滬港通開閘的意義在于長(zhǎng)遠(yuǎn)

近期，香港人蘇旺和他的內(nèi)地合作伙伴韋飛正在密集拜訪各類證券專業(yè)人士，為他們即將推出的滬港通APP做準(zhǔn)備。從游戲產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型證券業(yè)，跨度很大。去年11月17日滬港通正式開閘，蘇旺從中嗅到了商機(jī)。很多內(nèi)地投資者對(duì)港股不了解，他希望自己的APP能起到指導(dǎo)作用。蘇旺背后還有強(qiáng)大的港股技術(shù)分析團(tuán)隊(duì)，他對(duì)此信心滿滿。很多專業(yè)人士認(rèn)為，作為國(guó)內(nèi)股市和國(guó)際證券市場(chǎng)打通的關(guān)鍵一步，滬港通啟動(dòng)對(duì)內(nèi)地股市可能產(chǎn)生的深遠(yuǎn)意義如何評(píng)估都不為過(guò)。

熱度不如預(yù)期

11月17日，滬港通正式鳴鑼啟動(dòng)。從這一天開始，中國(guó)兩個(gè)不同文化、不同法制環(huán)境中的股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了互聯(lián)互通。從滬港通的批準(zhǔn)試點(diǎn)到最終啟動(dòng)，歷時(shí)不到半年，和中途夭折的“港股直通車”相比，本次滬港通可謂神速和高效，也可見推行的迫切。但滬港通開啟幾周以來(lái)，投資大軍南來(lái)北往、聲勢(shì)浩蕩的場(chǎng)面，似乎并未出現(xiàn)。這引來(lái)了不少質(zhì)疑和批評(píng)聲音。

讓市場(chǎng)失望的是，這個(gè)被寄予厚望的連通機(jī)制的交易活躍程度遠(yuǎn)未達(dá)到預(yù)期。從滬港通開啟前三日滬港兩市額度使用情況來(lái)看： 滬股通日交易額度為130 億元，開通首日額度提前一小時(shí)全部用完，第二日和第三日日額度分別使用了48.5億元和26.1億元，各剩余81.5億元和103.9億元。而港股通的額度使用情況則更差，105億元的日額度，在前三個(gè)交易日分別使用了17.7億元、8億元和2.5億元，剩余額度分別為87.3億元、97億元和102.5億元。因此市場(chǎng)開始有批評(píng)的聲音出現(xiàn)，指責(zé)滬港通是一個(gè)失敗的交易連通機(jī)制。

香港交易所集團(tuán)行政總裁李小加11月23日刊文認(rèn)為：滬港通是一座天天開放的“大橋”，而不是一場(chǎng)“音樂(lè)會(huì)”，無(wú)法用一周或者一個(gè)月的上座率來(lái)衡量它的成敗。相反，它的價(jià)值可能需要兩三年或者更長(zhǎng)的時(shí)間才能得到驗(yàn)證。

對(duì)于港股通的冷清開場(chǎng)，李小加坦言并不奇怪。他認(rèn)為原因是多方面的，主要是滬港通的稅收政策公布不久，很多大型投資機(jī)構(gòu)還沒(méi)有來(lái)得及做好準(zhǔn)備，也有一些長(zhǎng)線基金因?yàn)椴涣?xí)慣現(xiàn)在的“前端監(jiān)控”機(jī)制。此外，內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者還未來(lái)得及進(jìn)場(chǎng)，包括公募基金、保險(xiǎn)公司在內(nèi)的很多大型內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者還在等待監(jiān)管機(jī)構(gòu)公布相關(guān)的投資指引。李小加提出，50萬(wàn)人民幣資產(chǎn)的門檻也是個(gè)因素，在今天的A股市場(chǎng)，持有50萬(wàn)以下資產(chǎn)的投資者占大多數(shù)。

“總的來(lái)看，國(guó)際投資者會(huì)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)做好一系列準(zhǔn)備，分期分批逐步參加滬股通。而對(duì)于內(nèi)地投資者來(lái)說(shuō)，香港是一個(gè)陌生的市場(chǎng)，他們熟悉香港市場(chǎng)和滬港通的規(guī)則都需要時(shí)間。”李小加說(shuō)。

