金融創新震蕩A股

A股大跌引發市場恐慌，從封在跌停板上賣不出去的高估小票開始，進一步蔓延到原本就估值不高的藍籌股，甚至一度引發債券市場的拋售和基金贖回。面對這樣的場景，反應迅速的投資者可能會意識到，市場的穩定性和流動性出了問題，于是乎“覆巢之下，焉有完卵”。

如果站在一個投資者的角度，動蕩之后應該重新審視當前的宏觀經濟和微觀市場等基礎條件，反思這輪行情的性質以及之前的交易策略是否需要做出調整。

投資淪為籌碼博弈

回顧之前是什么力量助推了上漲，以及行情處在什么階段，有助于我們理解現在的動蕩。投資者很容易把2014年四季度上證指數暴漲作為起點，但A股早在2012年12月就已經啟程。行情的最強動力在于股票作為一種高風險溢價的資產獲得了投資者的青睞，杠桿工具和市場交易策略強化了上行波動，使市場風格更趨于籌碼博弈而非價值投資。

最能反映A股市場流通股全貌的中證流通指數當時完成筑底之后一路攀升，從2379點漲至2015年6月最高8433點，遠超2008年1月的峰值5736點。創業板指、中小板指、中證500同步屢創新高，市盈率和市凈率過百的股票屢見不鮮，但上證指數、滬深300、上證50指數卻在2013年“錢荒”中創出新低，至今無論是點位還是估值都低于上輪牛市高點。

另一方面，中證流通的月成交額直到2014年6月都穩定在3萬億-5萬億元的水平，個別月份甚至低于3萬億元，2014年7月之后隨著藍籌股崛起而成交額猛增，從5.27萬億元增至2015年6月的36.45萬億元。

從上述數據可見，看似是一個整體的A股市場，實際上至少可以看做是兩類分割的資產，一是大市值低估值高股息的公司;二是中小市值高估值低股息的公司。而一輪長達31個月的幾乎是單邊上漲的行情，也至少可以從2014年7月前后劃斷為存量資金行情和增量資金行情。

在這輪行情中，中國經濟增速持續放緩，通縮壓力與日俱增，絕大部分行業收入與利潤增速在放緩。另一方面，由于貨幣供應量持續萎縮，并且日益國際化的人民幣在離岸市場沉淀，因此央行必然無法為國內提供足夠流動性，實際利率高企反映了經濟真實的流動性情況。所謂的“水牛”說法其實也只是虛晃一槍，這一點被絕大多數人做了反向解讀，將對沖流動性不足視為寬松。

在一個更易導致風險資產價格下跌的宏觀環境中，促使市場做多的因素，可能是2012年11月十八大召開引發的改革預期，大幅度提高了市場的風險偏好。機構投資者為了獲取更高的回報，逐漸采用了所謂的中性策略，即買入自認為是優質的股票，做空股指期貨對沖市場風險，獲取超額回報。

這里所謂的“優質”，并非指業績良好。實際上期間申萬績優股指數、微利股指數和虧損股指數漲幅依次為131%、383%和373%;低市盈率指數、中市盈率指數、高市盈率指數分別上漲了159%、271%和374%;大盤股指數、中盤股指數、小盤股指數分別上漲了144%、289%和370%。

其中的原因可能是藍籌股缺乏想象空間，業績和估值也容易遇到天花板，市值龐大且持股分散，股價難以產生波動;而業績不佳的公司，只要暫時無法證偽其商業邏輯，存在巨大外延式并購的空間，加上市值小持股集中，更容易產生股價波動。因此，便于制造波動的股票也就具備了獲利的空間，它們才是市場偏愛的“優質”股票，或者說是博弈中的優質籌碼，而藍籌股、尤其是滬深300則成了用來對沖市場風險的做空籌碼。

作為機構投資者的主力，公募基金受限于相對收益的激勵制度即“不追求絕對回報，但必須比別人賺得多”， 集體形成了對高估值高波動小票的熱烈追捧。在入市資金充足的前提下，追求高波動的小股票是類似于囚徒困境共謀下的理性選擇，只要做到泡沫破裂時比別人跑得快。這一風格甚至開始影響私募基金。本刊記者看到的某私募基金在大跌后的一份溝通備忘錄，也坦言因為市場漲太快而不敢減倉。

博弈死于金融創新

估值離譜并不一定直接導致籌碼博弈即刻結束，但是金融創新帶來市場波動加劇，則暴露了這種博弈格局自身的脆弱性。2014年四季度的藍籌分級基金帶動股指上漲行情，以及2015年6月的杠桿工具和中證500期指引發全盤流動性危機和下跌，是兩次市場波動加大后對原有博弈策略的挑戰。

