE漠視，歐元可能會再度回升。較低的成品油價格確實提高了實際收入，但更可能的是將歐元區(qū)拉向徹底的通貨緊縮。

還有一個比較嚴(yán)重的問題，就是歐元沒有辦法處理各國政策偏好的差異，它不僅沒有辦法對付不對稱沖擊，還加強(qiáng)了這種沖擊的力度。所以，歐元區(qū)好像永遠(yuǎn)處于危機(jī)多發(fā)的狀態(tài)。到目前為止，政策制定者已經(jīng)能夠應(yīng)對這些危機(jī)，但要付出高得驚人的成本。

因此，歐元區(qū)正面臨著長期而緩慢的死亡，且處在比較尷尬的地位。

緩慢的死亡

歐元區(qū)的通貨膨脹已經(jīng)在零以下，即處于通貨緊縮狀態(tài)。一般來說，通貨膨脹會有效減少債務(wù)，且對GDP有促進(jìn)作用，而通貨緊縮導(dǎo)致歐元區(qū)特別是外圍歐洲五國的債務(wù)/ GDP水平?jīng)_高。歐洲外圍國家本來需要內(nèi)部通縮來增加出口競爭力，但卻會加劇分母效應(yīng)。德國有著7.5%的經(jīng)常賬戶盈余，荷蘭為10%，這意味著該國節(jié)約了10%以上的投資資金來源。作為天平的另一面，意大利經(jīng)濟(jì)的名義增速為零，通貨緊縮使得其債務(wù)狀況更加嚴(yán)峻，債務(wù)/ GDP比率更高。

如果沒有成本或風(fēng)險，資金可以自由離開一個國家，很容易吸干該國的流動性，且將無任何阻止的手段。例如，意大利此前還可以通過貨幣貶值等方法阻止資本撤離，現(xiàn)在唯一能做的就是效仿日本的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，并做到以下幾點：大規(guī)模貨幣政策變化以改變通脹預(yù)期;有著龐大的消費(fèi)沖動，以阻止需求崩潰;核心國家承擔(dān)更多支出，以緩解外圍歐洲國家的負(fù)擔(dān);進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革。

歐元區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人提出的另一個解決方案是債務(wù)重組，這是激進(jìn)左翼聯(lián)盟的提議。一方面，債務(wù)重組有很大的意義，這些債務(wù)太高使得無法償還;另一方面，這些債務(wù)絕大多數(shù)都是政府債務(wù)，造成了沉重的社會負(fù)擔(dān)。但如果希臘人通過重組獲得債務(wù)減免，恐怕葡萄牙、西班牙、愛爾蘭甚至意大利也會要求跟風(fēng)，減記規(guī)模就過于龐大，在此前的危機(jī)高峰期已經(jīng)被證明不可行。而且，這樣做存在道德風(fēng)險問題，負(fù)債減記往往會軟化未來的預(yù)算約束。

不對稱沖擊和政策偏好差異

歐元區(qū)剛剛成立時，資金從核心國家向外圍國家流動，因為后者已沒有了匯率風(fēng)險和“礙手礙腳”的央行行長，貨幣信譽(yù)來自德國。

這些資金流向從中心向邊緣構(gòu)成的非對稱的沖擊，在外圍歐洲造成了許多泡沫，產(chǎn)生了通貨膨脹差異，從而侵蝕外圍歐洲國家的競爭力。隨著時間的推移，這些差異不斷積累，成了一個嚴(yán)重的問題。

德國（或荷蘭）的優(yōu)勢有如下兩個方面：勞動力成本溫和以及勞動力市場自由化（即所謂的哈爾茨改革），但歐元區(qū)其他國家則不然。

德國競爭優(yōu)勢的強(qiáng)化侵蝕了外圍歐洲國家的競爭力，致使德國（以及荷蘭）保持了龐大的經(jīng)常賬戶盈余，而外圍歐洲國家的經(jīng)常賬戶赤字則不斷膨脹。

正常情況下，這種政策偏好的差異通常是沒有問題的，經(jīng)濟(jì)繁榮可以提高利率，或者讓自己的貨幣升值;經(jīng)濟(jì)衰弱可以降低利率或者讓貨幣貶值。

然而，在一個貨幣聯(lián)盟內(nèi)，這些工具無濟(jì)于事。

歐洲核心國家也有類似美國的預(yù)算，但只占?xì)W盟GDP的1%;勞動力流動確實發(fā)生了，但存在顯著的障礙（如法律、文化、語言等）。

此外，工資和價格都沒有足夠的靈活性來應(yīng)付危局。雖然說經(jīng)過五年左右的時間，歐元區(qū)有了所謂“內(nèi)部貶值”的一些經(jīng)驗，但仍然是淺嘗輒止。如果一個國家進(jìn)行必要的調(diào)整，基本上就等同于破壞自身的經(jīng)濟(jì)。

