券商差異化之道

一般而言，經濟轉型期金融行業長期發展潛力巨大。美國的金融行業近150年的發展歷程為我們提供了一個非常好的經驗借鑒，投資銀行和PE業務收入占GDP的比例是增長最快的部分，從0.5%逐漸提升到1.5%。2014年，中國證券行業收入為2602億元，占2014年GDP的比例約為0.41%，處于美國上世紀七八十年代的水平。

當下中國經濟正面臨調結構、促改革的重要轉型期，轉型的方向之一就是提高服務業的比重，尤其是現代化的金融服務業。從發達國家服務業興起的經驗來看，金融行業的增長速度明顯快于其他服務性行業，這是一個重要的經濟金融發展趨勢。在去高杠桿、去過剩產能的前提下，中國證券行業在經濟轉型和金融創新中的作用會愈發凸顯。

隨著券商市場競爭的重點逐漸從傳統的經紀、投行業務轉向資本、創新業務，行業的競爭格局正在醞釀新的裂變，這種發展趨勢在未來幾年將主導證券行業的變革。基于此，券商競爭戰略逐步從紅海戰略過渡到藍海戰略，經紀業務呈現典型的壟斷競爭的格局，一碼通應對和綜合經營方面準備較為充分的券商將脫穎而出;投行業務的競爭格局呈現低度寡占型的競爭格局，大項目戰略、債券類業務布局是競爭制勝的焦點，隨著注冊制的不斷推進，具備廣泛的機構銷售網絡、大客戶項目基礎以及強大的股東背景的券商會更加受益;資產管理業務競爭格局相對較為穩定，未來競爭焦點是產品和模式創新;未來自營業務將逐漸讓位于為客戶（尤其是機構客戶）提供服務的銷售交易業務，未來在自營業務布局較早、擁有廣泛的機構銷售網絡基礎的大型券商將成為新型自營業務的主角。

展望未來，在互聯網金融加速布局和一碼通即將推出的背景下，券商業務競爭格局存在很多變數，誰搶先一步，在互聯網布局、一碼通應對和綜合經營方面做好充分的準備，誰就有可能在激烈的戰略群體中勝出。越來越多的公司從簡單通道服務向多樣化專業服務轉變，從只提供單一標準化產品向提供多元化個性化產品轉變，從單純從事境內業務向境內外業務并舉轉變，從同質化經營向差異化發展轉變。

就綜合經營業務來看，主要標桿有中信證券、國泰君安、廣發證券和招商證券。這些券商均鼓勵分支機構大力發展綜合經營業務，除了要求做好傳統的通道業務收入，對分支機構的綜合經營提出了明確要求，將非通道收入列入考核或作為KPI 加分項，引導分支機構開展綜合經營。多數券商分公司的功能定位已從過去單一的管理中心，轉變為管理中心+利潤中心的雙中心要求分公司除做好對所轄營業部的管理，還須創造綜合經營業務收入。

在未來5-10年，創新將貫穿券商行業發展的始終，并成為決定行業格局和地位的重要因素。未來競爭格局可能呈現強者恒強、彎道超車和差異化競爭三大特征。決定競爭格局變化的重要因素包括：股東背景、融資能力、產品設計能力、風險管理能力、激勵機制、并購重組等。從目前的情形分析，在全新創新發展的大背景下，大型券商的核心競爭力優勢將會凸顯，真正擁有互聯網基因的券商，其發展彈性將明顯超出同行。

海外證券行業的發展尤其是美國證券行業的快速發展對中國而言是有效的前車之鑒，其成功經驗包括：滿足實體經濟創新和轉型的需要，比如經濟快速發展帶來的企業融資需求、并購重組需求、機構投資者培育、金融機構管制的放松以及美國居民財富的增長。因此，美國證券市場的發展經驗對國內證券行業發展具有較大的啟示和借鑒意義。

海外投行變革之鑒

從全球資本市場發展歷程來看，大券商的全方位競爭優勢，在證券行業變革時期表現得更加淋漓盡致，“馬太效應”顯現，市場集中度快速上升。

從國外投行發展模式來看，大致可以分為如下幾大類：大型全能型投行（比如高盛、摩根士丹利、美林等）、精品投行（比如Jefferies amp; Co、Lazard Ltd 等）、網絡經紀商比如嘉信理財（Charles Schwarb）、億創（Etrade）、盈透（Interactive Broker）和亞美利交易（TD Ameritrade）等。

大型全能投行是歐美資本市場的中堅力量，是資本市場最主要的交易組織者、流動性提供者、金融風險定價者和財富管理者。同時，這些機構具有系統重要性，其經營穩定性對國家乃至全球金融體系穩定具有重要影響。比如高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟和瑞銀等。

