“救火員”ABS？

隨著新一輪償債高峰期的到來(lái)，地方政府在收入增速放緩和剛性支出增加的壓力下，會(huì)如何償還地方債務(wù)？

在當(dāng)前銀行貸款等原有政府政府投融資模式漸趨枯竭，被認(rèn)為包羅萬(wàn)象的資產(chǎn)證券化給地方政府解決地方債能帶來(lái)多大想象空間？

地方政府是否能通過(guò)運(yùn)用資產(chǎn)證券化進(jìn)行項(xiàng)目融資而緩解債務(wù)壓力；又或許“沒(méi)錢”的地方政府即使暫時(shí)舒緩了現(xiàn)金流壓力，但仍需要發(fā)揮充分的想象力和創(chuàng)造力才能避免一場(chǎng)由衰退而引起的財(cái)政壓力？

基于以上，本文將對(duì)資產(chǎn)證券化在地方政府融資中的應(yīng)用作出探討。

ABS可以化債嗎？

資產(chǎn)證券化（ABS）在中國(guó)的發(fā)展道路可謂是一波三折。2005年，中國(guó)開(kāi)始進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)，后不斷擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)創(chuàng)新有所加速。但是隨之而來(lái)的美國(guó)次貸危機(jī)所反映出的資產(chǎn)證券化過(guò)度的惡果也使得中國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)有所停頓。

隨著2012年中國(guó)政府對(duì)資產(chǎn)證券化的態(tài)度重新轉(zhuǎn)為積極，銀行利差收窄以及銀行間市場(chǎng)利率走低等原因，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)尤其是進(jìn)入2014年后得到了相對(duì)快速的發(fā)展。據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2014年中國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)行的資產(chǎn)支持證券總規(guī)模達(dá)到3310億元，同比增長(zhǎng)10.83倍。

資產(chǎn)證券化的主要功能是提高流動(dòng)性、分散風(fēng)險(xiǎn)，讓沉淀的或者說(shuō)長(zhǎng)期占據(jù)的資金重新周轉(zhuǎn)起來(lái)。銀行把有抵押的長(zhǎng)期貸款證券化，一方面幫助銀行盤活信貸存量，一方面增加銀行新的資金來(lái)源。而現(xiàn)在，資產(chǎn)證券化已經(jīng)擴(kuò)大到其他領(lǐng)域，比如地方政府也可以使用資產(chǎn)證券化來(lái)化解地方債危機(jī)。

最初，在地方政府融資渠道逐漸收窄，作為一種可能的直接融資方式，地方政府通過(guò)資產(chǎn)證券化這一手段來(lái)達(dá)到有效解決債務(wù)困局的目的是最令人關(guān)注的。一位分析人士表示“由于法規(guī)的限制，地方政府也很難進(jìn)行資產(chǎn)證券化”，地方政府對(duì)資產(chǎn)證券化態(tài)度積極，但是在實(shí)際的業(yè)務(wù)操作中沒(méi)有好的適合的資產(chǎn)，因?yàn)閮?yōu)質(zhì)資產(chǎn)很多原來(lái)都被質(zhì)押用于向銀行貸款。而對(duì)于最好進(jìn)行證券化的資產(chǎn)是融資平臺(tái)針對(duì)地方政府的應(yīng)收賬款。

由于資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量直接決定了未來(lái)資產(chǎn)化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，而個(gè)別地方政府存在潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)，比如會(huì)出現(xiàn)不愿使用或沒(méi)有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)，但為了降低融資成本會(huì)把劣質(zhì)資產(chǎn)過(guò)度粉飾成基礎(chǔ)資產(chǎn)等行為，所以在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，管理層選擇了謹(jǐn)慎態(tài)度。

在2015年1月22日正式出爐的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引（正式稿）》（以下簡(jiǎn)稱“正式稿”）中，明確規(guī)定了不適宜采用資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)形勢(shì)、或者不符合資產(chǎn)證券化監(jiān)管要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)。其中“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)”被列入了負(fù)面清單，即政府債務(wù)不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，這也就意味著地方債“無(wú)緣”于資產(chǎn)證券化操作。

然而，正式稿也并非完全否定了資產(chǎn)證券化在地方政府融資中的應(yīng)用可能，它還規(guī)定“在政府與社會(huì)資本合作模式（PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外”，這意味著PPP 有望成為未來(lái)資產(chǎn)證券化的儲(chǔ)備基礎(chǔ)項(xiàng)目來(lái)源的熱點(diǎn)。

