左側為王

市場趨勢的力量是可怕的。在過去近一年A股歷史罕見的單邊上漲行情中，“牛市不言頂”被視作順從趨勢的格言，浮盈加倉從未顯得如此正當。但是2015年7月市場的動蕩讓趨勢投資者產生了疑慮：安全的趨勢交易者，一定要在右側做滿趨勢嗎？

2015年7月17日，《證券市場周刊》采訪了深圳上善若水資產管理公司投資總監侯安揚。這位笑言自己是從學生散戶成長起來的私募基金經理不過30歲，成立私募不到四年已經在市場中名聲鵲起，在1月市場調整和7月“股災”前都做了精準預判。

推崇左側交易策略和嚴守價值投資的理念，讓侯安揚管理的基金在市場動蕩中安然無恙。他對于中期行情的判斷較為謹慎，認為傳統產業存在估值修復的機會。但放眼更長的周期，他依然更看好估值合理的新興產業，并提醒警惕業務衰退產業的低估值陷阱。

可怕的市場一致性

《證券市場周刊》：政府救市之后，如何看待目前股市的風險？

侯安揚：之前導致大幅單邊下跌的是流動性風險，它的拐點是在7月8日，目前應該說已經沒有流動性危機了。但是政府救市之后，可能會引申出新的問題，金融改革可能會面臨停滯。

《證券市場周刊》：從2014年開始A股改變了過去幾年結構性牛市中小幅波動的穩態，波動加劇，暴漲暴跌成為常態，原因是什么？

侯安揚：牛市初期的結構性行情中，投資者可以從中找到很便宜很有價值的股票，而且確實會有不少先知先覺的資金當時入場建倉。而當大眾紛紛入場，可能就是牛市過半的一個特征。不僅中國，大多數行情均是如此，大眾的資金入市遠晚于“聰明錢（smart money）”。

這次過快的上漲并沒有基本面的因素支撐，但卻很大程度上受到了情緒的影響，包括一些口號式的牛市論調。歷史上看，一旦市場演化成了群體性的狂歡，最終也往往會以失控的結局收場。

另一方面，暴漲暴跌也和金融創新工具、自動化交易、近似交易策略的廣泛運用有關。1987年美國股災當中，機構投資者普遍采用了一種“組合保險策略”：投資組合中風險資產的收益率和投資占比同向變動，如果風險資產收益繼續上升就提高倉位，單邊上漲行情時投資組合保險策略將取得優于買入并持有策略的結果。

這種策略如果只有個別機構使用是沒有問題的，但是如果集體使用就會出現問題。這和2015年A股市場上機構在成長股抱團取暖，甚至一家基金的幾只產品同時擠入前十大流通股股東有些相似。二是入市的杠桿資金設置強制平倉線，單個看雖然可以順利平倉，但如果大家產品在相近的市場點位成立，平倉線的設置也都很接近的話，到時候是無法在理想位置平倉的，直至引發踩踏。

當市場中許多個體都具有某種“一致性”特征的時候，市場往往會強化這種特征。

《證券市場周刊》：投資者如何應對這種情況，采用什么樣的交易策略？

侯安揚：一般來說，當波動變得很劇烈的時候，少數投資者會利用這樣的波動賺到錢，因為總會有股票是在慌亂中被賣錯的，對于擇時精準的投資者而言，在別人恐懼時貪婪是對的。但是大多數人而言，波動擴大會增加虧損的機會。所以如果對于擇時不太精準的投資者，用自有資金買入價值股然后長期持有，采用“鴕鳥策略”反而會是一個比較安全的選擇。

《證券市場周刊》：暴跌之后有人批評市場集體非理性地追逐嚴重泡沫化的股票，但是回到事前，也有交易策略指出機構抱團取暖是一種囚徒困境下的理性選擇。如何看待投資中的長期非理性逐利和短期理性逐利之間的取舍？

侯安揚：這應該是取決于基金管理人是更關注投資者的長期利益還是短期利益，同時也需要基金管理人和投資者之間達成某種默契。實際上，不僅是公募基金，很多私募基金也面臨這樣一個問題。尤其是在市場單邊上漲的行情中，基金經理明知道持倉組合里的一些股票估值過高存在泡沫，但依然有壓力迫使你繼續持有。