市場會經(jīng)常起到平衡或者恢復(fù)的作用，但情況并非總是如此。例如，資本從歐洲中心國家到外圍歐洲國家是由歐元創(chuàng)立引發(fā)的流動，這和各國擁有本國貨幣時完全不同。

資本流出的國家一般會出現(xiàn)更高的利率和較低的匯率，而資本接受國則相反，這樣做都會減慢資本流動。

當(dāng)感知違約風(fēng)險在外圍國家開始不斷上升后，資金開始流出，在沒有成本或風(fēng)險的情況下是可以做到這一點。沒有抵消該影響的貶值措施，而更重要的是資金離開所造成的貨幣緊縮無法抵消。這大大加強(qiáng)了不對稱沖擊。

與此相比，一個國家如果有自己的貨幣，在資本流出時進(jìn)行貨幣貶值，實際上相當(dāng)于實施了一次刺激經(jīng)濟(jì)的措施。

而且，這些資金不能真流出這個國家。為了向境外轉(zhuǎn)移資本，該國資產(chǎn)的賣家還必須賣出該國貨幣，而買家也必須把它以國內(nèi)資產(chǎn)（銀行賬戶、債券、股票等）的形式持有。這筆錢并沒有真正離開，沒有收緊貨幣和貶值的效果，與歐元區(qū)成員國完全不同。

總之，即使渡過了眼前的困境，歐元區(qū)的任何貨幣政策還會繼續(xù)產(chǎn)生分歧，沒有基本的調(diào)整機(jī)制來面對這一切。而且更重要的是，金融市場是在加強(qiáng)而不是削弱這些差異。

歐洲與美國的分水嶺

在歐洲外圍國家中，希臘和西班牙債務(wù)占GDP的比例都出現(xiàn)了明顯的上升，歐洲外圍的最大經(jīng)濟(jì)體意大利和西班牙不會相差太遠(yuǎn)。

在過去的幾年里，盡管實施了財政緊縮措施，政府支出一直在下降，但政府債務(wù)相對GDP的比例仍然在擴(kuò)大。即使主權(quán)債券收益率有所下降，但債務(wù)服務(wù)成本還在不斷上升。

究其原因，歐元區(qū)的財政狀況繼續(xù)侵蝕著相對貧窮的經(jīng)濟(jì)體。當(dāng)歐洲家庭開始削減開支時，政府并沒有維持經(jīng)濟(jì)增長和對沖整體經(jīng)濟(jì)活動減速的措施。

雖然歐元區(qū)的GDP在危機(jī)后開始好轉(zhuǎn)，并在2011年達(dá)到頂峰的2.6%，但2012年和2013年下降到負(fù)值區(qū)域;2014年也僅有微不足道的1%，最新的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)顯示，2015年將有可能繼續(xù)回落為負(fù)值。

鑒于自己對美、歐雙方去杠桿化進(jìn)程的深刻理解，全球最大對沖基金B(yǎng)ridgewater的負(fù)責(zé)人雷·戴利奧將歐洲現(xiàn)狀稱之為“丑陋的通貨緊縮去杠桿化”，而美國經(jīng)歷的則是“美麗的去杠桿化”。在“美麗的去杠桿化”中，中央銀行可以發(fā)行足夠的貨幣來抵消削減債務(wù)和財政緊縮的通縮壓力。目前，美國GDP的增長遠(yuǎn)高于名義利率，債務(wù)與收入比率不斷下降;在歐洲“丑陋的通貨緊縮去杠桿化”中，不能發(fā)行足夠的貨幣抵消通縮壓力，且GDP增長低于名義利率。

歐洲和美國的名義GDP增長率和10年期政府的利率顯示， 2008年和2009年大部分時間，美國和歐洲都經(jīng)歷了一場“丑陋的通貨緊縮去杠桿化”，但無論是美聯(lián)儲還是歐洲央行都顯著擴(kuò)大了其資產(chǎn)負(fù)債表，以刺激經(jīng)濟(jì)增長，并且在2010年都克服了長期利率上升的影響。

然而，分水嶺則是，由于財政緊縮，歐洲經(jīng)濟(jì)增長放緩，歐洲央行開始在2012年放松貨幣政策，并將在2011年基礎(chǔ)上把資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增加50%，歐洲回落到一個“丑陋的通貨緊縮的去杠桿化”，而GDP增速回落至長期利率以下。然而，伯南克掌舵的美聯(lián)儲則經(jīng)過多輪印鈔抵消了通貨緊縮壓力，美國GDP增長一直在名義利率之上，為美國留下了“美麗的去杠桿化”道路。

“美麗的去杠桿化”過程的另一個特征是債務(wù)與收入比下降，這是美國在過去幾年里的真實寫照，而大多數(shù)歐洲國家沒有任何進(jìn)展。相比2010年，美國家庭債務(wù)占GDP的比率已經(jīng)有了近15%的跌幅，而希臘則是近30%的增長，法國則上升了7%。