滬港通開閘的意義在于長遠

近期，香港人蘇旺和他的內地合作伙伴韋飛正在密集拜訪各類證券專業人士，為他們即將推出的滬港通APP做準備。從游戲產業轉型證券業，跨度很大。去年11月17日滬港通正式開閘，蘇旺從中嗅到了商機。很多內地投資者對港股不了解，他希望自己的APP能起到指導作用。蘇旺背后還有強大的港股技術分析團隊，他對此信心滿滿。很多專業人士認為，作為國內股市和國際證券市場打通的關鍵一步，滬港通啟動對內地股市可能產生的深遠意義如何評估都不為過。

熱度不如預期

11月17日，滬港通正式鳴鑼啟動。從這一天開始，中國兩個不同文化、不同法制環境中的股票市場實現了互聯互通。從滬港通的批準試點到最終啟動，歷時不到半年，和中途夭折的“港股直通車”相比，本次滬港通可謂神速和高效，也可見推行的迫切。但滬港通開啟幾周以來，投資大軍南來北往、聲勢浩蕩的場面，似乎并未出現。這引來了不少質疑和批評聲音。

讓市場失望的是，這個被寄予厚望的連通機制的交易活躍程度遠未達到預期。從滬港通開啟前三日滬港兩市額度使用情況來看： 滬股通日交易額度為130 億元，開通首日額度提前一小時全部用完，第二日和第三日日額度分別使用了48.5億元和26.1億元，各剩余81.5億元和103.9億元。而港股通的額度使用情況則更差，105億元的日額度，在前三個交易日分別使用了17.7億元、8億元和2.5億元，剩余額度分別為87.3億元、97億元和102.5億元。因此市場開始有批評的聲音出現，指責滬港通是一個失敗的交易連通機制。

香港交易所集團行政總裁李小加11月23日刊文認為：滬港通是一座天天開放的“大橋”，而不是一場“音樂會”，無法用一周或者一個月的上座率來衡量它的成敗。相反，它的價值可能需要兩三年或者更長的時間才能得到驗證。

對于港股通的冷清開場，李小加坦言并不奇怪。他認為原因是多方面的，主要是滬港通的稅收政策公布不久，很多大型投資機構還沒有來得及做好準備，也有一些長線基金因為不習慣現在的“前端監控”機制。此外，內地機構投資者還未來得及進場，包括公募基金、保險公司在內的很多大型內地機構投資者還在等待監管機構公布相關的投資指引。李小加提出，50萬人民幣資產的門檻也是個因素，在今天的A股市場，持有50萬以下資產的投資者占大多數。

“總的來看，國際投資者會在未來一段時間內做好一系列準備，分期分批逐步參加滬股通。而對于內地投資者來說，香港是一個陌生的市場，他們熟悉香港市場和滬港通的規則都需要時間?！崩钚〖诱f。

申銀萬國（香港）有限公司副總經理白又戈表示，滬港通從一開始就不是作為一種救市的措施推出的，而是國家整體戰略的一個重要組成部分，所以，不應過分關注短期的交易量多寡。

針對港股通額度使用不完的現象，有證券資深從業者認為，這并非是因為外國投資者沒有意向進入中國市場，而是出于他們對技術及合規方面的考慮。在推出滬港通的過程中，兩地政府一個最大的失誤就是從宣布滬港通推出時間至滬港通正式推出，只留給投資者一周的時間去研究相關的政策制度及法律文件，因為在正式文件推出之前所有的相關政策都沒有得到最終落實，有關滬港通交易的稅收問題，甚至是在滬港通正式推出前的最后一個交易日才得以公布。那些已經做好準備的境外投資者自然在滬港通開通首日便會參與進來，而對于那些沒有做好準備的投資者，在區區幾日之內也不會有太大的動作。

突破跨境資本管制的藩籬

滬港通最直接的意義其實是突破了跨境資本管制的藩籬。按照我國資本管制的相關規定，在滬港通開通之前，國外投資者如果希望投資A股市場，只能通過QFII和RQFII（人民幣合格境外投資者）投資。QFII和RQFII的“限制”主要體現在，僅限選定的機構投資者投資A股，而滬港通對符合條件的機構投資者和個人投資者開放。在內地個人和企業的對外投資方面，投資者目前要進行海外投資，只能通過QDII（合格境內機構投資者）的方式進行，而滬港通則提供了內地投資者直接投資港股的機會。

近年來，隨著內地經濟的發展和企業在港股不斷上市，港股的總市值在全球一直穩定在前三位置。而在IPO方面，港股甚至長期獨占鰲頭。但隨著內地經濟放緩和主要國企的上市完畢，港交所的“活水”開始逐漸“干涸”。特別是阿里巴巴近期“棄港赴美”，更是對香港市場產生了不小的信心沖擊。有業內人士稱，中央推動滬港通的啟動，必然有刺激港股信心的作用。

