新興市場面臨資本外逃風暴

9月，飽受困擾的巴兩又迎來當頭一棒：世界三大評級機構之一標準普爾將巴兩外幣主權評級下調至“BB+投機級”，且展望為負面。由此引爆的一輪“降級潮”令原本正遭受全球資本出逃的新興市場雪上加霜，而—直懸在他們頭頂的美聯儲加息的達摩克利斯之劍也隨時都有可能墜下。當波濤洶涌了六年的資本大潮即將退卻之際，新興市場噤若寒蟬，他們會不會成為“股神”巴菲特口中的那個“裸泳者”？

巴西引爆“降級潮”

9月，飽受匯率貶值、資本外流、財政赤字、經濟增長乏力等因素困擾的巴西又迎來當頭一棒：評級機構標準普爾（標普）將巴西外幣主權評級下調至“BB+投機級”，且展望為負面。

在標普的評級系統中，長期評級分為“投資級”和“投機級”兩檔，“投資級”意味著具有較高信譽及投資價值，“投機級”則表示信用程度較低、投資風險較大，因此也被稱為“垃圾級”。2008年4月，標普將巴西的主權信用評級調至“投資級”，那時“金磚五國”之一的巴西被視為發展中國家的明星，2010年巴西的經濟增速達到7.5%，遠高于美國。

但如今的巴西風光不再。今年3月，巴西計劃部長內爾松·巴爾博薩承認，巴西經濟已處于“停滯狀態”。巴西統計局8月27日公布的數據顯示，第二季度GDP環比再萎縮l.9%，降幅超過第一季度，連續兩季度負增長意味著該國經濟已陷入衰退。更糟糕的是，巴西還面臨接近兩位數的通貨膨脹，7.5%的失業率以及不斷惡化的財政收支。8月末，政府向國會提交的2016年財政預算顯示，該年的初級財政赤字將高達305億雷亞爾，相當于巴西全年GDP的0.5%，這成為標普下調巴西評級的導火索。

標普是三大評級機構中第一個將巴西踢入“垃圾級”的。此前，穆迪在8月11日下調巴西評級至Baa3，距離“垃圾級”僅有一步之遙。惠譽則于9月11日表示，巴西財政惡化速度比想象的更快，“有50%的可能性下調評級”。

在投資者普遍對全球經濟增長持悲觀態度的狀態下，此次評級下調不僅對巴西來說是巨大打擊，也引發了整個新興市場“降級潮”的預警，而一旦美聯儲加息，情況將更糟。巴西被降級后，惠譽將新興市場國家列入降級風險名單，其中經濟增長放緩和財政赤字高企的巴西和南非高居榜首，土耳其和俄羅斯也在其中。

“過去我們以為新興市場盡管增速緩慢，但他們仍能平衡財務狀況，并有能力償還債務，但現在情況變得更嚴重了。”瑞銀集團新興市場分析師Bhanu Baweja表示，巴西雖然外債相對較少，但其在國內卻有大量政府債，以及由大公司（如近日丑聞纏身、股價大跌的巴西石油公司）發行的外幣債券。對于評級機構來說，償還債務的能力比一個國家的外匯儲備和政府財務狀況更被看重。

全球資本大逃離

受此降級影響，資金進一步從這個今年表現最差的主要新興市場國家撤退。9月10日，巴西貨幣雷亞爾再次重挫2.5%，跌至1美元對3.9061雷亞爾，創近12年新低，直逼4.0040的歷史低點。今年以來，該國貨幣已累計下跌逾30%。

并且，巴西也不是唯一一家遭遇資金大撤離的發展中國家。8月19日，投行NN投資伙伴公布的報告顯示，在截至7月底的13個月里，19個最大新興市場的資本凈流出達到了9，402億美元，幾乎是2008-2009年金融危機時三個季度的4，800億美元凈流出總量的兩倍，與伊拉克戰爭和阿富汗戰爭的花費相當。

自2014年10月美聯儲宣布結束QE以來，新興經濟體已經承受了三場“暴風驟雨”般的洗禮，但在烏克蘭危機、希臘債務危機等“黑天鵝事件”的刺激下’投資者總是在突然離開之后又悄悄返回新興市場，然而這次卻不同了，投資者離開的決心異常堅定。