以我們為例，2015年4月到5月的行情中，我們采取了相對冷靜的策略，但是這也一度使我們管理的基金面臨投資者贖回的壓力，盡管不是很大。而從基金經理的角度，選擇繼續與泡沫共舞可能是內心更舒服的做法，因為既能使投資者享受到更多的浮盈，也可以不會因為牛市減倉而跑輸同行。

目前公募基金的考核壓力，畢竟你需要去追逐排名，因此真的能夠做到逆勢減倉嗎？很難。當個體基金經理順應市場趨勢的時候，最終會看到絕大部分基金經理都會這么做。微觀個體最理性的選擇，恰好造成了宏觀整體最不理性的選擇。

《證券市場周刊》：這樣的困境應該怎么解決呢？

侯安揚：首先，這樣的困境可能需要監管者從宏觀層面做一些調控，不要讓這個泡沫吹得太大。當然，也有基金管理人認為此前市場并不存在泡沫，因而選擇繼續持有，這就見仁見智了。

其次，我們的市場需要設計一個比較好的機制，讓很多錢長期留在市場里面，這樣基金管理人可能會去做一些更長期化的投資。如果光憑借基金持有人的自主意愿，恐怕很難做到這一點。美國金融市場經過了上百年的洗禮才達到了一個以機構投資者為主的市場結構，而且像共同基金又存在著最低倉位的限制，因此可以保證市場里面有很多長期化的資金。

但是國內市場現狀是一個散戶化的市場，管理層想要推進建設一個機構化的市場面臨很大的困難。所以我們國內可能還會經歷一個比較長的時間，慢慢地讓市場變成以機構投資者為主，前述的困境才會有改觀。

《證券市場周刊》：中國的散戶投資者未來會面臨一個怎樣的投資環境？

侯安揚：如果將投資者分層的話，大致可以分為散戶、金融資本和產業資本。長期統計數據告訴我們，金融資本和產業資本的回報率是遠超散戶的。散戶群體的超額收益長期看是被另為兩個群體給攫取的。美國的散戶是逐漸被市場給請出去了。市場的投資者教育是最有效的，但是也是最無情的。

對于中國散戶投資者，在這樣一個潛在的長期環境中，如果不愿承擔太多風險，又想要自己投資，不妨去做指數基金的定投，這樣至少可以獲得一個市場平均水平的收益。

回歸業績 偏重防御

《證券市場周刊》：A股市場近幾年盛行壓住大票然后炒作小票，如何看待這種的所謂“結構性行情”？

侯安揚：在結構性行情的初期，可能是有基本面的因素驅動股價上漲，例如2013年的創業板。到了2015年，基本上演化成缺乏基本面的主題投資盛行，或者說完全是講故事和業績預期。這可能和我們的發展階段和投資者結構有關系。

中國從改革開放到現在，即便處于一個經濟調整期，但仍然比絕大部分國家好很多。在這樣的背景下，有的公司雖然主營業務不好，但是如果做一些轉型，仍可能闖出一片天地，只不過從概率上說優秀公司是少數。而且在市場上漲階段，真正優秀的公司和只講故事的公司是很難辨別的。所以結果市場運行的邏輯就是先將所有公司的股價都推高，不放過其中的機會，再讓潮水退去來檢驗。

其實，美股主題投資也很盛行，不輸A股，例如近兩年對生物醫藥行業的炒作。但是對于機構投資者而言，大部分的資金還是投向了回報穩定的資產，即使炒作失敗也不會面臨很大的損失。但是這和A股市場中投資者大倉位押注題材成長股就有區別了，尤其是散戶。

現在一個新的問題是，A股這一輪上漲中，并購重組起到了十分重要的驅動作用。創業板以及很多主板中的小市值公司，如果過度依賴于炒高股價，再去用股權置換的方式做并購重組，以實現轉型，而自身現金流缺乏，如果股價一旦下跌，那么這個轉型模式是玩不下去的。

《證券市場周刊》：目前市場各個板塊，上證50、滬深300、中證500、創業板指數是否具備再創新高的條件？

侯安揚：長期有可能，但是今明兩年看比較困難。我認為，出現一個比較大的泡沫之后，在空間和時間上都需要比較充分的消化。不過，中國的新興產業發展前景還是樂觀的，等股價回落充分之后，可能投資者仍舊會偏愛新興產業的股票。

