2015年香港經濟形勢展望復蘇前路仍艱

作為香港最大出口最終目的地的美國需求擴張，香港私人消費開支預料不會大幅衰退，美國加息對香港實體經濟帶來的沖擊有限，再加上香港經濟有能力抵御其他沖擊。縱觀以上四點，經濟觀察家預期2015年香港出口增幅將維持在5%的溫和水平，大致與2014年相當。而實質經濟增幅為2.6%，略高于2014年預測的2.1%增幅。鑒于此經濟增長低于香港潛在增長水平，預計2015年失業率將略為上升至3.5%。

美國能否獨撐大局？

根據已公布的數據推算，全球經濟應能連續三年保持3%以上的增長。目前各國繼續推行擴張性的經濟政策，而央行為市場流動性提供支持的作用更見重要。原油價格近月大幅調整且跌勢未止，原油進口國對原油輸出國的資金轉移減少，有望提振前者的消費情緒。部分受債務問題困擾的國家融資壓力得到紓緩，市場參與者要求的風險溢價回落，帶動股市造好及債券孳息率低企。以上各種都是利好因素。在油價下滑、公共財政危機威脅減退及貨幣環境持續寬松的環境下，似乎較難想象還存在什么因素，足以阻礙2015年環球經濟加快復蘇。

然而，環球經濟增長平穩掩飾了主要經濟體復蘇步伐未能加快的事實。在過去幾季，美國與其他地區經濟增速差距擴大的趨勢更為清晰 （表1）。在全球四大經濟體當中，中國內地、歐元區及日本年內經濟表現皆未如理想，僅余下美國扮演環球經濟增長火車頭的角色。關鍵問題是，作為全球最大經濟體的美國又能否獨撐大局，在2015年帶動全球經濟加快復蘇？

較樂觀地看，眾多重要指標均顯示目前美國經濟正處復蘇的初、中期。譬如，當地薪酬漲幅及通脹僅屬溫和水平；資本及勞動力相比產出規模，并無出現閑置或過剩的跡象；金融機構已鞏固資本基礎并同時減少債務杠桿。此外，美國經濟未有過度依賴外部需求，其商品及服務的總出口只占其國內生產總值的12.9% （表2）。幾乎所有指標均顯示美國經濟正穩步復蘇，其強勁的增長動力很可能延續至2015年。

然而，美國經濟復蘇，能否有效抵消其他地區增長放緩的影響卻屬未知之數。基于以下原因，我們對此判斷持保守態度：單依靠貿易并不足以帶動其他地區強勁復蘇。在2000年，美國占全球生產總值比重達31.3%，至2013年，比重已下降至22.4% （表3）。由于美國占全球經濟份額已較十多年前收縮了三成，美國必須有更高的增長，方能對全球經濟增長作出與昔日相同的貢獻。即使我們假設美國經濟增長率再提高2個百分點，并以1.4倍的進口需求乘數計算，美國復蘇步伐加快只能提高歐元區、日本及中國內地出口約0.1個百分點。

各國經濟周期同步性取決于其是否經歷相同沖擊。美國在1996年至1999年的經歷便為一例。在該段期間，美國國內生產總值年均增速達4.4%，同期日本及歐元區的年均增速卻分別只有0.5%及2.5% （表4）。出現此等差距乃由于上世紀90年代末期美國受利率低企、美元升值、國內勞動生產力提升及通脹前景穩定等利好因素刺激，令國內投資氣氛熾熱，反觀歐、日兩地卻欠缺相同的有利條件支持。回到目前情況，美國近期消費動力顯著增強，反映當地家庭已大致完成修補資產負債表，這正是美國與其他主要經濟體表現最不同的地方。歐、日消費表現落后美國的局面料難扭轉，我們預期各國發展差異化的趨勢將會持續。

綜合分析，我們估計美國復蘇力度并不足以顯著提振全球貿易活動。縱使美國與歐盟正就《跨大西洋貿易與投資伙伴協定》進行磋商，其效果浮現需時。事實上，唯有消費信心在更廣泛地區得到提振，跨國貿易活動方有望顯著回升。考慮到全球發展形勢仍然高度不平衡，我們預計2015年香港出口維持5%的溫和增幅，與2014年增幅相當。

尋找消費增長動力來源

自2010年香港經濟步入復蘇以來，私人消費開支一直為香港增長的主要動力來源。較讓人憂慮的是，本地消費在2013年下半年出現的疲勢延續至2014年。這是否意味著消費主導的增長模式已告一段落？

答案似乎是肯定的。在過去數年支持消費擴張的利好因素，未來數年難再復見。為了解答上述問題，我們通過建立包含信貸變化的消費增長模型，藉以量化各因素對本地消費增長的貢獻。在此計量模型下，私人消費開支取決于若干因素，包括每月收入中位數、實質利率、財富占本地生產總值比重、債務償付比率及收入不穩性。模型的計算結果，大致符合香港私人消費開支的實際變化 （表5）。

