負利率時代

人類文明之初，就有了貸出資金賺取利息的做法。但以超高利率放貸的高利貸，數千年來都受到宗教和哲學家的譴責。古希臘哲學家柏拉圖（Plato）和亞里士多德（Aristotle）視高利貸為恥辱。猶太教的《摩西五經》禁止高利貸。基督教譴責了高利貸一千多年，并在1311年達到頂峰，當時教皇克雷芒五世（Pope Clement V）廢除了所有允許高利貸的世俗法律。伊斯蘭教對高利貸的譴責可追溯到先知穆罕默德（Prophet Mohammed）的訓導，甚至在今天，嚴格遵守伊斯蘭教法投資條規的投資者，仍然不會購買銀行或高杠桿公司的股票。

負利率反映出對通縮的憂慮

時代的變化翻天覆地。如今，對于發達國家中的許多人來說，再也不存在高利貸的問題。相反，各國央行大舉向金融體系注入法幣，利率大幅下降。現代中央銀行業甚至引領人們進入數千年來都無法理解的負利率時代。就在筆者撰寫本文之際，全球逾3萬億美元政府債券的價格都被哄抬到使名義利率為負的程度。德國5年期國債的收益率為負值，瑞士則連10年期國債的收益率都為負值！如今，能借錢給政府成了一項特權，資金提供者在為此向政府付錢。這似乎是對邏輯的公然挑戰。

準確地說，央行的負利率適用于存款，而不是貸款。上世紀70年代，瑞士央行（SNB）是首家嘗試對外國賬戶實行負利率的央行，目的是阻止資本流入。2009年7月，瑞典央行（Riksbank）將商業銀行存款準備金利率降至-0.25%，以鼓勵銀行多放貸，而不是持有更多準備金。丹麥央行在2012年7月效仿此舉，以阻止熱錢流入，努力維持丹麥克朗與歐元的長期掛鉤。真正影響格局的改變發生在2014年6月，覆蓋19個國家的重量級央行歐洲央行（ECB）將存款利率降至-0.1%（現為-0.2%），以刺激銀行放貸，抗擊通縮。我們懷疑，一些歐洲的銀行為了獲得市場份額而提供負利率的可變利率貸款，只是時間早晚的問題。

至于市場愿意以負利率借錢給政府，我們認為這反映了逃向安全資產的迫切愿望（損失一點，總比購買其他資產卻損失一大筆要強）、對貨幣升值的投機（潛在的貨幣升值將抵消負收益率的影響甚至還有余），或者僅僅是博傻——預計未來會有某個人愿意以更高的價格接盤。這也體現出在原油價格暴跌加速通縮趨勢之際，市場對通縮的擔憂不斷加劇。

德拉吉的勝利與瑞郎“亂局”

盡管過度印鈔在歷史上曾導致瘋狂的通脹，但21世紀的量化寬松（QE）還沒有帶來多少價格上行壓力，原因是貨幣傳導機制（即銀行體系）和商業動物精神的恢復過程都十分緩慢。美聯儲（Fed）、英國央行（BoE）和日本央行（BoJ）的資產負債表都已急劇擴張，歐洲央行也是時候迎頭趕上了。歐洲央行行長馬里奧·德拉吉（Mario Draghi）作為最高市場推動者，沒有讓投資者失望。他頂住了德國央行（Bundesbank）的反對，推出了超出市場預期的量化寬松計劃——每月買入600億歐元資產，至少持續到2016年9月。

盡管一些人或許懷疑此項1.1萬億歐元的量化寬松計劃是否能有效開啟歐洲的增長，但人們不應低估它的投資組合平衡效應。歐洲與美國的情況不同。在美國，各銀行將來自量化寬松的資金中的一大部分，重新作為超額準備金存到美聯儲，以賺取0.25%的利息。而歐洲央行的銀行準備金存款利率為-0.2%。如果銀行將向歐洲央行出售債券獲得的資金重新存入歐洲央行，就要支付這0.2%的“罰金”，為了避免這一點，銀行將不得不將這些資金貸出去，或者尋找其他投資途徑——信用評級較低的債券、股票，等等。由于市場對貸款的需求仍然疲軟，歐洲的銀行很可能將量化寬松計劃每月注入的資金中的一大部分投入金融資產。在其他一切條件不變的情況下，我們相信量化寬松這股穩定的資金注入應會抬高資產價格。