一位市場人士介紹稱，2014年下半年，證券、金融地產、資源等多個藍籌股集中的行業對應的分級基金B端，被資金抬高溢價，于是原本定位于中性策略的資金入場進行套利。方法是申購母基金，再拆分后拋出固定收益A端，保留杠桿B端。大量申購母基金的買盤，進一步買入正股推高股價，B端則會產生更高的溢價，激發更多套利資金入市。于是形成了藍籌股正向反饋的循環。在這一階段，此前抱團小盤股的投資者集體“滿倉踏空”。

而在2015年6月，券商融資余額接近階段性上限，新基金發行放緩，證監會清查場外配資，流動性助推器失效，意味著增量資金行情也暫告段落，甚至轉變為縮量行情。于是場內的買賣力量更加不均衡，拋壓難以承接。

中證500股指期貨在高位被連續數個交易日打壓至大幅貼水，進一步造成市場恐慌并拋售主板和中小板當中對應的正股現貨。期貨現貨同時下跌，越來越多的中性策略資金跟入做空期指套利，貼水位置不斷下移，形成了負向反饋的循環。估值中樞下跌，必然對更高估值的創業板殺傷力巨大，但由于市場缺乏創業板的對沖工具，抱團創業板的機構也開出中證500空單套利，以彌補現貨的損失，進一步加劇了負向反饋機制。

回顧市場，至少有幾個跡象或可幫助投資者在未來識別流動性風險。小票從二季度開始陸續出現縮量上漲，顯示新增買盤稀疏，而具備流動性的大票從5月開始在相對高位放量滯漲，可能自此已經有機構開始通過調倉換取流動性。再者，6月上旬貨幣市場短端利率開始抬頭，債券收益率上行。在近乎流動性陷阱的衰退式寬松與銀行主動向央行申請正回購的背景下，這樣的利率抬升顯得有些異常。而到了7月上旬，機構開始不顧一切地甩賣低估值藍籌股甚至是債券時，流動性危機徹底暴露了。

博弈能否回歸投資

股價畢竟是圍繞價值波動的。缺乏盈利和分紅支撐的公司，其股價如果偏離價值太多，終究會回歸。投資者們本應當意識到，如果公司不能靠業績或并購填平泡沫，那么價值回歸的反向波動過程將是極其慘烈的。如果不拉長觀察周期，虧損股和微利股31個月單邊上行很容易讓人以為這是一次有基礎的牛市，而忽略了其籌碼博弈的本質。

同時，機構交易策略太過于接近，并且廣泛采用電腦程序化交易，一旦套利空間產生，羊群效應會導致波動放大，甚至形成近乎于單邊趨勢的市場走勢。2013年“6·25錢荒”和“8·16光大烏龍指”，已經暗示這種不穩定性的存在了。市場在官方介入之前，缺乏一個阻斷機制。而如果沒有漲跌停板的限制，我們恐怕會看到更不可思議的波動。

杠桿工具在這個過程中起到了放大器的作用。其積極意義在于當人氣低迷時提升市場交易活躍度，但同時也會通過制造股價波動提升股票的籌碼博弈屬性。高杠桿本是低波動的債券市場的工具，出現在股票市場，且交易者多為風險承受力低的個人是值得商榷的。

A股市場的投資者結構也存在很大的不穩定性。上交所統計場內約八成的成交量是由散戶完成的。相對收益考核機制促使公募基金也產生了“散戶化”的特征，進而追漲殺跌。作為完全追求絕對收益的投資者，保險資金和社保養老資金對市場的影響力很小，整個市場缺乏穩定的基石投資者。

這次救市直接買股方式雖存在爭議，但能迅速穩定賣壓，恢復信心，在負向反饋循環中起到了阻斷機制的關鍵作用。增持范圍多為低估值藍籌股，也不存在道德風險。這次證金公司買入的股票，不妨在未來作為融券做空的券源，這既不造成短期拋壓，也解決了以往投資者從券商融不到券的難題。而對于國企增持的股票，不妨以后直接劃轉社保或者養老金，由此鼓勵價值投資。

近一年大起大落的行情驗證了“盈虧同源”這句話，不能承受波動的投資者抱著急功近利的心態入市，必然面臨巨大的誘惑和風險。金融創新帶來股價動輒一個月翻番的誘惑，也讓追隨優質公司成長的價值投資變得越來越勢單力孤。金融創新和迫切入市的資金完全不必只爭朝夕，與此同時，完善監管制度和投資者風險教育才是當務之急。