股災后時代

6月15日至7月8日A股出現災難式下跌，此后政策出手，市場旋即出現報復性反彈，暴跌暴漲之下，是投資者在股災后時代情緒紊亂的直觀反映。

杠桿交易作為本輪股災的推手，直接加劇了市場波動，從監管層面看，股災后時代更需規范杠桿資金、改進交易制度。對于參與市場的投資者而言，股災后時代投資策略又將有何不同？我們重點回顧1996年12月、2007年“5·30”市場急速調整后風格和行業表現的變化，以期對未來投資提供可能借鑒。

故事延續or推倒重來？

6月15日至7月8日A股出現災難式下跌，上證綜指、創業板指最大跌幅分別達34.9%、42.9%，在經歷前期毀滅性殺跌后，市場在政策強力出手后逐漸進入康復中。

7月9日反彈以來，上證綜指、創業板指最大漲幅分別為24%、31%。但考慮前期有千家以上公司停牌，個股層面漲幅更為驚人，從7月9日到7月24日，90%的公司最大漲幅超過30%，64%的公司最大漲幅超過50%，中位數為58%。

與此同時，兩市停牌公司也由7月8日的1300多家降至目前的525家，與股災前的5月停牌公司350家左右相差不多，而隨著軍工、農業養殖、國企改革等新熱點的出現，市場已逐步進入康復期。

不過市場重建之路仍不平坦，7月27日，在美聯儲加息、PMI數據差、豬價房價反彈等因素影響下，上證再次大跌8.48%，反映投資者目前仍猶如驚弓之鳥。

股災后時代，故事延續or推倒重來？

反思股災前后的市場表現，從2014年下半年到2015年上半年的牛市中，市場情緒極度高漲，杠桿交易盛行，故事與題材齊飛，散戶好似股神，為不折不扣的散戶牛市。但本輪股災中，不少公司卻陷入“打不開的跌停，守不住的利潤”的流動性危機，投資者情緒更是受到了極大挫傷。在短期矯枉過正后，股災后時代市場重建之路注定將不平坦，未來市場風格將如何演繹，選股思路和投資主線又將有何不同？我們希望能從過往的歷史中找尋到答案。

回顧：股災后的變與不變

回顧A股歷史，1996年12月和2007年的“5·30”，市場均出現過短時期急速下跌的現象。而在調整之后，當時的市場風格與主線同樣也出現分化趨勢。

1996年12月股災后：風格漸變，主導產業強勢不變。

股災前的瘋狂，垃圾股與融資交易盛行。1995年開始，隨著通脹的持續回落，1995年12月起，央行接連下調了存款保值補貼率，并在1996年4月1日宣布取消辦理新的保值業務。進入1996年后，市場開始逐漸走牛，1996年1月至12月，不到一年時間，上證綜指上漲141%。

尤其在1996年下半年，股市瘋長，特別是垃圾股瘋漲，由于沒有漲停限制，莊家操縱明顯，上市公司瓊民源一度被套上“扭虧概念股”、“首都概念股”、“農業概念股”、“高科技概念股”等多重光環。

雖然當時并無場外配資、融資融券等杠桿交易業務，不過從媒體披露的信息看，當時監管部門曾先后對工商銀行合肥分行、中信實業銀行濟南分行、深圳發展銀行等違規為證券經營機構申購股票拆借巨額資金、非法為客戶提供融資的行為給予了警告和罰款，可見當時杠桿交易同樣瘋狂。

“十二道金牌”連出，市場快速暴跌。隨著股市的暴漲，管理層從10月份開始，連發了《進一步加強市場監督》、《嚴禁操縱市場行為》、《進一步加強市場稽查工作》、《加強風險管理和教育工作》等11項文件，并在12月16日，人民日報在頭版頭條刊登了特約評論員文章《正確認識當前股票市場》，提出“暴漲非理性”，股市在一個月內暴跌了30%。

暴跌之后，市場并未迅速轉入V型反轉，而是在經歷近兩個月的底部整理后，才再次上漲，此后從調整低點再度上漲73%，并于1997年5月12日創下階段新高。

股災后風格漸變，業績主導+趨向均衡。回顧1996年12月調整前后的市場表現：1996年1月-12月市場上漲的第一階段，上市公司股價表現與凈利潤增速幾乎無關（除了增速最高的公司）;而在12月中期調整過后，1996年12月-1997年5月的第二階段中，凈利潤增速更高的公司股價漲幅明顯更為優秀。