申銀萬(wàn)國(guó)（香港）有限公司副總經(jīng)理白又戈表示，滬港通從一開始就不是作為一種救市的措施推出的，而是國(guó)家整體戰(zhàn)略的一個(gè)重要組成部分，所以，不應(yīng)過(guò)分關(guān)注短期的交易量多寡。

針對(duì)港股通額度使用不完的現(xiàn)象，有證券資深從業(yè)者認(rèn)為，這并非是因?yàn)橥鈬?guó)投資者沒(méi)有意向進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，而是出于他們對(duì)技術(shù)及合規(guī)方面的考慮。在推出滬港通的過(guò)程中，兩地政府一個(gè)最大的失誤就是從宣布滬港通推出時(shí)間至滬港通正式推出，只留給投資者一周的時(shí)間去研究相關(guān)的政策制度及法律文件，因?yàn)樵谡轿募瞥鲋八械南嚓P(guān)政策都沒(méi)有得到最終落實(shí)，有關(guān)滬港通交易的稅收問(wèn)題，甚至是在滬港通正式推出前的最后一個(gè)交易日才得以公布。那些已經(jīng)做好準(zhǔn)備的境外投資者自然在滬港通開通首日便會(huì)參與進(jìn)來(lái)，而對(duì)于那些沒(méi)有做好準(zhǔn)備的投資者，在區(qū)區(qū)幾日之內(nèi)也不會(huì)有太大的動(dòng)作。

突破跨境資本管制的藩籬

滬港通最直接的意義其實(shí)是突破了跨境資本管制的藩籬。按照我國(guó)資本管制的相關(guān)規(guī)定，在滬港通開通之前，國(guó)外投資者如果希望投資A股市場(chǎng)，只能通過(guò)QFII和RQFII（人民幣合格境外投資者）投資。QFII和RQFII的“限制”主要體現(xiàn)在，僅限選定的機(jī)構(gòu)投資者投資A股，而滬港通對(duì)符合條件的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者開放。在內(nèi)地個(gè)人和企業(yè)的對(duì)外投資方面，投資者目前要進(jìn)行海外投資，只能通過(guò)QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）的方式進(jìn)行，而滬港通則提供了內(nèi)地投資者直接投資港股的機(jī)會(huì)。

近年來(lái)，隨著內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和企業(yè)在港股不斷上市，港股的總市值在全球一直穩(wěn)定在前三位置。而在IPO方面，港股甚至長(zhǎng)期獨(dú)占鰲頭。但隨著內(nèi)地經(jīng)濟(jì)放緩和主要國(guó)企的上市完畢，港交所的“活水”開始逐漸“干涸”。特別是阿里巴巴近期“棄港赴美”，更是對(duì)香港市場(chǎng)產(chǎn)生了不小的信心沖擊。有業(yè)內(nèi)人士稱，中央推動(dòng)滬港通的啟動(dòng)，必然有刺激港股信心的作用。

另有樂(lè)觀派認(rèn)為，“互聯(lián)互通”的真正目的可能在于經(jīng)驗(yàn)的交互借鑒，特別是以港股的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)來(lái)推動(dòng)A股的制度建設(shè)。滬港市場(chǎng)聯(lián)通后，境內(nèi)外的投資者將同時(shí)能夠參與A股和港股這兩個(gè)過(guò)去完全獨(dú)立的市場(chǎng)。那么，投資者的訴求必將促使兩個(gè)市場(chǎng)在監(jiān)管制度、交易機(jī)制、產(chǎn)品創(chuàng)新等各個(gè)方面相互借鑒。

對(duì)比A股，香港市場(chǎng)產(chǎn)品體系完整，除股票外，還有結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、衍生權(quán)證、牛熊證、股票掛鉤票據(jù)、期貨及期權(quán)等。而目前，A股市場(chǎng)主要是股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，衍生品只有滬深300股指期貨，其他種類缺乏。當(dāng)兩個(gè)市場(chǎng)聯(lián)通后，差異將有助于加快內(nèi)地市場(chǎng)的改革創(chuàng)新。