《證券市場周刊》：A股和經濟基本面是否脫離？

侯安揚：上半年看應該算是脫離了。但是目前看，在認可經濟數據會出現弱復蘇的前提下，傳統產業還是會有小機會的。

《證券市場周刊》：二季度的宏觀經濟數據顯示中國經濟同比企穩，環比改善，這會從哪些方面影響股市？

侯安揚：我們預期是下半年經濟會弱復蘇，這對傳統產業來說是好事。一方面是央行的降準降息會反映在公司的基本面上;另外一方面，股價經過長期的調整之后，會有一個均值回歸的過程。如果下半年不出現某些系統性的風險或者事件導致單邊下跌的話，這些股票可能會有比較好的表現。

從宏觀數據來看，房地產和基建類的公司開始企穩，預計相關股票會有表現。而從中期看，新興產業的業績數據可能不會太樂觀。例如創業板2015年二季度的業績一段時間內很難再被超越。而且一旦盈利下滑，市場給它的估值水平也不會像之前那么慷慨。

《證券市場周刊》：目前市場上是否還存在被明顯低估的行業？

侯安揚：這樣的低估機會可能存在與醫藥和消費板塊。而且目前中國經濟確實走向了一個消費驅動的模式，上半年消費對經濟增長的貢獻率達到60%。再回到我們身邊的一個例子，星巴克越賣越好，而肯德基反而開始沒落，也是消費升級的征兆。所以，對大的消費領域我是非常有信心的，收入增長將帶來消費升級。

《證券市場周刊》：為什么滬港通開始后，A股溢價不僅沒有收窄反而還大幅擴張，甚至在7月9日創出新高152，原本被認為是價值洼地的港股反而沒有A股表現好？

侯安揚：A股市場資金將股票當做籌碼博弈來炒作，而不是采用配置的投資思路，因此A股溢價是被扭曲的。2015年A股上漲而港股不漲，最近大跌之后，中央政府救市拖住了大盤股，因此進一步拉大了A股溢價。但是現在市場的整體風險偏好已經下降，那么籌碼博弈的心態也會暫時得到改變，未來溢價回到100-130區間可能會比較合理。所以港股未來一段時間會比A股的機會更好。

《證券市場周刊》：IPO暫停會給下半年的市場帶來哪些影響？

侯安揚：從短期救市的角度看，有一些利好但是作用很有限，因為從歷年暫停和啟動IPO的情況看，決定股市價格的還是市場價值取向和宏觀經濟層面的因素。從供需角度看，如果IPO不暫停，那么維持籌碼的供給是可以抑制繼續吹大泡沫的，現在暫停了其實不太好。從實體經濟角度看，掐斷了直接融資的一個渠道，也會帶來負面的影響。

《證券市場周刊》：結合您的投資理念，談談您對下半年的資產配置策略？

侯安揚：先說股票。剛才談到A股溢價的問題，其實下半年我們對港股是比較樂觀的。不少港股上市公司雖然質量比不上A股，但是畢竟A股整體上看已經貴出太多了，這是現在A股的最大問題，就顯得有一些雞肋。港股投資雖然不太具備戰略上的意義，但是現在有戰術上的價值。所以下半年我們傾向于優先配置港股，然后配置A股被錯殺的股票。A股會是一個很考驗投資者通過選股獲取阿爾法收益的階段。

再看債券市場。最近債市是出現一些行情。一方面是長期看處在一個利率下行期;另一方面和政府的債務置換有關，中央政府信用是在給地方政府潛在地做擔保。我們可以看到高票息的債券數量越來越少，市場廣譜利率下行是比較確定的。不過，從十年國債看，最主要的下行期是2014年大約從4.6%降到了3.5%，現在已經過去了。我們判斷未來是一個中等偏樂觀的配置行情，但不是一個值得all-in的階段。