8月11日，中國央行決定完善人民幣兌美元匯率中間價報價，將人民幣對美元中間價下調逾1000基點，并在隨后兩天中保持了這一趨勢。三天人民幣貶值幅度達到了4.66%。一周后，全球新興市場都被卷入到了它所引發的“龍卷風”中。在距離中國最近的亞洲地區自然也最先感受到了氣流的突然變化。

8月20日，馬來西亞林吉特兌美元跌至17年來最低點，這已經是該貨幣在人民幣匯率調整后連續第七個交易日收跌，七天跌幅累計達到了2.66%。彭博數據顯示，在過去12個月內，剔除實施聯系匯率的中國香港，馬來西亞林吉特憑借著28%的貶值幅度占據了亞洲貨幣貶值榜的第一位，緊隨其后的是貶值18%的印尼盾。而新加坡元與泰銖的貶值幅度也超過了雙位數，分別以12%和10%的貶值幅度占據了第三名和第四名。

比亞洲更危險的地方出現在了歐亞大陸交會處的土耳其。

8月19日，土耳其里拉連續第五個交易日貶值。甚至在歐洲交易時段，土耳其里拉兌美元一度貶值多達1.3%，首次跌破“3”字頭，至2.9316。土耳其里拉不僅以4%的跌幅成為了自人民幣匯率調整以來受波及最為嚴重的貨幣，也以21%的跌幅，成為今年以來新興市場表現最差的貨幣。

當人民幣調整所引發的蝴蝶效應穿越了歐亞大陸之后，其東突西進的征程更是勢如破竹。在其橫掃之下，一周之內，俄羅斯盧布兌美元貶值了2.29%、哥倫比亞比索兌美元貶值了2.02%、南非蘭特兌美元貶值O.9%，并跌至2001年以來最低水平。

新興市場貨幣暴跌背后

新興市場“投降”式暴跌的深層原因，真的是人民幣嗎？事實上，這些新興市場早在人民幣匯率調整之前，就幾乎已經被“繳械”。人民幣匯率的調整只是進一步暴露了這些國家的“弱點”。

正如《經濟學人》前主編比爾.艾莫特所認為的那樣：“發生在新興市場的動蕩并非‘中國制造’，只不過是因為中國與這些經濟體之間的密切聯系，無意間充當了那個捅破泡沫的刺刀。”

能被人民幣匯率“刺刀”刺中的新興經濟體大體分為兩類：其中一種是大宗商品出口國，如巴西、俄羅斯等，它們的經濟長期依賴中國對其大宗商品的進口。國外分析師指出，過去十年大家高估了新興市場的基本面，它們的強勁基本面實際上是大宗商品大繁榮的產物，而人民幣匯率調整背后所意味的中國經濟放緩無疑將對其經濟增長造成嚴重打擊。

另一種受到人民幣匯率調整影響較大的經濟體則是來自中國出口市場的競爭對手，如韓國、馬來西亞、越南等。分析師認為，為了收回在出口市場上的“領土”，這些國家很有可能會人為壓低本國貨幣。在人民幣匯率調整當天，韓元兌美元創下四年來新低。

8月19日，為了應對人民幣貶值帶給越南出口企業的挑戰，越南央行擴大了美元對越南盾的匯率浮動區間，從2%擴大至3%。這是越南盾年內的第三次貶值。

在巴西經歷25年來最嚴重經濟衰退的同時，伴隨著國際油價跌入“40時代”，俄羅斯也加入了經濟衰退的行列。2009年金融危機之前的九年，俄羅斯能源收入約為9，OOO億美元，在接下來的五年中又繼續增加到了1.2萬億美元。然而這所有的成果正伴隨著石油價格的下跌、烏克蘭危機所引發的國際制裁消耗殆盡。俄羅斯聯邦統計局8月14日公布數據顯示，今年第二季度，俄羅斯GDP同比收縮4.6%，該國經濟陷入了2009年以來最嚴重的衰退中。

8月20日，俄羅斯財政部對100億盧布國債進行公開拍賣，但投資者認為收益率過低，只成交了60%，為連續第三周未能達到拍賣目標。而巴西則在2014年9月之后，迄今未能在國際市場賣出任何新國債。

中國臺灣市場成最佳避風港？

正當新興市場風雨飄搖之時，中國臺灣市場反而成了亞洲的最佳避風港。

彭博援引交易數據稱，9月全球基金的臺灣股票持倉意外增加，相反持有的韓國、印度、泰國和印尼的股票都在下降。以美元計算，截至9月16日，臺灣股市已經上漲了O.9%，漲幅創亞洲股市最大，相對應的是上證綜指和印尼股市都下跌近6%。隨著資金流入高收益市場，9月新臺幣兌美元有所升值。