此前，困擾境外投資者的主要因素有兩個(gè)，一是稅收問(wèn)題，目前已得到解決；二是清算問(wèn)題。關(guān)于滬港通的清算，由于港股市場(chǎng)券商和股票托管方是相互獨(dú)立的，滬港通相關(guān)政策要求投資者在賣出股票的前一交易日將股票轉(zhuǎn)入券商戶口做交易前檢查，這對(duì)外國(guó)投資者來(lái)講一時(shí)之間恐怕難以接受。因此，對(duì)中國(guó)政府來(lái)說(shuō)，優(yōu)化滬港通交易規(guī)則，使之逐漸與國(guó)際市場(chǎng)接軌是下一步的主要任務(wù)。但總體上講，即使到最后T+1的清算問(wèn)題沒(méi)有得到解決，投資于中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的資金規(guī)模也會(huì)逐漸上升。一些外資投行對(duì)滬港通的反應(yīng)相當(dāng)踴躍，相關(guān)的投資者教育也在不斷進(jìn)行，針對(duì)法律法規(guī)的限制，相信隨著時(shí)間的推移總會(huì)找到合適的解決方法。

倒逼內(nèi)地股市改革

滬港通的價(jià)值并不局限在讓A股得以對(duì)接資本市場(chǎng)的“國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)”。一直以來(lái)，金融改革是中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革中最艱難的板塊。而改革之所以成功，很大程度在于改革者能夠在合適的時(shí)候，通過(guò)和國(guó)際的接軌來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)部改革的倒逼。在早先開放的間接融資領(lǐng)域，這種情況尤為明顯。

目前，中國(guó)在間接融資領(lǐng)域的開放程度高于資本市場(chǎng)等直接融資領(lǐng)域。隨著中國(guó)允許外資銀行在中國(guó)成立外資獨(dú)立法人銀行和人民幣業(yè)務(wù)的全面放開，外資銀行和內(nèi)資銀行相比，基本上擁有了“國(guó)民待遇”，絕大多數(shù)內(nèi)資銀行可以經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)，外資銀行都可以一視同仁地經(jīng)營(yíng)。這種倒逼機(jī)制在為外資銀行“讓路”的時(shí)候，也對(duì)內(nèi)資銀行的股份制改造和經(jīng)營(yíng)改革起到了很大的推動(dòng)作用。

但在資本市場(chǎng)，目前還缺乏這樣的倒逼機(jī)制。以QFII為例，由于有額度限制，不少外資基金很難在A股形成足夠的話語(yǔ)權(quán)，更無(wú)法成為一種倒逼力量。更有QFII的資金被委托給內(nèi)資基金公司予以管理，全然忽略了當(dāng)初引入QFII的政策初衷。

對(duì)于滬港通而言，由于香港投資者可以通過(guò)相關(guān)法定程序和操作步驟實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)地股票的投資，那么這種外部力量的加入，無(wú)疑會(huì)給監(jiān)管者形成巨大的壓力。舉例而言，目前內(nèi)地多對(duì)投資者提起的證券訴訟采取監(jiān)管部門不查處，則“不予立案”原則，而香港投資者如果在A股市場(chǎng)遭受利益損害，則會(huì)形成新的投資者、違法者和監(jiān)管部門的“三方博弈”，這必將有利于A股“依法治市”的建設(shè)。

香港市場(chǎng)較為科學(xué)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也會(huì)潛移默化地影響到內(nèi)地股市。以市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)為例，A股仍是散戶主導(dǎo)的市場(chǎng)。2013年，A股總成交金額中機(jī)構(gòu)投資者占比不足20%。相比之下，2013年，港交所現(xiàn)貨成交金額中各類機(jī)構(gòu)投資者占比達(dá)80%。換言之，如果香港的機(jī)構(gòu)投資者參與對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)的投資，那么將一定程度改變A股長(zhǎng)期的“散戶炒作”式投資習(xí)慣。

即便就散戶而言，A股和港股也存在著不小差異。按照一組統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，A股散戶平均持股約為40天，而港股散戶則約為240天。可以看出，內(nèi)地散戶短線炒賣的傾向遠(yuǎn)超過(guò)香港股民。因此有分析認(rèn)為，滬港通的推出，不但將大幅度提高海外投資者投資內(nèi)地資本市場(chǎng)的力度，擴(kuò)大滬市的機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模，同時(shí)也會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)投資理念向“更成熟和理性的方向發(fā)展”。