發掘成長價值 左側交易致勝

《證券市場周刊》：成長股具有比價高的股價彈性，但是因為業務具有較高的不確定性，并且公司發展初期業績往往不佳，投資者應當如何看待其中的機會和風險？

侯安揚：從全球范圍看，中國可能是最好的成長股投資市場，沒有之一。一方面是7%的GDP增速依然強勁，二來是一個這么大的國家，市場具備廣度和深度，一件比較好的產品開發出來會存在很大的推廣空間。這一點在美國還能看到，但是日本就已經看不到了，其他小的經濟體就更不用提了。這是市場對成長股偏好的合理性。

如果看估值，可能并不是一刀切地看市盈率和市凈率，同時也和成長型公司處的階段有關系。舉一個最極端的例子說，天使投資的成長公司標的是沒有業績可言的，它的估值體系是不能用我們以往投資二級市場的方法來衡量的。

但是凡事要有度。例如，如果格力電器給到10倍市盈率的估值算是一個公認的參照水平，那么成長公司的股價估值也不能在此基礎上偏離得太過分。之前創業板大把的股票市盈率達到150倍，中位數市值超過100億元，我們就會將其視為一個嚴重偏離的情況。投資者不值得花費超出格力電器15倍的價格去獲取一家成長型公司的不確定前景。40-50倍市盈率的整體估值水平中，可能會有值得股票的投資價值浮現，例如現在網宿科技和三聚環保在這輪調整中比較抗跌，顯示業績和成長性是得到投資者認可的。說到底，投資成長股是很考驗投資者、對公司的價值認定的。

《證券市場周刊》：A股市場上目前是否存在低估值陷阱？

侯安揚：采用市盈率的估值只代表公司某一方面的估值，不是整體的估值。比如一家公司存在非經常性收益，如果還按照原來的估值水平就不太合理。另外，對于一家業務不斷衰退的公司，如果沒有重組的價值，那么估值再低也不過分。港股和美股都有，例如柯達的估值就越來越低，直到公司走向破產。

就A股而言，我認為地產行業和一部分基建行業雖然短期面臨修復的機會，但是如果放到特別長的周期來看，是存在這種低估值陷阱風險的。而新興產業雖然短期業績和估值預期不太好，但長期看不太容易陷入這種陷阱。

《證券市場周刊》：如何看待市場大幅上漲后銀行股估值仍較低的現狀？

侯安揚：銀行股的低估值，是因為市場對它的壞賬有擔心。按照正常銀行股的估值，是可以到12-15倍PE，2倍PB的估值的。目前市場給它們遠低于這個數的估值，是對壞賬有個比較大的估計。從我們對銀行的了解情況來看，是有一定道理的，銀行通過展期等手段不斷把壞賬藏起來。至于壞賬的程度，是很難確定市場的估計是恰當的還是過頭的。從政策角度去看，這屆政府希望通過增量去改善存量，那么可以看到銀行未來整體上沒有利潤增長，實際的利潤會被拿來抵消壞賬。如果按照“現有的利潤但是無增長”的假設去估計銀行股價，那么銀行的估值還是偏低的。

《證券市場周刊》：在風險管理上有沒有什么經驗之談？

侯安揚：可能普通投資者需要經歷幾次牛熊周期的考驗，從估值體系、市場情緒、資金面上對市場有一個比較全面的了解，這樣才會對市場有把握。

但是我也做不到賣在最高點，當我認為市場到了中后期，就開始減倉了。到了4月份，由于對A股比較悲觀了，我們就開始從A股轉投港股。我認為做左側交易，在牛市前期介入，在牛市后期介入對機構投資者是一個比較好的辦法。這樣帶來的一個好處是沒有流動性的困擾，尤其是對于機構投資者而言。因為不是所有的右側交易都會給機構投資者從容離場的機會，例如這次目前看市場給出的是一個尖頂，而不是技術分析上更常見的雙頂或者三重頂。

至于識別頂部的特征，有兩個經驗。首先，如果發現市場的估值又高而大眾的情緒又十分亢奮，那么可能就已經進入到行情的后期階段了。其次，如果發現一些較早入市并且前期跑贏市場的“聰明錢”開始在單邊上漲行情中跑輸市場，說明他們在這一階段可能認為已經買不到什么合適的股票，接下來風險收益不劃算，于是進行了減倉，這時候投資者也要開始警惕了。抓住每一個精準的買賣拐點很難，但是在比較長的周期里面，尤其是對于機構投資者來說，左側交易把握住大致的方向是比較穩妥的。