“中國和美聯儲引發市場動蕩，而臺灣看起來是應對動蕩的避風港。”美國私人銀行布朗兄弟，哈里曼（Brown Brothers Harriman）的高級外匯策略師WilTlin稱，“盡管經濟增長放緩，但與其它新興市場經濟體相比臺灣的基本面仍然相對較強。”

據彭博報道，臺灣第一季度貿易盈余達到創紀錄的220V美元。與其它新興市場經濟體相比，臺灣貿易盈余占GDP比重最大。另外，國外投資者持有的臺灣債券相對較少，這也給臺灣金融市場增加了彈性。

摩根大通和摩根士丹利認為，估值較低是對臺灣股市樂觀的原因之一。由于臺灣經濟增速放緩至2012年來最低，以及8月11日人民幣意外大幅貶值，臺灣股市在截至9月中旬的過去的兩個月內下跌了12%，臺灣股指市盈率下降至12.6倍，低于五年均值17.7倍。

隨著美國對科技產品需求增加，臺灣的半導體等企業將受益，瑞士信貸、摩根大通和摩根士丹利也建議“超配”臺灣股市。“如果美聯儲加息，所有的新興市場經濟體都將面臨資本流出壓力，但是臺灣受到的不良影響較小，甚至可能還會因此受益。”瑞士信貸稱，“美聯儲加息意味著經濟復蘇強勁，因此美國對科技產品的需求也將相對增加。”

警惕壓倒駱駝的最后一根稻草

人民幣匯率的此次調整恰如一面鏡子，折射出了新興市場所面臨的核心問題：內需乏力，外需不足。在這種內外交困的窘境下，新興經濟體的另一個軟肋一一債務問題也暴露出來了。

國際清算銀行的最新報告顯示，自全球金融危機爆發以來，美國之外非銀行借款人的未償還貸款增加了約一半，從六萬億美元增加至九萬億美元；其中大部分債務集中于巴西、印度、俄羅斯等新興市場，而許多新興市場的短期債務甚至達到了其外匯儲備存量的50%甚至更多。

惠譽在9月15日的報告中稱，自2008年以來，新興市場借款人對美國加息更加敏感，美聯儲一旦加息，將直接影響新興市場。美聯儲加息或成為壓倒駱駝的最后一根稻草。

9月17日，美聯儲主席耶倫表示，仍預計年底前加息，但不排除10月采取行動的可能，必要情況下可以召開特別記者會。“關于全球局勢，我們尤其聚焦中國和新興市場。我們注意到中國經濟放緩……8月金融市場在一定程度上體現出了中國風險，重要的新興市場都受到負面影響。此外，原油和大宗商品市場的下行風險對很多新興市場造成了壓力。我們討論的海外局勢很大程度上是圍繞中國，但并不局限于中國，還有其它新興市場。”

盡管大多數人預計聯儲將開啟一個平穩的緊縮周期，但如果投資者開始期待更激進的加息并推高長期債券收益率，那么可能對新興市場的資本流動造成巨大沖擊。世界銀行經濟學家在9月22日發表的一篇研究論文中警告稱，如果美國、歐元區、英國和日本的債券收益率上升一個百分點，可能導致新興和前沿經濟體的資本流入在一年內減少45%，相當于他們經濟產出總量的2.2%。

金融危機爆發后，美聯儲的近零利率政策保持了極低的借款成本，全球債券收益率被壓制在低水平，從而將投資者吸引到債券市場中收益率較高的新興市場上來。一旦美聯儲加息，大量原先因為收益率過低而離開美國債市的投資者又會回流。

中國社會科學院亞太與全球戰略研究院新興經濟體研究室主任沈銘輝則表示，世界經濟大環境沒有恢復，歐洲經濟不景氣，美國經濟低速增長，需求不旺，導致巴西、南非等以原料出口和制造業為主的新興經濟體增長減速，而出口不佳又反過來影響處在產業鏈上游出口石油的國家，如俄羅斯。因此，美聯儲加息后恐致大量美元回流，新興經濟體可能出現債務危機的苗頭。與之形成佐證的是，瑞銀在巴西被降級之前發布的一份報告中稱，新興市場中債務的可持續性正在惡化。