進一步從市值角度來看市場風格變化，上漲的第一階段中，除了10億元以上超大市值公司漲幅顯著外（這些公司包括深發展A、上海石化、中國寶安、馬鋼股份、四川長虹等當時兩市的標桿股），1億-3億元區間的中小市值公司更優，而在市場上漲的第二階段中，不同市值組之間的漲幅差異明顯縮小，市場整體風格更趨均衡。

主導產業強勢不變，家電、電子持續走強。從產業角度看，受益消費升級的“新三件”崛起，以四川長虹、青島海爾、春蘭股份、深康佳為代表的一批家電巨頭在1996年股災前后均呈現出強勢表現。

其中，龍頭公司的表現更為顯著，以四川長虹為例，股災調整后雖然市場反彈高點在1997年5月出現，但四川長虹的股價直到1998年1月才創下歷史新高。而且在家電產業的強勢蔓延下，下游相關的電子元器件行業同樣表現強勢，并成為1996年12月-1997年5月牛市第二階段的領頭羊。從其他行業的表現看，暴跌之前牛市中漲幅靠前的輕工制造、農林牧漁等題材概念板塊，在暴跌之后很快被市場拋棄，取而代之的則是電力公用事業、交通運輸、非銀金融等穩定增長類藍籌。

2007年“5.30”之后：績優為王，地產鏈牛市從下游向上游擴散。

2005-2007年的牛市是A股歷史上最值得矚目的一輪牛市行情。這輪行情起于流動性寬松背景下的低無風險利率，企業ROE水平的攀升使行情有基本面可依靠，而股權分置改革、匯率放開抬升了國內、國外資金的風險偏好，推動資產由債券市場向股票市場轉移。

尤其在進入2006年之后，市場更是進入加速上漲階段，2006年8月至2007年5月，不到一年時間上證綜指從1547點上漲至4335點，累計漲幅高達180%。

為了遏制股市的狂熱，財政部臨時發布了調整股票交易印花稅稅率的措施，由此前的1‰調整為3‰，并引發市場劇烈調整，上證綜指一度下跌21%。暴跌之后，市場開始進入震蕩筑底階段，構筑W底并于7月初再次上行。

暴跌之后績優為王。2007年“5·30”暴跌過后，從大小盤角度看，風格變化并不顯著，“5.30”之后，雖然大盤股僅略跑贏小盤公司，但差異并不大。不過從績優、績差角度看，卻走出明顯的深V反轉，“5.30”前市場同樣陷入類似1996年時的垃圾股泡沫，但暴跌后投資者更趨理性，更偏愛業績確定的績優股。

地產鏈牛市持續強勢，從下游向上游蔓延。從產業角度看，作為當時主導產業的地產產業鏈在股災前后均有優異表現，并且隨著產業鏈的持續發酵，股價強勢表現逐漸從產業鏈下游向上游蔓延。

2006年8月-2007年5月，“5.30”暴跌前的一輪上漲中，下游房地產成為行業表現領頭羊，建材、鋼鐵、建筑等地產鏈中游行業緊隨其后，成為“5·30”之前最強的板塊。暴跌之后，進入2007年6月-10月，行業領頭羊成為以煤炭、有色為代表的地產鏈上游行業，與此同時，房地產及中游的鋼鐵、建材同樣表現不俗。

從其他行業的表現看，暴跌后，前期漲幅相對落后的石油石化、銀行、交通運輸等大市值藍籌板塊行業漲幅明顯居前，成為這一階段投資者青睞的又一主力。

股災后時代：堅守賽道、精選賽馬

本輪市場暴跌前，上證綜指從2014年7月21日的2050點一度上漲至2015年6月12日的5178點，不到一年時間累計漲幅高達153%。

尤其進入2015年3月至6月加速上行的第二階段，杠桿交易盛行，故事與題材股更是瘋狂。這一階段股價與業績表現基本無關，具備題材和故事的小市值公司則明顯跑贏大市值藍籌。

不過經歷暴跌后，投資風險偏好將明顯下降，市場也將進入去偽存真、精選個股的分化階段，機構投資者的重要性上升。

參考1996年和2007年市場經驗，暴跌前后，市場所處階段的主導產業均有不俗表現，與此同時，暴跌之后市場風格明顯更向績優股傾斜。預計本輪股災之后，市場的投資主線大概率將按此路徑展開。

主線一：中期深挖轉型成長股。

每一輪牛市都對應一波主導產業的發展，即便暴跌也不會改變。如，1996-1997年牛市背景是家電普及的消費升級，12月股市暴跌前后家電、電子一直表現搶眼;2005-2007年牛市背景是城鎮化加速的地產產業鏈大爆發，2007年“5.30”暴跌前后地產鏈一直是主線，從之前的下游消費的地產、中游制造的水泥、鋼鐵，延伸到上游資源的煤炭、有色。

