新股發行不決定牛熊市

現在市場對新股發行的擔憂已得到緩解，而熊市反彈可因此而延續，直到市場意識到估值決定牛熊，而非新股發行與否。

在地緣政治風險飆升的節點，非商業交易員的美元凈多倉仍然很低。美元強勢將使大宗商品，新興市場等風險資產承壓。資金流向離岸/在岸中國ETF已出現逆轉的跡象。在這個時刻給投資組合添加貝塔不免有些魯莽。

中國證監會仍在繼續去杠桿，規定投資杠桿率不能超過100%，導致新加坡交易的A股指數期貨應聲而下。畢竟，強平是夏季中國市場動蕩的直接原因之一。新規不會觸發追加保證金事件，但如海外市場的避險情緒蔓延到中國的在岸市場，現有的、加了杠桿的頭寸仍可誘發顯著的市場波動。投資者不能掉以輕心。

市場擔心IPO重啟已經有一段時間了，并成為了市場上行的阻力。但新股發行不鎖定打新資金的新規可以緩解新股發行時對流動性的擾動。既然短期的擔憂已經解除，熊市反彈應能延續。

證監會還決定新股“堅持低價發行”以“保護小投資者的利益”。這樣的設計是為了在市值配售的前提下鼓勵投資者購買股票，以增加持有市值、提高打新中獎的機會。但是，基金經理的倉位并不低，而且打新中簽率下降影響了打新策略的預期收益。短期內有多少增量資金可以流入股市仍然有待觀察。新股低價發行也是夏季市場波動的直接原因之一。

我們的數據顯示，新股發行對市場運行影響的概率已大致像拋硬幣一樣。自1990年以來，市場在新股發行重啟后、再次關閉前的期間，已經出現了五次下行和四次上升。誠然，打新資金的鎖定擾亂了市場短期流動性。但自2014年IPO重啟以來，一直伴隨著一個大牛市。期間，約1500億元的融資，卻鎖定了28.5萬億的流動性。即便如此，在6月新股停發前，市場持續飆升。這個現象表明新股發行并不是導致牛熊轉換的根本原因。相反，在打新資金鎖定期的如此有規律的流動性模式衍生出了許多有利可圖的交易策略。比如，在資金鎖定期開始前，交易員們拋售手中的股票，然后在鎖定期結束前再買入等。

新股發行最根本的轉變，應該是新股發行定價的方式。2014年IPO重啟以來，150只新股的價格都在23倍PE或以下，顯著低于當時市場內同行業的估值——仿佛被暗窗指導了一般。這與《關于加強新股發行監管的措施》里，與“同一行業在最近一個月的平均估值作為首次公開發行定價參考”不符。

市場共識認為，打新基金的倉位在新股停發后一直在投債券，在打新新規出臺、新股發行重啟之后將回流股票。如果IPO的定價繼續不超過23倍市盈率，那么中簽概率調整后的打新收益率仍略高于債券，使打新更具吸引力。但是在首次公開發行股票新規的征求意見稿里，我們已經看到了一些對于新股定價修正的建議。最近強勁的美國就業數據和耶倫的講話增加了12月聯儲加息的可能性，并導致美國以至于中國的國債收益率上升。當美國貨幣政策的前景塵埃落定時，債券將再次比股票更具有吸引力。

滬港通已經開通一周年了，并沒有引發市場格局的變化。在滬港通推出之前，市場一致認為該計劃將為A股引進價值投資，并會縮小A / H股之間的估值溢價。然而，事實卻恰恰相反——滬港通開通之后，小盤股和創業板繼續跑贏大盤藍籌股，而兩地市場之間的估值差距反而更大。

我們的數據分析顯示，滬股通的參與者確實是逆向的價值投資者，同時，這些投資者更傾向于交易滬股通的股票池中市值偏大的公司。然而，他們的出現并沒有讓上海市場的格局發生什么變化。滬股通的成交量其實一直很低，北向的配額只在計劃的首日被用完。此外，滬股通每日的交易量占市場總成交額的比率往往只是在1%左右。不難想象，如此小的成交量根本不能導致市場格局的變化。如果深港通沒有顯著擴大額度，它的命運已經有了前車之鑒。

作者為交通銀行（國際）研究部董事總經理

首席策略師