10月29日，太極實業（600667.SH）發布并購草案，擬分別向無錫產業集團、無錫金投、趙振元及成都成達發行股份購買其合計持有的十一科技81.74%股權，作價23億元，對價方持有十一科技的股權比例分別為60.39%、12.35%、5.00%和4.00%，剩余18.26%股權仍然為劉勝春等12名自然人所有。

本次交易前，無錫產業集團還同時直接持有太極實業32.79%的股份，為上市公司第一大股東，因此，本次收購構成關聯交易。

十一科技全稱為信息產業電子第十一設計院科技工程股份有限公司，主營包括光伏電站和電子高端制造等在內的EPC項目（工程咨詢設計和總承包）。2012年，十一科技IPO未果，此后一直沉寂。

本次交易完成前，太極實業主要從事半導體后工序服務與滌綸化纖業務，近年來受到宏觀經濟景氣度下滑和市場競爭激烈的影響，經營業績有所下滑，交易完成后，公司將增加工程技術服務業務以及光伏電站投資和運營業務，優化公司的主營業務結構并提升主營業務盈利水平。

盡管上市公司對于標的公司的盈利前景十分看好，但《證券市場周刊》記者卻發現，十一科技公告所示凈利潤與之前股權轉讓公布的凈利潤存在差距，不僅如此，十一科技占營業收入80%的“工程總承包”業務毛利率還遠低于同行水平，且曾因涉嫌低價競爭擾亂市場秩序受到處罰;此外，十一科技經營活動所產生現金流常年為負值，利息支出屢創新高，與其所聲稱的盈利能力不相匹配。

估值上漲 利潤不一

公告顯示，按照收益法計算，十一科技股東的全部權益評估值為28億元，2015年6月30日經審計的十一科技股東全部權益賬面價值10億元，評估值較賬面價值增值18億元，增值率178.41%，經折算，十一科技81.74%股權的評估值為23億元。

本次并購前的半年內，十一科技曾進行過多次股權轉讓，《證券市場周刊》記者發現，十一科技彼時估值均低于本次交易估值，更為蹊蹺的是，公司凈利潤也出現兩個版本。

2014年年底，中國電子曾在北京產權交易所公開掛牌轉讓其所持有的十一科技35%股權，2015年1月無錫產業集團以8.7億元買入，當時十一科技總估值僅為24.85億元，僅半年時間估值就上漲3億多元。

固然，半年時間內業績的變化或許帶動了十一科技估值上升，但本此并購評估基準日前的另一次股權轉讓卻顯示并非如此。

2015年5月30日，也就是本次并購評估基準日前一個月，無錫產業集團、無錫金投收購了除趙振元以外的35名自然人股東持有的十一科技37.74%股權，其中無錫產業集團收購25.39%股權，轉讓價6.17億元，無錫金投收購12.35%股權，轉讓價3億元，合計9.17億元。不難發現，在評估基準日前，十一科技估值還仍然只有24.29億元。

相差一個月的股權轉讓，緣何估值不一，太極實業在公告中解釋為，5月30日發生的股權轉讓是按照2014年8月31日的評估標準，但對于為何要參考8個月之前的評估標準，上市公司并未解釋。

估值上漲之下，太極實業新晉大股東無錫產業集團無疑通過此次關聯交易短期獲益，其通過兩次交易分別購得十一科技35%和25.39%股權，收購總價14.87億元，本次交易，其60.39%股權對價16.9億元，半年時間凈賺2億元。

除了股權轉讓價格不一外，關于十一科技的凈利潤也出現了兩個版本。中國電子轉讓十一科技35%股權的掛牌信息顯示，2013年，十一科技經審計凈利潤為8354萬元，但在本次草案中，十一科技2013年經審計的凈利潤為1.12億元，多出2800萬元，比中國電子公布的數據上升34.07%。

毛利畸低 違規受懲

根據公告，2013年、2014年、2015年1-6月，十一科技的營業收入分別為36.56億元、49.38億元和20.92億元，其中“工程總承包”收入分別為28.78億元、38.58億元和16.09億元，分別占總營收的78.81%、78.22%和77.03%。

《證券市場周刊》記者發現，占十一科技營收近八成的“工程總承包”業務，其毛利率遠低于同行業水平。公告顯示，2013年和2014年，十一科技“工程總承包”業務的毛利分別為1.49億元和2.08億元，毛利率分別為5.18%和5.40%，而可比上市公司同類業務的毛利率在15%左右。