本輪牛市背景是產業結構調整，自上而下“互聯網+”、中國制造2025引領的技術滲透、制造升級，自下而上收入水平上升和90后消費群體崛起推動的娛樂健康消費，是轉型的方向和動力，這個主線不會變。

第一，擋不住的技術滲透：“互聯網+”。作為先進技術和生產力的代表，“互聯網+”與傳統行業的融合效應已逐步顯現，滲透趨勢正勢不可擋。而且從“兩會”期間國務院總理李克強對“互聯網+”的高度肯定，到7月4日《國務院關于積極推進“互聯網+”行動的指導意見》的發布，“互聯網+”在政策層面已獲得強大支撐。

目前，“互聯網+”對部分行業和領域的改造已經開始，例如在產品日趨標準化的金融行業，受制于壟斷格局下的供給稀缺，互聯網金融很快便實現了快速切入，并取得了不小的成功，截至本輪暴跌前的6月15日，以東方財富、同花順為代表的互聯網金融板塊已成為本輪牛市當之無愧的領頭羊。

從滲透趨勢看，互聯網改造金融無疑是成功的，在受管制和標準化的供給環境中更易產生邊際變化，也最容易被市場所接受。而這種改造趨勢未來還會持續，資本市場也會去尋找一些與基本面相關度更高、互聯網能夠顯著提升效率的領域來重點關注，比如銷量增速已達頂峰但存量市場巨大的房地產、汽車領域，以及供給受限但產品同樣易于標準化的能源供應領域，互聯網的改造同樣孕育著巨大的投資機會，對應如互聯網地產、智能汽車、能源互聯網等。

第二，少不了的產業政策：中國智造。5月19日，國務院印發《中國制造2025》，部署全面推進實施制造強國戰略。6月24日，國務院決定成立國家制造強國建設領導小組，為推進實施制造強國戰略，加強對有關工作的統籌規劃和政策協調。7月20日，工業和信息化系統年中電視電話會議上，工信部部長苗圩傳達習總書記等中央領導同志重要指示精神，重點推動中國制造2025、“互聯網+”行動以及穩增長、調結構等重點任務的落實，并指出中國制造2025是中國實施制造強國戰略第一個十年的行動綱領。

中國制造2025戰略明確以“智造”為關鍵核心，未來10年將通過加強互聯網基礎設施建設、推進信息化與工業化深度融合，以網絡化、智能化實現工業制造的產業升級。從“工業制造”到“工業智造”邁進過程中，將帶來設備互聯、智能工廠、信息處理環節的需求爆發，并加速傳感器、智能裝備、機器人、3D打印等生產設計環節的硬件需求釋放。

第三，逃不開的人口周期：娛樂健康。隨著1949-1970年嬰兒潮2010-2030年步入老年，中國人口老齡化趨勢正加速攀升，人口老齡化和代際更替帶來最顯著的變化就是人的后市場相關需求快速爆發。

一方面，隨著現代人生活觀念的轉變，對健康的需求增長帶動體育、健身、美容、醫療服務等產業需求快速增長。另一方面，新型消費群體如90后的崛起，也將對新興消費帶來巨大提升，如娛樂體育等。

2012年來，互聯網傳媒、醫療器械、醫療服務業績增速一直維持在較高水平，已體現穩定增長趨勢。

主線二：業績穩定的白馬成長股。

除了深挖轉型的真成長之外，股災后時代隨著市場風險偏好的重構，追求確定性同樣為獲取超額收益的關鍵。1996年12月、2007年“5.30”股市暴跌后，市場風格均向績優股轉移。以2009年以來基金前十大重倉股頻率最高的15只個股構建白馬成長組合，2009年-2013年上半年，白馬成長業績穩定增長的階段，同期市場雖處于單邊下行趨勢，但白馬成長仍取得了明顯超額收益。雖然2013年下半年到2014年業績增速有所回落，但從2015年一季報及中報業績預告看，白馬成長業績增速已現企穩回升趨勢，未來相對優勢將重新顯現。

主線三：確定性強的政策主題。

除了真成長和業績穩定的白馬成長，未來市場部分活躍度高的大概率還是會以主題方式實現，尤其是政策催化的主題，如2013年8月底自貿區、10月的國企改革主題，2014年11月的“一帶一路”主題，均較同期市場取得了明顯的超額收益，現階段可關注通州、冬奧會、“十三五”相關主題。