券商自營戰績表

有可比數據的20家上市券商，2014年自營利潤在營業利潤中占比29%，自營利潤同比增加1.52倍。有11家提高了自營規模，在牛市中為股東多賺盈利。也有包括山西證券在內的9家券商降低自營規模，未能充分享受牛市紅利

東方證券自營規模提升，毛利率提升，自營利潤在營業利潤中占比接近七成，說明公司在牛市中業績彈性大，經紀、投行業務需加強，否則，一旦熊市來臨，公司業績波動會增加

東吳證券自營毛利率過低需警惕。在投資端，獲得同樣的自營收入，東吳證券投入資金量比國元證券多46%。在成本端，同樣的自營成本，西南證券獲得收入比東吳證券多35%

東北證券自營收入低，可能是源于自營投入的成本太低了，既要馬兒跑得好，又不給馬吃草，最終的結果就是自營利潤低

牛市中，券商業績彈性最大，自營是其主要助推力。

《投資者報》通過梳理，剔除掉剛剛合并上市、歷史數據沒有參考意義的申萬宏源以及年報中自營數據披露很不規范的廣發證券，對剩余有可比數據的20家上市券商進行統計發現，2014年，上市券商營業利潤同比增長1.07倍，其中自營利潤增幅1.52倍，在營業利潤占比達到29%，成為推高利潤的主力。

那么，券商自營哪家強？通過自營業績、自營規模、自營利潤三個維度的對比，中信證券都是當之無愧的老大。其他券商也趁著牛市奮勇爭先，2014年，東方證券等公司就及時提高了自營規模，也有錯失機會者，山西證券是因減倉而踏空牛市的典型。

考察券商的自營能力，不僅要看自營收益率，還需考察自營毛利率。東方證券與國信證券自營規模接近，毛利率卻大幅領先國信證券，值得研究。東吳證券毛利率過低，需要警惕。

對比自營業務對公司營業利潤的貢獻率，東方證券排名居首，如果熊市來臨，自營賺錢能力不能保持時，東方證券利潤將大幅波動。相比之下，東北證券自營對營業利潤貢獻率低，不能盡得牛市之妙。

看規模，誰能盡得牛市之妙？

首先比較的是自營規模比例，即券商在股票市場投資占凈資本比例。20家券商中，中信證券是自營規模比例最高的券商；包括東方證券在內的11家券商，自營規模比例都有較大幅度提高；包括光大證券、山西證券在內的9家券商自營規模比例下降（見表1：上市券商自營規模對比）。

中信證券繼續蟬聯自營規模比例冠軍。2013年中信自營規模比例達76.11%，2014年又達到了90.73%，按照凈資本推算，總資金量規模402億元，比自營較少的13家規模合計值還多，可以稱得上是券商自營中的航母。

自營規模比例高，牛市中就能靠自營創造更多的利潤，業績彈性大。雖然中信證券自營利潤基數較大，2014年同比仍舊提高了45%。2014年后半年行情中，中信證券領漲券商板塊，除了是行業龍頭，自營比例高可能也是市場對其偏愛的原因之一。

從上市公司各季報10大流通股股東名單中找中信證券自營的股票，也能佐證其自營規模最大。2014年4個季度中，中信證券在10大流通股股東名單中分別出現19次、22次、30次、54次，持有市值也從年初的31億元增加到106億元，從這個口徑統計，中信證券自營規模也是最大。

管理資金量居首，其自營成本也是最高，2014年達到了35.99億元，占到全部上市券商自營成本的44%。但是，其自營利潤只占行業總量的15%，這可能是由于公司自營部門機構龐大，隨著投資額增加，成本增加速度遠超越貢獻利潤增加速度所致。如果中信證券自營部門不能提高效率，市場逐漸認識到公司得了“大企業病”，將來因牛市而領漲的券商股就未必是中信證券了。

君不見，趁著牛市迎頭趕上大力發展自營的券商并不在少數，東方證券就是典型代表。而相比之下，招商證券則成了牛市減倉的反面案例。

東方證券自營規模比例同比增加了8.91個百分點，投入資金89.39億元。資本遠高于東方證券的招商證券，自營規模比例下降了12.19個百分點，實際自營規模91.56億元，和東方證券接近。

東方證券和招商證券兩家自營規模絕對金額接近，所獲得的利潤卻相差巨大。東方證券獲得自營收入比招商證券多6.56億元，背后原因是2014年的東方證券自營的收益率高過招商證券。

牛市中，券商董事會增加自營部門可投資規模，自營部門努力提高收益率，才是提高公司在牛市中利潤的王道。調低自營規模的公司，現在看來則是失誤。

另一家調降自營規模的典型代表是山西證券，下降了13.9個百分點。查閱該公司2014年年報，其對于自營規模的減少，并沒有做出明確的解釋。

數據顯示，山西證券自營規模比例從66.74%下降了13.87個百分點到52.87%，由于公司凈資本變化不大，在行業內絕大多數公司提高自營資金量時，山西證券自營規模縮減了5.5億元。