以業內規模最大的中國電建（601669.SH）為例，2013年和2014年其“工程總承包”業務營收分別為1251億元和1448億元，毛利率分別為12.69%和12.25%;而與十一科技收入規模較為接近的華新新能源2014年被上市公司珈偉股份（300317.SZ）收購，根據當時公告，華新新能源2013年“工程總承包”業務營收為8.52億元，毛利率為15.13%。

2012年，十一科技IPO失敗，根據招股說明書，2009-2011年，十一科技“工程總承包”的收入分別為7.2億元、24.2億元和32.2億元，占比分別為68.54%、81.92%和80.65%，毛利率分別為7.88%、7.18%和5.24%。可見，十一科技“工程總承包”業務毛利率一直維持較低水平。

招股說明書表示，不同項目的毛利率可能存在較大差異，可能出現大項目毛利率低，小項目毛利率高的情況。但珈偉股份在收購華新新能源的公告中卻表示，工程業務毛利率與工程規模相關，規模越大，單位建安成本越低，毛利率相對較高，與十一科技說法相反，中國電建承包大規模工程，毛利率也高于十一科技，同樣與招股說明書中的解釋背道而馳。

值得投資者警惕的是，2014年，十一科技曾因違規受到過處罰，根據《重慶市城鄉建設委員會關于對信息產業電子第十一設計研究院科技工程股份有限公司違規行為的處理通報》，十一科技在承接該單位業務時，存在“設計質量差、工程存在嚴重安全隱患”、“設計文件簽章涉嫌弄虛作假”、“設計收費明顯低于國家標準和行業平均水平、涉嫌低價競爭擾亂勘察設計市場秩序”等問題。

十一科技毛利率畸低，是否與其低價競爭、違規操作有關還需要相關方進一步解答。

債臺高筑 資金吃緊

IPO時，市場曾經對十一科技提出過質疑，指其為通過審核，有意承接營收額較大但毛利率較低的工程總承包業務，拔高營業收入水平。

根據招股說明書，十一科技的優勢業務為工程咨詢和設計，2009-2011年該項業務的營收分別為3.13億元、5.15億元和7.54億元，占營收的比例僅分別為29.69%、17.40%和18.86%;但是，工程咨詢和設計業務的毛利率卻遠高于“工程總承包”業務，分別達到48.66%、53.98%和58.27%。

十一科技在招股說明書中表示，設計及咨詢業務的毛利率遠高于“工程總承包”業務，公司將會在“工程總承包”業務規模發展到一定規模后主動控制兩大類業務的發展重心。

但是，時隔幾年之后，十一科技的收入結構似乎并沒有多少改善，毛利率較低的“工程總承包”業務占總收入比重仍然維持在80%左右，其所謂盈利水平較高的工程咨詢和設計業務并未得到實質性發展。

與大肆承攬工程承包相對應的是其財務狀況的惡化，2013-2014年及2015年上半年，十一科技的凈利潤分別為1.1億元、2億元和7767萬元，經營活動所產生的現金流量卻分別為11.4億元、-15.3億元和-11.6億元;其財務費用中的利息支出也逐年攀升，分別為727萬元、3545萬元和2740萬元，分別占營收的0.2%、0.72%和1.37%。

2014年，十一科技營業收入增長36.11%，利息支出卻增長了487%，相比之下，營收規模為十一科技數十倍的中國電建2014年營業收入增長15.36%，利息支出僅增長26.47%。可見，業務規模的擴大并不能成為十一科技債臺高筑的理由。

招股說明書也顯示，2010年和2011年，十一科技營業收入的增長率分別為180%和35%，經營活動所產生的現金流量凈額分別為1.77億元和2.25億元，同比分別增長103%和27%。2009-2011年，十一科技的財務費用分別為391萬元、437萬元和247萬元，占總營收的比例分別為0.37%、0.15%和0.06%，彼時十一科技還表示，“因本公司報告期內較少借助銀行進行間接融資，本公司財務費用主要受到公司較為充沛的貨幣資金產生的利息收入的影響。

幾年光景，為何收入規模不斷擴大，財務狀況卻每況愈下，還是十一科技業績增長的背后另有隱情？