我們發現，私人消費開支在過去數年迅速上升，很大程度上與財富效應的正面作用及信貸融資成本下滑有關。只是，上述兩項因素的刺激作用在未來恐難維持下去。首先，股市及樓市難以重復以往數年的升幅，未來財富增值速度預料遜于以往。其次，隨著美國聯儲局結束資產購買計劃，融資成本上升亦可能打擊消費欲望，盡管我們認為其影響僅屬次要。

我們認為過去數年私人消費開支增速過快且難以持續，但2015年私人消費預料不會大幅倒退。實質工資持續上揚，加上收入不確定性仍低，可望支持消費繼續增長。另外，在經濟復蘇初期，利率與消費的正面關系亦經常被人忽略。在撇除債務負擔的影響后，我們的研究顯示，較高的利率水平往往伴隨著家庭開支提升，這可能因為利率上升帶來的收入效應超過其替代效應。簡單來說，由于儲蓄能夠帶來更高回報，家庭擁有的財富凈額漲升，繼而刺激其消費欲望。綜合各項因素影響后，我們預測2015年香港私人消費增長2.1% （表6）。換言之，消費擴張可望拉動香港經濟增長1.4個百分點，但有關貢獻未及其長期平均貢獻水平約3個百分點的一半。

加息沖擊屬可控范圍

香港這個高杠桿經濟體能否承受加息帶來的壓力，也為市場焦點所在。我們估計加息對香港實體經濟沖擊有限，原因是：前瞻性指引 （forward guidance） 可減低政策不明朗性。加息引發的沖擊如何，視乎聯儲局提供的前瞻性指引能否有效引導市場形成加息預期。據我們在市場的觀察，目前聯儲局已提供了足夠詳細的前瞻性指引，引導市場形成合理的加息預期。政策不明朗性降低，再加上美國經濟前景好轉的正面作用，應可大幅抵消融資成本上升的影響。

家庭財政狀況穩健與否，也視乎持有的資產狀況。若資產價值高于債務總額，則意味著家庭擁有更多資源可用作消費。故在傳統的生命周期消費理論中，消費水平取決于家庭資產凈值，而非債務水平。這同時反映只考慮家庭負債水平變化的分析其實并不全面。雖然香港家庭債務水平在過去5年大幅攀升，但流動資產總值的升幅更高（表7）。現時香港家庭負債占存款比率降至14.3%的近十年低位，顯示家庭財政狀況大致仍屬穩健。

聯儲局并非唯一的影響因素。在2013年夏季，美國聯儲局官員發表強硬的評論，市場開始揣測美國提前加息，引發了“縮減恐慌”（taper tantrum）。這段經歷正好適合用作參照，評估一旦加息可能發生的情況。回顧當時，香港經濟運行狀況未受到太大考驗，盡管當時大多數亞洲貨幣受沉重賣壓，港元卻因資金重新流入并被推高（表8）。而當時港元強勢建基于兩方面，其一是香港穩健的公共財政和國際收支平衡狀況，其二是港元作為美元升值的對沖工具。2013年的經驗正好說明利率以外的其他因素也可起重要作用，倘過去的市場反應具參考價值，則聯儲局在經濟形勢改善的前提下推行利率正常化，未必會對香港經濟構成嚴重沖擊。

香港經濟有能力抵御其他沖擊

除了流動性風險外，如何衡量若香港發生意料之外的經濟或社會問題，或內地經濟增長放緩所帶來的潛在影響，亦是評估來年經濟形勢的重點。

其中一種常用的評估方法為直接引用零售業附加值和香港輸往內地出口貨值來判斷有關損失。不過，此估算方法并不可取，因為其忽略了負面沖擊可能從不同渠道影響本地消費及投資的間接損失。有鑒于此，我們引用內部建立的一般均衡模型以及沖量相關影響。引用計量模型的好處在于計算結果已經反映內部經濟及外貿行業之間的相互影響。更具體而言，我們的估算涉及以下假設：一、內地經濟增長率下降至7%；二、內地訪港旅客人數下跌3個百分點；三、利率上升0.5個百分點。四、長期收入增長預期下跌0.5個百分點。

模型測試得出的重要結論為，香港經濟復蘇并不會因上述問題而逆轉。我們的研究顯示，在沖擊發生后的一年內，其對香港經濟的負面影響約為0.4個百分點，這結果似乎較市場預測溫和（表9）。換句話說，只有內地經濟急遽冷卻，或本地消費情緒顯著受挫的情況下，對經濟的影響更為顯著，但這并不是我們預期的基本情況。

對2015年經濟增長的啟示

至于短期經濟形勢方面，若香港發生意料之外的經濟或社會問題，加上信貸供應趨緊、內地經濟增長放緩等因素影響，均會令經濟形勢不容樂觀。我們預期香港經濟的增長步伐在未來12個月難望顯著加快。盡管如此，2015年尚存在其他因素足以推動香港經濟持續發展。作為香港最大出口最終目的地的美國需求擴張，且本地家庭財政狀況仍屬穩健，可望抵消上述負面因素的影響。我們預期2015年香港實質經濟增長率為2.6%，略高于2014年預測的2.1%增幅。鑒于此增幅低于潛在增長水平，預計2015年失業率將由去年平均3.3%稍為上升至3.5%。

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