另有樂觀派認為，“互聯互通”的真正目的可能在于經驗的交互借鑒，特別是以港股的先進經驗來推動A股的制度建設。滬港市場聯通后，境內外的投資者將同時能夠參與A股和港股這兩個過去完全獨立的市場。那么，投資者的訴求必將促使兩個市場在監管制度、交易機制、產品創新等各個方面相互借鑒。

對比A股，香港市場產品體系完整，除股票外，還有結構性產品、衍生權證、牛熊證、股票掛鉤票據、期貨及期權等。而目前，A股市場主要是股票現貨市場，衍生品只有滬深300股指期貨，其他種類缺乏。當兩個市場聯通后，差異將有助于加快內地市場的改革創新。

此前，困擾境外投資者的主要因素有兩個，一是稅收問題，目前已得到解決；二是清算問題。關于滬港通的清算，由于港股市場券商和股票托管方是相互獨立的，滬港通相關政策要求投資者在賣出股票的前一交易日將股票轉入券商戶口做交易前檢查，這對外國投資者來講一時之間恐怕難以接受。因此，對中國政府來說，優化滬港通交易規則，使之逐漸與國際市場接軌是下一步的主要任務。但總體上講，即使到最后T+1的清算問題沒有得到解決，投資于中國內地市場的資金規模也會逐漸上升。一些外資投行對滬港通的反應相當踴躍，相關的投資者教育也在不斷進行，針對法律法規的限制，相信隨著時間的推移總會找到合適的解決方法。

倒逼內地股市改革

滬港通的價值并不局限在讓A股得以對接資本市場的“國際標準”。一直以來，金融改革是中國經濟改革中最艱難的板塊。而改革之所以成功，很大程度在于改革者能夠在合適的時候，通過和國際的接軌來實現對內部改革的倒逼。在早先開放的間接融資領域，這種情況尤為明顯。

目前，中國在間接融資領域的開放程度高于資本市場等直接融資領域。隨著中國允許外資銀行在中國成立外資獨立法人銀行和人民幣業務的全面放開，外資銀行和內資銀行相比，基本上擁有了“國民待遇”，絕大多數內資銀行可以經營的業務，外資銀行都可以一視同仁地經營。這種倒逼機制在為外資銀行“讓路”的時候，也對內資銀行的股份制改造和經營改革起到了很大的推動作用。

但在資本市場，目前還缺乏這樣的倒逼機制。以QFII為例，由于有額度限制，不少外資基金很難在A股形成足夠的話語權，更無法成為一種倒逼力量。更有QFII的資金被委托給內資基金公司予以管理，全然忽略了當初引入QFII的政策初衷。

對于滬港通而言，由于香港投資者可以通過相關法定程序和操作步驟實現對內地股票的投資，那么這種外部力量的加入，無疑會給監管者形成巨大的壓力。舉例而言，目前內地多對投資者提起的證券訴訟采取監管部門不查處，則“不予立案”原則，而香港投資者如果在A股市場遭受利益損害，則會形成新的投資者、違法者和監管部門的“三方博弈”，這必將有利于A股“依法治市”的建設。

香港市場較為科學的市場結構也會潛移默化地影響到內地股市。以市場投資者結構為例，A股仍是散戶主導的市場。2013年，A股總成交金額中機構投資者占比不足20%。相比之下，2013年，港交所現貨成交金額中各類機構投資者占比達80%。換言之，如果香港的機構投資者參與對內地市場的投資，那么將一定程度改變A股長期的“散戶炒作”式投資習慣。

即便就散戶而言，A股和港股也存在著不小差異。按照一組統計數據，A股散戶平均持股約為40天，而港股散戶則約為240天。可以看出，內地散戶短線炒賣的傾向遠超過香港股民。因此有分析認為，滬港通的推出，不但將大幅度提高海外投資者投資內地資本市場的力度，擴大滬市的機構投資者規模，同時也會推動市場投資理念向“更成熟和理性的方向發展”。

額度為3，000億元人民幣的“滬股通”和額度為2，500億的“港股通”，無論怎么試點，暫時都無法改變總市值27萬億人民幣A股的“根本性問題”。A股這段時間的提振，除了一次迷你式的資本開放改革之外，還必須有更基礎性的制度性變革。

大家仍舊對滬港通抱有樂觀的預期。因為從長期來看，它會給內地股市的規范化、股民的成熟提供一個極其難得的良機。在滬港通市場一體化面前，資本的相對自由流動必然帶來股市游戲規則的逐漸合攏，國內股民也會借此慢慢學會規范股市中的游戲規則。未來幾年滬深股市的牛市行情，將會推動內地股市成為國際性股市，而滬港通會有望讓中國股市和國際資本市場無縫對接。