大型全能投行業務組合具有“全覆蓋”特征，可向客戶提供全方位金融服務，業務領域涵蓋：傳統投行業務，包括咨詢、股票和債券承銷等;交易業務，包括FICC和股票交易執行等;資產管理業務;商業銀行業務，包括貸款、私人銀行業務等。

從業務結構特點來看，交易業務是大型全能投行業務組合的核心。歐美大型全能投行交易業務收入占其總收入比例往往在50%以上。大型全能投行交易業務的核心是FICC業務。通過FICC平臺，大型全能投行可以開展自營業務和各類做市商業務，向客戶提供各類交易和風險管理服務，滿足不同客戶風險偏好和風險規避需求，幫助客戶應對實體經濟中面臨的問題。同時，FICC業務也是資本消耗最大的業務，是大型全能投行高經營杠桿的重要來源。強大的機構和高凈值客戶網絡、全面的業務服務平臺、強大的風控能力、順暢的融資能力是其成功的關鍵因素。

精品投行是主要立足于并購重組業務市場，為客戶提供專業和獨立的咨詢服務，比如設計并購交易架構，制定具體并購策略等。

拉扎德（Lazard）于1848年成立，Bruce Wasserstein曾任執行官，2005年上市，經紀業務和證券承銷業務后來單獨分拆，上市主體只有財務顧問（收購兼并和債務重組）和資產管理兩項核心業務，輕財務資本、重人力資本。

格林希爾（Green hill）于1996年由前摩根士丹利董事局主席Robert F. Greenhill創建，明確定位于財務顧問業務。除了財務顧問業務，格林希爾在2000年也成立了第一只私募基金，主要投資于公司參與顧問咨詢的中小企業，此后又發起多只基金。2009年公司決定進一步強化業務獨立性，分拆出售了基金業務，目前全部收入都來自于財務顧問業務。

杰富瑞集團（Jefferies Group）由24小時交易的發明人Boyd Jefferies于1962年創立，該公司一向被視為精品投行中的佼佼者，被譽為“中型投資銀行中的高盛”，2006年、2007年連續兩年被評為“最佳中型市場投資銀行”。杰富瑞集團起家于場外（OTC）大宗交易市場（三級市場）的撮合服務，最初這只是一個很小的市場。但隨著機構投資人的規模壯大，機構投資人之間的場外大宗交易量增加，到上世紀60年代末，以交易量計算，杰富瑞已成為華爾街第7大投行。

進入上世紀80年代后，公司開始從三級市場向四級市場拓展，即電子交易市場。在四級市場上，證券經紀的位置被機構投資人的組合投資系統（數量化交易系統）所替代，由系統根據電腦的測算自動進行資產配置，并把握市場套利機會自動下單。1987年，杰富瑞成立全資子公司投資技術集團（Investment Technology Group），專門從事組合投資交易，1999年該業務被分拆為獨立上市公司，但杰富瑞仍保留了在組合投資和數量化研究方面的領先優勢。到1990年時，公司大宗交易業務貢獻了總收入的80%，電子交易業務貢獻了總收入的20%。

上世紀90年代初，當時美國的第5大投行、以高收益債（垃圾債）發行和交易著稱的德崇證券破產，杰富瑞集團把握機會，從其手中接收了60名投資銀行家和交易員，這其中就包括了今天杰富瑞集團的CEO Richard B. Handler。這次收購，讓杰富瑞的業務線延伸進入了高收益債和投行業務領域，后來又拓展了可轉債的銷售交易研究。

“精品投行”模式的主要成功要素包含三個方面：1.市場先入優勢，較其他機構提前在特定地域、產業或業務領域布局。中型綜合券商往往由區域性券商發展而來，在特定區域有先入優勢。伴隨業務擴張，中型綜合投行可逐步向全國甚至國際投行方向發展;2.差異化市場定位，避免了與大投行的直接競爭，選擇大型全能投行忽視或不具有比較優勢的業務和細分市場，如區域市場、中小企業融資市場、垃圾債券市場等;3.細分市場專業知識，包括區域市場專業知識、特定行業專業知識和特定業務專業知識等。如杰富瑞在垃圾債券業務領域擁有大量專業人才，而史迪富則在小股票和科技股研究方面具有領先優勢。

互聯網模式創新之路

美國證券行業1975年實行浮動傭金制后，美國出現了大量的折扣經紀商。從20世紀80年代末期開始，電子化交易開始出現，如Etrade和嘉信理財，到90年代末期，傳統券商也開始電子化交易，網絡經紀商市場份額逐年提高。目前形成以Etrade、Interactive Broker 為代表的純網絡折扣證券經紀商和以Charles Schwarb為代表的財富管理模式。