PPP模式風(fēng)起

現(xiàn)今已成為熱詞的PPP模式，其疾行的趨勢(shì)是不可忽視的。在國(guó)務(wù)院發(fā)布43號(hào)文的政策背景之下，財(cái)政部成立PPP工作領(lǐng)導(dǎo)小組，并通過(guò)成立PPP中心實(shí)現(xiàn)和各地政府部門的對(duì)接。目前，多省市已經(jīng)下發(fā)PPP合作指導(dǎo)意見(jiàn)，央行也在就新的《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》公開(kāi)征求意見(jiàn)，這些都說(shuō)明PPP模式的推廣工作和立法準(zhǔn)備進(jìn)入了新的階段。

3月5日全國(guó)人大開(kāi)幕式上，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)所作的政府工作報(bào)告中明確提出要積極推廣政府和社會(huì)資本合作模式。3月6日，財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉在回答記者關(guān)于地方債務(wù)危機(jī)時(shí)提出必須“開(kāi)前門、堵后門，同時(shí)還要防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的解決思路時(shí)也表示，對(duì)于有一定收益的項(xiàng)目或者可以改造成有比較穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目，以及帶有公益性質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，通過(guò)注入財(cái)政補(bǔ)貼，主要通過(guò)PPP模式轉(zhuǎn)化為普通企業(yè)債。之前，31份地方政府工作報(bào)告中有25份提及PPP模式。

新預(yù)算法下，PPP或?qū)⑹艿截?cái)政的跨年度平衡和政府職能轉(zhuǎn)變的倒逼，規(guī)模和領(lǐng)域的擴(kuò)張需求在2015年將陸續(xù)釋放。根據(jù)中信證券推算，如果2015基建對(duì)沖地產(chǎn)的故事仍將持續(xù)，以2015年基建投資13.5萬(wàn)億計(jì)算，地方政府需要承擔(dān)3.1萬(wàn)億，地方政府的發(fā)債規(guī)模達(dá)到1萬(wàn)億，而原有平臺(tái)的續(xù)接項(xiàng)目不會(huì)完全停止，可能仍有5000億左右規(guī)模，因此認(rèn)為會(huì)有1.6萬(wàn)億的地方融資缺口，而這部分資金來(lái)源可能將主要通過(guò)PPP模式解決。

但是PPP模式在推廣應(yīng)用的過(guò)程中存在的一些潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，例如目前很多地方的項(xiàng)目都是披著PPP的外衣而未行PPP之實(shí)。一位業(yè)內(nèi)資深人士就不無(wú)憂慮地表示，他接觸的號(hào)稱是PPP模式的案例中，很多都不是真正意義上的PPP模式?！癙PP模式的誕生過(guò)程就像是政府資本和社會(huì)資本的聯(lián)姻，一個(gè)完整的PPP模式需要的是從建設(shè)、移交、運(yùn)營(yíng)的完整周期，當(dāng)然那些半路離婚的就不能算作是PPP了?！?/p>

在上述這位資深人士看來(lái)，那些收益穩(wěn)定的項(xiàng)目以及公益性的基建項(xiàng)目想要通過(guò)PPP模式轉(zhuǎn)化為企業(yè)債，最好的甚至說(shuō)是唯一的路徑選擇就是進(jìn)行項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)與資本市場(chǎng)的完美對(duì)接。

ABS與PPP如何“聯(lián)姻”

從理論上看，隨著城投債逐漸退出歷史舞臺(tái)，因有助于緩解地方政府融資壓力和城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型，PPP被當(dāng)作融資工具得到政策支持而大力推進(jìn)，一些合作模式比如在交通基礎(chǔ)建設(shè)和公用事業(yè)等具有一定盈利性項(xiàng)目上的合作，一直在討論和研究中，但現(xiàn)實(shí)并非與理論完全吻合。

一方面，由于PPP項(xiàng)目的投資、運(yùn)營(yíng)及回報(bào)周期偏長(zhǎng)（通常20年到30年），收益也相對(duì)低，如何化解社會(huì)資本進(jìn)入PPP模式的流動(dòng)性及期限障礙正成為阻礙PPP模式推廣的一大難題。另一方面，地方政府可能對(duì)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)效率和風(fēng)險(xiǎn)控制等缺乏足夠重視，對(duì)于項(xiàng)目的融資規(guī)模的追求使得項(xiàng)目質(zhì)量和企業(yè)的合理收益難以得到保障，可能會(huì)盡可能向私人部門轉(zhuǎn)嫁債務(wù)負(fù)擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新對(duì)記者表示，PPP是政府和市場(chǎng)的博弈，在沒(méi)有完善的法律制度前，由于地方政府是強(qiáng)勢(shì)的，私人資本不敢輕易進(jìn)入，“而且如何設(shè)計(jì)招標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)和流程也尚需給予恰當(dāng)激勵(lì)”，短期之內(nèi)很難看到PPP會(huì)如預(yù)期般順暢開(kāi)展。