分析人士稱，短期內滬港通更多還只是象征性的意義，但從長遠看，必將促進中國股市的規范化進程，也必將深化各項經濟改革和完善相關制度建設。滬港通所帶來的金融系統和中國經濟的改革，才是真正長期的利好。在未來的幾年里，中國監管部門在完善監管和法規方面要加快腳步，腳步越快，滬港通的長期利好才能越快出現。

對兩地市場意義深遠

2003年諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·恩格爾最近在上海表示，對滬港通這個政策深感興趣，它讓外國人有機會直接投資A股市場，中國的投資者也可以實現投資的多元化。這是一個重要的開放中國經濟的步驟，滬港通對于經濟的進一步開放會有更大好處，引入更多的外國資本，也能激勵銀行強化貨幣管理工具、風險管理工具和貸款，使得中國銀行能扮演好金融中介的角色。

白又戈稱，滬港通便利了投資者交易，A股的流動性得以提升，從而增強了A股市場對于國際投資者的吸引力。其中一個重要的標志，就是市場普遍預期，明年A股的部分上市公司，會被納入摩根斯坦利編制的新興市場指數，從而成為全球各類基金資產配置的重要組成部分。滬港通還是國內資本市場開放的重大步驟。亞洲金融風暴和全球金融海嘯之后，中國一直在苦苦探索，如何在安全可控的前提條件下，開放國內資本市場，反復比較之后，滬港通看來是一個比較理想的開放路徑。

白又戈認為，對于香港資本市場來說，滬港通的開通是一個歷史性事件，標志著香港資本市場與內地經濟深度融合的開始。在不遠的未來，我們可以看到，香港金融業將開始直接服務于中國這個全球第二大經濟體，為其提供所需的各類金融服務和產品。滬港通對于香港資本市場的影響可以說才剛剛起步，隨著香港經濟與內地經濟關系進一步密切，香港資本市場發揮國際金融中心的作用，直接服務國內經濟，是大有可為的。

對外經濟貿易大學金融學院教授吳衛星表示，對于滬港通，各方均有期待，但對于內地而言，最大的希望還是滬港通能夠幫助改善整個行業的報價和價格發現機制，提升市場流動性的同時降低股票市場的投機性，通過對監督制度以及交易機制的完善，使得機構投資者和上市公司以及金融機構之間的操作更加透明及重視公平性，從總體上提升中國證券市場的質量。

香港特區行政長官梁振英2014年12月上旬接受香港媒體采訪時稱，外資通過香港投資內地市場，加強香港作為“超級聯系人”的橋梁角色，很多相關的業務可以隨之發展。而“互聯互通”的意義并不在于多少錢由內地南下香港股市，使香港股票漲價，而在于兩地市場的合作。

梁振英指出，1993年首家H股青島啤酒在香港聯交所上市，當時是內地企業來港吸納香港資金池的資金，是兩地股市首階段發展合作。而1997年上海實業在香港上市，采用全球路演的方式，當時不再是單單吸納香港資金，更吸來全球資金，是第二階段發展。滬港通則是過去20多年香港股市與內地經濟、股市合作的第三階段發展。

協助人民幣國際化

除了股票市場合作，香港在人民幣走向國際化的過程中，亦起到重要作用。作為全球最大離岸人民幣中心，梁振英認為，香港有最大資金池、人才、經驗、人脈，及龐大中資銀行進駐的五大優勢，隨著國家開放，將在協助人民幣國際化上繼續有不可替代的作用。

白又戈分析說，滬港通還承擔著完善香港人民幣離岸市場的基礎功能。今年以來，香港人民幣離岸市場的發展呈現加速的趨勢。香港市場人民幣存量達到1.1萬億元，2014年上半年，香港市場人民幣貿易結算金額達到2.9萬億元，人民幣債券發行金額2014年上半年為1，300億元，累計達到3，800億元，人民幣平均每日兌換金額7，000億元。

在香港市場，人民幣作為貿易結算工具、交易流通媒介、商品計價標準和價值貯藏手段的功能已經獲得長足發展，滬港通的推出使得人民幣投資功能得以充分發揮，補充和完善了人民幣在海外市場流通和使用所必須具備的各種貨幣職能。對于進一步夯實香港人民幣離岸市場的基礎，有著非常深遠的意義。同樣，對于鞏固和提升香港國際金融中心地位，也會帶來正面和積極的影響。

面對區內如新加坡、臺灣、韓國及日本，以至歐洲的倫敦等地，都希望發展離岸人民幣中心，香港離岸人民幣業務因而受到挑戰。梁振英直言，隨著滬港通開通，加上近日放寬香港居民每日兌換2萬元人民幣的限額，預期香港人民幣資金池會越來越大，對香港繼續成為人民幣國際化的試點深具信心。