Interactive Brokers是傳統證券經紀模式的代表券商，在該種模式下，網絡經紀商主要通過為客戶提供傳統的證券交易服務獲得傭金收入和做市收入。客戶通過公司強大的交易平臺，可以以較低的傭金在全球100多個交易所進行股票、期貨、外匯、期權、指數基金及共同基金等各類產品的交易，但不提供任何其他的投資咨詢服務，其客戶群主要是專業的高頻交易投資者。

而嘉信是財富管理模式的代表券商，該種模式下的網絡經紀商除了經紀傭金收入之外，主要收入來自于為客戶提供的財富管理服務收入。以嘉信為例，其財富管理業務收入主要來自向客戶提供自有或第三方理財產品帶來的銷售收入以及咨詢業務收費。

TD Ameritrade和Etrade則是銀行合作模式的代表券商，該種模式下的網絡經紀商的收入除了傭金收入外，很大一部分來自于與銀行合作為客戶建立的用于存放經紀業務客戶資產的保證存款賬戶收入。這類集投資賬戶和現金賬戶為一體，券商僅向客戶支付基于貨幣市場的較低利息，向合作銀行支付一筆固定費用，同時通過運用客戶資產來投資于高收益的資產獲取利差收益。2011年，TD Ameritrade的保證存款賬戶收入占到全部收入的28%，Etrade 的利息收入占到總收入的60%。

網絡經紀對證券行業的影響突出表現在促進交易活躍和增加市場交易量。網絡經紀由于交易便捷，能促進交易的活躍。以Ameritrade為例，2012年其日均交易36萬筆，是1998年的20倍，而在此期間，紐交所的日均交易筆數僅增長了72%。

另外，網絡證券交易比傳統的網點委托或者電話委托的交易成本大幅降低。在網絡經紀商的折扣交易影響下，美國證券行業在1994-1998年期間，傭金費率下降42%。提高營銷效率，改善服務質量。互聯網證券依托于強大的信息系統，具有對客戶信息和交易記錄進行保存和分析的能力，從而能夠針對客戶需求進行產品的精準營銷，并提高客戶服務質量，改善客戶體驗。

網絡經紀商商業模式的成功主要體現在低成本優勢、交易平臺客戶體驗和完善的財富管理服務三個方面。

與實體經紀商相比，網絡經紀商最大優勢在于互聯網技術的應用帶來的運營成本降低。大量散戶投資者對于定制化金融服務的需求不高，因此可以通過集約化經營降低運營成本。網絡經紀商經紀業務的單位運營成本很大程度上取決于虛擬經營占經紀業務的比例，如亞美利交易幾乎所有經紀業務均通過虛擬網絡提供，而嘉信理財的經紀業務則有一部分為實體經營。因此，單從經紀業務來講，亞美利交易的單位運營成本要低于嘉信理財。

互聯網和移動通信技術的應用大大提升了交易的便捷性。實際上，交易平臺的易用性和客戶體驗是客戶評價網絡經紀商的最主要維度之一。

完善的財富管理平臺將使客戶獲得更大的資產配置選擇空間和交易策略選擇空間，是網絡經紀商提升客戶資源利用程度，增強客戶粘性的最主要手段。通過網絡經紀商平臺，客戶除了可以獲得經紀服務外，還可以進行各種日常支付，獲得銀行服務，投資顧問咨詢服務，購買共同基金，購買各類資產管理產品等。

長期來看，第一梯隊的券商未來將向大型綜合型投行靠攏。這一梯隊中，資本實力雄厚、股東背景強大的大型券商有望在未來持續受益，尤其是招商證券和中信證券具有較大的優勢。

招商證券有望憑借招商局的股東背景，通過境內外等多種渠道補充資本，不斷提升資本規模，在資本中介業務和衍生品等業務方面領先同業，除了內生性的業務增長以外，未來不排除通過和互聯網公司合作、外延式并購擴張等方式做大做強;中信證券一直都在按照高盛的模型往國際一流投行的目標努力，目前已經在多項業務領域遙遙領先于同業，尤其是在直投和產業基金等項目儲備方面較為豐富，隨著注冊制推出，項目投資收益將逐漸顯現，同時中信還在多項創新業務領域提前布局，比如大宗商品業務、資產證券化、海外業務平臺等，大平臺的優勢將在未來市場競爭中更加凸顯。

第二梯隊和第三梯隊的券商處于不進則退的競爭地位。其一方面要通過業務的內生性增長積極做大規模;另一方面要通過創新謀求差異化的競爭優勢。還有就是以互聯網戰略和激勵機制取勝，走出自己的差異化競爭道路。