MSCI為何婉拒A股

雖然在富時集團（FTSC）不久前接納中國A股進入它的兩個新興市場指數后，人們一度也對摩根斯坦利國際資本公司（MSCI）在今年6月的會議上通過接納中國A股進入其指數感到樂觀，但結果卻令人失望。在6月10日公布的相關文件中，提到“在市場準入等一系列重要問題解決后”，將會把中國A股納入其全球基準指數中。這一委婉的表述，卻反映出冷酷的現實一一暫不接納中國A股進入MSCI指數。

這并非MSCI第一次這樣做。去年同期，它也發表了一個類似的文件，表示由于某些方面的原因，MSCI還不方便接納中國A股。那么，到底是什么問題阻礙了MSCI接納中國A股呢？

額度限制

第一個問題是額度，目前的中國資本市場還沒有完全對外開放，無論是外資進入還是內資出去，都有相應的額度管理。具體來說，現在外資進入中國A股市場，理論上只有QFII、RQFII及滬港通這三個通道，而且這三個通道都有額度限制。譬如，按照中國加入WTO時的承諾，現在給予QFII的額度是800億美元。再譬如說，根據內地與香港證券監管部門達成的協議，滬港通的額度是每年3，ooo億元人民幣。而RQFII則一直沒有宣布過具體額度，已經公布的獲批額度僅幾千億元人民幣。

MSCI作為全球最有影響力的指數發布者，通過跟蹤其指數進行證券投資的資金估計有17，OOO億美元，模擬計算得出的中國A股權重約為5%。這相當于說，如果跟蹤MSCI指數的資金均采用被動操作，據此進入中國A股的話，理論上會有超過相當于5，ooo億元人民幣的外資入市，遠遠大于現在獲批的QFII及滬港通額度。因此這會有一個即便是MSCI接納中國A股，但也會因為額度限制而無法有效實施的問題。很明顯，這個問題現在還無法解決。其實，在富時集團決定將中國A股納入其FTSC指數后，就產生了這個問題。所以它現在只是將A股放置在臨時指數中，并且有半年的寬限期，這實際上是一種“拖”的做法，以此來避免與現行制度的沖突。MSCI表示，希望中國A股的投資額度分配能夠做到透明化、程序化及可預測化。這就涉及到中國的外匯管制問題，在可預見的將來，要真正做到這幾點還很有難度。

其實，去年MSCI拒絕接納中國A股的一個重要的理由就是：中國證券市場對外資的進入實行額度管制，而一年過去了’除了增加了滬港通這一通道之外，這方面并沒有其它實質性的進步，就連一度被視為有望實現內外資在出入境方面有所突破的上海自貿區金融改革，也無大的進展。如此看來，源自額度方面的障礙的確很現實。當然，人民幣在資本項目下實現自由兌換是大趨勢，其國際化進程也不可逆轉，因此從長遠來看，額度問題一定會得到解決，但現在還很難說出具體的時間表。

流動性問題

除了額度問題外，這次MSCI還提出了流動性問題。在外資看來，股票在當天買入后不能當天賣出簡直不可思議，因此要求實現“T+O”的交易模式，但中國境內的資本市場自2004年12月以來，就一直實行T+l的交易模式，這就產生了差異。

問題還在于，盡管這幾年中國境內呼吁股票交易恢復實行T+O的聲音也不小，但在管理層看來，現在市場的活躍度已經非常高，股市日交易量遠遠超過了成熟市場的水平，流動性有充分保證，因此實現T+O的必要性并不大。

而在央行看來，由于T+O改變了股票與資金同時交收的慣例，存在事實上的信用交易問題，萬一出現交收失敗，會帶來較大風險。在這種情況下，恢復T+O就面臨不少實際阻力。

當然，客觀而言，外資也不是沒有在T+l的環境下進行過操作，最早的QFII入市已經超過十年，其投資績效尚可，并沒有出現因為流動性問題而影響交易的事件。但問題在于，當外資全然以它們的標準來要求中國A股時，矛盾就由此產生。這方面的問題該如何解決，現在還很難說。有時候，一個看似不那么重要的問題，卻給整個事情造成了重大的、甚至是難以逆轉的后果，這樣的案例在資本市場上也不算少。

稅收及其它

此外，MSCI還提出在滬港通額度管理上能否給跟蹤MSCI的資金以與其規模相適應的配額，以及中國A股的稅收等問題，就滬港通配額而言，現在實際上實行的是基于日期的總量控制，大半年下來很少出現額度不足的現象。但如果跟蹤MSCI的資金進來，情況就很難說了，這里存在大量的協調問題。

至于中國A股的稅收收取，實際上多少還有點隨意性，缺少嚴格的法律規范，人為色彩較重，這就難以給投資者帶來穩定的預期。對于外資來說，“稅收法定”是基本前提，因此顯然無法接受包括印花稅在內的稅率隨意調整的狀況出現。應該說，中國A股投資者的稅負并不算高，但因為缺乏透明度，加上相關的不確定性又高，因此也就成為了外資在評估中國A股市場時的一個不利因素，MSCI也就把它作為“暫不”接納這個A股的一個理由。

誠然，MSCI拒絕中國A股，對中國的市場來說，并沒有太大的實質性影響，也不至于導致A股的估值下跌。但是，分析MSCI的那些拒絕理由，可以看出中國A股市場的確存在一些不夠規范，或者與國際標準有著較大距離的問題。

如果這些問題得不到解決，長期來看會影響到中國A股的發展與成熟。中國A股不需要唯老外馬首是瞻，但反思MSCI對它的拒絕，找到市場所存在的問題并且加以改進，還是非常必要的。