潛在大量資金需求遭遇到融資支持渠道受阻的現(xiàn)實(shí)障礙，怎么辦？除了提供股權(quán)、債權(quán)等多種傳統(tǒng)融資模式外，一個(gè)創(chuàng)新選項(xiàng)或許可以有效，即發(fā)展資產(chǎn)證券化等與項(xiàng)目實(shí)施主體相隔離的融資方式，進(jìn)一步吸引社會(huì)資本參與投資運(yùn)營(yíng)PPP項(xiàng)目。

PPP 模式下包括資產(chǎn)收益類資產(chǎn)以及債權(quán)類資產(chǎn)，均可以產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)可靠的收入現(xiàn)金流而做成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。民生銀行首席研究員溫彬?qū)τ浾弑硎荆绻ㄟ^(guò)銀行融資等方式可能會(huì)形成資產(chǎn)和負(fù)債期限錯(cuò)配的問(wèn)題，所以允許PPP項(xiàng)目下的資產(chǎn)證券化可以提高項(xiàng)目資產(chǎn)的流動(dòng)性，降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，也可以提高吸引民間資本參與PPP的積極性。中信建投研報(bào)也曾提到，雖然資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性較差、私募發(fā)行定位影響資產(chǎn)證券化的發(fā)展，但由于PPP具有明確特許經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流及必要的政府補(bǔ)貼，這類項(xiàng)目適合做成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。而且隨著PPP模式的發(fā)展，資產(chǎn)證券化也會(huì)隨之監(jiān)管創(chuàng)新，這都會(huì)有利于各類資管產(chǎn)品增持資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

“PPP與資產(chǎn)證券化可以配合，通過(guò)PPP能夠形成未來(lái)有穩(wěn)定收入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，證券化能夠?qū)⑼顿Y于PPP項(xiàng)目的資金通過(guò)資本市場(chǎng)迅速回籠，使得企業(yè)能夠進(jìn)行下一個(gè)PPP項(xiàng)目，之間并沒(méi)有任何障礙?！鼻拔姆治鋈耸糠Q，然而PPP目前剛推出，并沒(méi)有形成一定規(guī)模的可用于證券化的資產(chǎn)，由于市場(chǎng)發(fā)展不成熟，需要時(shí)間。

然而，通過(guò)資產(chǎn)證券化和PPP模式的結(jié)合，讓風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的資金在資本市場(chǎng)上完成對(duì)接也存在不少問(wèn)題，比如標(biāo)的資產(chǎn)不好找、收費(fèi)權(quán)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)如何確定、該類權(quán)益能否成為質(zhì)押標(biāo)、法律層面是否仍存在爭(zhēng)議、介入的投資方是否具有完全自主的定價(jià)權(quán)等，都是現(xiàn)實(shí)障礙。董登新對(duì)此提醒道，PPP與證券化結(jié)合過(guò)程要注意三個(gè)問(wèn)題，一是基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)界定是否明確因?yàn)樗绊懼Y產(chǎn)的流動(dòng)性；二是要對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量評(píng)估把好關(guān)，防止有問(wèn)題的標(biāo)的資產(chǎn)通過(guò)證券化的方式被打包甩出去，進(jìn)而把風(fēng)險(xiǎn)也傳播出去；三是在保證項(xiàng)目收益率的情況下，要適當(dāng)控制杠桿。

整體來(lái)看，中國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展還面臨著許多困難，包括產(chǎn)品定價(jià)問(wèn)題、收益率缺乏吸引力、缺乏統(tǒng)一法律框架以及二級(jí)市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性等潛在風(fēng)險(xiǎn)，相比銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行主體，資產(chǎn)證券化在地方政府發(fā)展的難度將更大?！耙?yàn)橛^念的不同和專業(yè)人才的稀缺性，博弈中的地方政府更多地會(huì)是不放心，而且成本也比較大?！倍切卤硎?，目前地方政府還沒(méi)有一種整體上的平衡預(yù)算，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的渠道和管理也沒(méi)有，地方政府需要根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性對(duì)稱的原則管理風(fēng)險(xiǎn)。他還稱，未來(lái)可以給特殊目的債一種發(fā)行資格，達(dá)成財(cái)權(quán)和事權(quán)的統(tǒng)一，形成一種新的管理嘗試，“而且，作為地方政府擔(dān)保的長(zhǎng)期債，如果未來(lái)可以產(chǎn)生長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，那么作為資產(chǎn)證券化的標(biāo)的也是可行的?！?/p>

在地方政府形成一個(gè)在資產(chǎn)管理下全新的舉債機(jī)制之前，PPP項(xiàng)目的推廣不會(huì)一蹴而就，開(kāi)展資產(chǎn)證券化也確實(shí)有些操之過(guò)急。上述分析人士表示，地方政府在現(xiàn)有格局下的資產(chǎn)證券化沒(méi)有發(fā)展空間，未來(lái)發(fā)展需看PPP的推進(jìn)情況。