額度為3，000億元人民幣的“滬股通”和額度為2，500億的“港股通”，無(wú)論怎么試點(diǎn)，暫時(shí)都無(wú)法改變總市值27萬(wàn)億人民幣A股的“根本性問(wèn)題”。A股這段時(shí)間的提振，除了一次迷你式的資本開放改革之外，還必須有更基礎(chǔ)性的制度性變革。

大家仍舊對(duì)滬港通抱有樂(lè)觀的預(yù)期。因?yàn)閺拈L(zhǎng)期來(lái)看，它會(huì)給內(nèi)地股市的規(guī)范化、股民的成熟提供一個(gè)極其難得的良機(jī)。在滬港通市場(chǎng)一體化面前，資本的相對(duì)自由流動(dòng)必然帶來(lái)股市游戲規(guī)則的逐漸合攏，國(guó)內(nèi)股民也會(huì)借此慢慢學(xué)會(huì)規(guī)范股市中的游戲規(guī)則。未來(lái)幾年滬深股市的牛市行情，將會(huì)推動(dòng)內(nèi)地股市成為國(guó)際性股市，而滬港通會(huì)有望讓中國(guó)股市和國(guó)際資本市場(chǎng)無(wú)縫對(duì)接。

分析人士稱，短期內(nèi)滬港通更多還只是象征性的意義，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，必將促進(jìn)中國(guó)股市的規(guī)范化進(jìn)程，也必將深化各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)改革和完善相關(guān)制度建設(shè)。滬港通所帶來(lái)的金融系統(tǒng)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的改革，才是真正長(zhǎng)期的利好。在未來(lái)的幾年里，中國(guó)監(jiān)管部門在完善監(jiān)管和法規(guī)方面要加快腳步，腳步越快，滬港通的長(zhǎng)期利好才能越快出現(xiàn)。

對(duì)兩地市場(chǎng)意義深遠(yuǎn)

2003年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特·恩格爾最近在上海表示，對(duì)滬港通這個(gè)政策深感興趣，它讓外國(guó)人有機(jī)會(huì)直接投資A股市場(chǎng)，中國(guó)的投資者也可以實(shí)現(xiàn)投資的多元化。這是一個(gè)重要的開放中國(guó)經(jīng)濟(jì)的步驟，滬港通對(duì)于經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步開放會(huì)有更大好處，引入更多的外國(guó)資本，也能激勵(lì)銀行強(qiáng)化貨幣管理工具、風(fēng)險(xiǎn)管理工具和貸款，使得中國(guó)銀行能扮演好金融中介的角色。

白又戈稱，滬港通便利了投資者交易，A股的流動(dòng)性得以提升，從而增強(qiáng)了A股市場(chǎng)對(duì)于國(guó)際投資者的吸引力。其中一個(gè)重要的標(biāo)志，就是市場(chǎng)普遍預(yù)期，明年A股的部分上市公司，會(huì)被納入摩根斯坦利編制的新興市場(chǎng)指數(shù)，從而成為全球各類基金資產(chǎn)配置的重要組成部分。滬港通還是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)開放的重大步驟。亞洲金融風(fēng)暴和全球金融海嘯之后，中國(guó)一直在苦苦探索，如何在安全可控的前提條件下，開放國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，反復(fù)比較之后，滬港通看來(lái)是一個(gè)比較理想的開放路徑。

白又戈認(rèn)為，對(duì)于香港資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，滬港通的開通是一個(gè)歷史性事件，標(biāo)志著香港資本市場(chǎng)與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)深度融合的開始。在不遠(yuǎn)的未來(lái)，我們可以看到，香港金融業(yè)將開始直接服務(wù)于中國(guó)這個(gè)全球第二大經(jīng)濟(jì)體，為其提供所需的各類金融服務(wù)和產(chǎn)品。滬港通對(duì)于香港資本市場(chǎng)的影響可以說(shuō)才剛剛起步，隨著香港經(jīng)濟(jì)與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)關(guān)系進(jìn)一步密切，香港資本市場(chǎng)發(fā)揮國(guó)際金融中心的作用，直接服務(wù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，是大有可為的。