盡管歐洲央行擴大的量化寬松計劃目前為止滿足了市場對更多流動性的渴望，但瑞士央行在歐洲央行宣布量化寬松前一周，取消了瑞士法郎兌歐元的匯率上限，讓外匯投機者們措手不及。1月中旬瑞士央行令人意外的匯率脫鉤之舉，引發了外匯市場震蕩，該政策剛宣布后不久，瑞士法郎兌歐元匯率就一度暴漲30%。多家對沖基金和經紀商因此倒閉。

瑞士央行為何最終放棄匯率上限是可以理解的——持續購買外國資產、賣出瑞士法郎的代價太高，這種做法讓瑞士央行資產負債表規模膨脹至瑞士國內生產總值（GDP）的逾80%。然而在當今世界，新的中央銀行業信條是透明化和前瞻性指引，瑞士央行的這一意外舉措實際上損害了其前瞻性指引的信譽。央行信譽的喪失，會讓中央計劃者更難依照自己的意愿操縱市場行為。時間會證明瑞士央行的意外匯率政策是否標志著前瞻性指引失敗的開始。這還提醒我們，在各國競相貨幣貶值的當前環境下，由于匯率操縱并非零成本，系統性的不穩定可能抬頭。

更多的拖延和視而不見？

眾所周知，當自封的激進派當選掌權一個國家時，現狀可能被打破。1月25日，希臘激進左翼聯盟黨（Syriza）斬獲36%的選票和希臘議會300個議席中的149席。次日，在雅典的瓢潑大雨和電閃雷鳴中，激進左翼聯盟黨40歲的領導人亞歷克西斯·齊普拉斯（Alexis Tsipras）宣誓就任希臘新總理。

具有象征意義的信號十分重要。齊普拉斯在就職儀式上未系領帶（無產階級的新潮？），并拒絕了希臘大主教的傳統祝福（反寡頭？）。齊普拉斯總理的第一個官方舉動是拜謁位于雅典郊區卡薩里阿尼的全國抵抗者紀念碑，1944年5月1日，200位希臘共產主義抵抗斗士被德國納粹殺害于此。這是向德國發出的明確信號：希臘現在非常嚴肅地要求債務減免，甚至是二戰賠款。齊普拉斯指出，1953年的《倫敦債務協定》（London Debt Agreement）就是債務減免的先例，該協定將由《凡爾賽條約》（Treaty of Versailles）產生的德國債務削減了50%，并規定西德只有在出現貿易順差的時候才需要償還，償還期限為30年。

然而，希臘唯一的籌碼是威脅退出歐元區，而齊普拉斯已經排除了這種可能性。因此，希臘將很難從“三駕馬車”債權人——歐盟委員會（European Commission）、歐洲央行和國際貨幣基金組織（IMF）——獲得實質性讓步，這三者持有2400億歐元的希臘債務。如果齊普拉斯談判要求對這2400億歐元的債務實行負利率，會不會很有諷刺意味？

希臘激進左翼聯盟黨的煽動和希臘選民對緊縮政策的厭棄，再一次凸顯出，各自特點差異巨大甚至不可調和的國家組成的貨幣聯盟存在結構性失穩。支持歐元的精英們只能將現狀維持到失望的民眾迫使他們進行結構性改革。

上述種種事態發展清楚表明，在金融危機爆發6年多以后，全球宏觀環境仍然不正常。過去的泡沫一個接一個破裂（美國房地產、所謂的大宗商品超級周期、頁巖油及其他高成本石油投資繁榮）。但同時，一個泡沫正在全球貨幣基礎中醞釀，除了直到1月才宣布最新量化寬松計劃的歐洲央行以外，各主要經濟體都早已忙著印鈔，努力創造財富效應、刺激經濟增長。

對于具有長期視野的投資者和政策制定者，一個可怕的問題是：這個貨幣基礎泡沫如何能在未來幾年縮小，同時不引發附帶損害？美聯儲將很快努力開啟政策正常化，逐步提高聯邦基金利率，幾年來由于各種原因和目的，聯邦基金利率一直接近零水平。但即使是這樣的一小步，也可能引起市場的焦慮不安，而在最近通脹預期一直走低的情況下，美聯儲可能最終仍然會作出加息決定。政策正常化之路將漫長而崎嶇。