在2014年的大牛市中，這樣的減少不太明智。規模縮減后，導致自營部門巧婦難為無米之炊。翻看上市公司10大流通股股東名單，山西證券持有的一些股票，持有期間漲幅也不高，例如， 2014年上半年持有的菲達環保，持有期間股價下跌13.84%。從一季度末一直持有到年底的廈門信達，持有期間股價上漲4.64%，而同期上證指數漲幅都在50%以上。

2014年，上市券商自營利潤增幅1.5倍，山西證券增幅只有90%，計算全年業績，自營部門貢獻的比例從52%下降了10個百分點到42%。在2014年后半年行情中，山西證券在眾多券商股中漲幅落后，想必是市場對其自營這一彈性較大業務的把握能力信心不足，認為公司業績難以在牛市中跑贏同行平均水平。

看毛利，誰能少花錢多辦事？

考察券商自營哪家強，不僅看投資收益率，更要看投入產出比。同樣是通過自營為公司賺1000萬，投入500萬者肯定比投入800萬者性價比高。這樣的指標，專業的叫法是自營毛利率，即自營利潤與自營收入的比值。全部上市券商，自營毛利率是78%，簡單地理解，就是券商每100元自營收入中，有78元是利潤。比較來看，東方證券等毛利率較高，東吳證券墊底（見表2：上市券商自營毛利率對比）。

東方證券自營毛利率89.25%，國信證券只有73.73%，兩家券商自營收入幾乎接近，東方證券22.65億元，國信證券22.44億元。但獲得這些收入，東方證券所支付的成本是2.44億元，國信證券卻花費5.89億元，國信證券比東方證券的成本高出一倍有余。從投入產出比來看，東方證券顯然高過國信證券。

并且，按照管理資金規模，東方證券2014年自營規模是89億元，國信證券是76億元。東方證券管理資金量大，付出成本卻低。要么是東方證券薪酬比較低，要么是國信證券薪酬比較高，總之，收入相近的兩家公司成本相差如此之大，值得研究。

東吳證券自營毛利率倒數第三，給公司拉響了警鐘。其2014年自營收入7.66億元，自營成本高達2.23億元。與其成本接近的是西南證券，自營成本2.14億元，數據顯示，西南證券自營收入高達10.32億元，比東吳證券收入高35%。

東吳證券不但毛利率墊底，自營收益率也遜于相近體量的同行。國元證券自營收入與其接近，為7.06億元，但自營規模只有29.18億元，東吳證券獲得同等收入，投入資金量為42.48億元，比國元證券多46%。

即使是和過往業績對比，東吳證券2014年自營收入只增加1.14倍，成本卻增加了2.09倍，投入產出增幅不同步，使得最后自營利潤增幅低于收入增幅。如果說東吳證券在2014年為自營做了較大的硬件升級改造，也應該多年攤銷，不應在一年之內消化。如果是東吳證券自營人工成本高，就要向同行兄弟公司取經學習了：人家是怎樣少花錢多辦事的，辦的事還收益高。

看發展戰略，自營地位哪家高？

券商營業利潤主要來自自營、投行、經紀業務，其中，自營最容易隨著牛市水漲船高，因此，牛市中自營利潤占營業利潤比例越高越好。自營利潤占營業利潤比例最高的券商是東方證券，高達69.95%，而東北證券、光大證券等，貢獻率都低于20%（見表3：券商自營對營業利潤貢獻）。

2014年，東方證券自營比例提高了8.91個百分點，自營收入提高了87%，而成本只增加了36%，自營利潤增幅達到95%，在自營利潤占營業利潤比例略有下降后仍舊高達69.95%。

也正是基于牛市預期及自營對于公司業績的保障，2015年初至5月25日，東方證券股價位列同期券商漲幅前三名，足見市場對于其自營的看好。擺在東方證券面前的問題不是加強自營業務，而是經紀、投行業務需要加強，避免市場牛熊轉換沖擊自營利潤，從而降低公司業績波動。

在發展自營業務方面，東北證券則是另外一種典型，其自營貌似有邊緣化的傾向。公司2014年自營規模25.34億元，人員只有16人，同樣是25億元自營規模的興業證券，自營人員為19人，自營規模只及東北證券一半的國金證券，人員數量達到了24人。

同樣都是25億元左右的自營規模投入，興業證券自營利潤7.95億元，東北證券只有2.48億元。如此大的差距，是由于自營收入低使然，東北證券自營收入比興業證券少了10.72億元。

東北證券自營收入低，可能也是源于自營投入的成本太低了，低到是全部上市券商最省錢的公司，只有0.23億元，而興業證券高達5.48億元，最后的利潤是后者比前者多了5.47億元。某些券商自營規模只有東北證券一半，成本也數倍于公司。

既要馬兒跑得好，又不給馬吃草，最終的結果就是自營利潤低，自營占比相對于前一年下降了8個百分點，只有17.98%，2015年以來，東北證券股價漲幅位列券商股倒數，自營疲軟可能是原因之一。