對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院教授吳衛(wèi)星表示，對(duì)于滬港通，各方均有期待，但對(duì)于內(nèi)地而言，最大的希望還是滬港通能夠幫助改善整個(gè)行業(yè)的報(bào)價(jià)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提升市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)降低股票市場(chǎng)的投機(jī)性，通過(guò)對(duì)監(jiān)督制度以及交易機(jī)制的完善，使得機(jī)構(gòu)投資者和上市公司以及金融機(jī)構(gòu)之間的操作更加透明及重視公平性，從總體上提升中國(guó)證券市場(chǎng)的質(zhì)量。

香港特區(qū)行政長(zhǎng)官梁振英2014年12月上旬接受香港媒體采訪時(shí)稱，外資通過(guò)香港投資內(nèi)地市場(chǎng)，加強(qiáng)香港作為“超級(jí)聯(lián)系人”的橋梁角色，很多相關(guān)的業(yè)務(wù)可以隨之發(fā)展。而“互聯(lián)互通”的意義并不在于多少錢由內(nèi)地南下香港股市，使香港股票漲價(jià)，而在于兩地市場(chǎng)的合作。

梁振英指出，1993年首家H股青島啤酒在香港聯(lián)交所上市，當(dāng)時(shí)是內(nèi)地企業(yè)來(lái)港吸納香港資金池的資金，是兩地股市首階段發(fā)展合作。而1997年上海實(shí)業(yè)在香港上市，采用全球路演的方式，當(dāng)時(shí)不再是單單吸納香港資金，更吸來(lái)全球資金，是第二階段發(fā)展。滬港通則是過(guò)去20多年香港股市與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)、股市合作的第三階段發(fā)展。

協(xié)助人民幣國(guó)際化

除了股票市場(chǎng)合作，香港在人民幣走向國(guó)際化的過(guò)程中，亦起到重要作用。作為全球最大離岸人民幣中心，梁振英認(rèn)為，香港有最大資金池、人才、經(jīng)驗(yàn)、人脈，及龐大中資銀行進(jìn)駐的五大優(yōu)勢(shì)，隨著國(guó)家開放，將在協(xié)助人民幣國(guó)際化上繼續(xù)有不可替代的作用。

白又戈分析說(shuō)，滬港通還承擔(dān)著完善香港人民幣離岸市場(chǎng)的基礎(chǔ)功能。今年以來(lái)，香港人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展呈現(xiàn)加速的趨勢(shì)。香港市場(chǎng)人民幣存量達(dá)到1.1萬(wàn)億元，2014年上半年，香港市場(chǎng)人民幣貿(mào)易結(jié)算金額達(dá)到2.9萬(wàn)億元，人民幣債券發(fā)行金額2014年上半年為1，300億元，累計(jì)達(dá)到3，800億元，人民幣平均每日兌換金額7，000億元。

在香港市場(chǎng)，人民幣作為貿(mào)易結(jié)算工具、交易流通媒介、商品計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和價(jià)值貯藏手段的功能已經(jīng)獲得長(zhǎng)足發(fā)展，滬港通的推出使得人民幣投資功能得以充分發(fā)揮，補(bǔ)充和完善了人民幣在海外市場(chǎng)流通和使用所必須具備的各種貨幣職能。對(duì)于進(jìn)一步夯實(shí)香港人民幣離岸市場(chǎng)的基礎(chǔ)，有著非常深遠(yuǎn)的意義。同樣，對(duì)于鞏固和提升香港國(guó)際金融中心地位，也會(huì)帶來(lái)正面和積極的影響。

面對(duì)區(qū)內(nèi)如新加坡、臺(tái)灣、韓國(guó)及日本，以至歐洲的倫敦等地，都希望發(fā)展離岸人民幣中心，香港離岸人民幣業(yè)務(wù)因而受到挑戰(zhàn)。梁振英直言，隨著滬港通開通，加上近日放寬香港居民每日兌換2萬(wàn)元人民幣的限額，預(yù)期香港人民幣資金池會(huì)越來(lái)越大，對(duì)香港繼續(xù)成為人民幣國(guó)際化的試點(diǎn)深具信心。