股債雙牛后的抉擇

春日，風和日麗。債市，一片大好。股市，如火如荼。人心，波濤洶涌。

2015年，不討論股票的債券交易員不是好研究員。股市的火爆行情和賺錢效應深深地刺痛了全民的神經。債券市場雖然同樣是牛市小跑，但似乎被邊緣化了許多。而作為債市人，客觀地講，四至五月的行情仍然令人振奮不已，突出表現為政策引導型的牛市。

總體來看，4月份債券市場收益率大幅陡峭化下行。月初，因3月官方和匯豐制造業PMI數據再創階段新低，收益率大幅下行；跨過清明假期，央行兩次下調銀行間7天逆回購利率，加之通脹與進出口數據不佳，引導收益率繼續下行；月中，央行超預期大幅度降準、4月匯豐PMI初值繼續下行引爆整個市場，收益率加速大幅度向下；之后，受月末因素以及一級市場供給增量影響，收益率呈現震蕩走勢。

進入5月，11日的降息及4月宏觀和貨幣金融數據不佳，再次點燃市場熱情，收益率再下一城。

具體來看，4月以來收益率大幅陡峭化下行的主要影響因素有：

一是極度寬松的資金面為收益率的全面下行創造了必要條件。俗話說巧婦難為無米之炊，流動性是資本市場上漲的必要條件，如果手中沒有真金白銀，債券價格的大幅走高是難以想象的。4月，央行一改一季度的矜持，連續兩次下調7天逆回購利率各10BP，使得市場對于流動性的擔憂和不確定性逐步緩解。

這不是故事的全部。4月19日，央行超預期大幅度降準1個百分點，此舉令銀行間流動性極度寬松，回購利率大幅下行，R007均值由3月份的4.48%一路狂瀉到4月至今的2.75%，下行之快令人嘆為觀止。雖然期間面臨新股凍結資金、繳稅以及月末因素，但資金面絲毫未受影響。

二是基本面表現乏力為收益率的大幅下行創造了充分條件。作為影響債券市場的“資深人士”，基本面自然不能錯過牛市行情的表現，以免削弱自己的“江湖地位”。4月初制造業PMI的表現差強人意，使得市場對一季度經濟數據較差的預期漸漸達成共識，為機構做多提供了充足的理由。4月10日的通脹數據落在市場預期之內，經濟活力依然不佳，通縮風險猶存。13日的進出口數據之差令人大跌眼鏡，其中出口同比下降15%（前月為增長15%），進口同比下降12.7%（前月為增長20.2%）。作為經濟增長三駕馬車之一，外貿數據表現如此乏力，不免令人憂心。由此收益率依然任性地向下走著，無憂無慮！

4月15日的一季度國民經濟運行情況發布會是重頭戲，印證了此前市場對數據的不佳預期。固定資產投資增速、房地產銷售面積均有所下滑，工業增加值也低于前期水平。然而，一季度GDP增速竟未跌破7%，盡管市場大為不解，但數據就在那里，市場仍會跟著數據走，這就是基本面的“江湖地位”之所在。受此影響，此后數日，市場小幅震蕩后收益率基本企穩。

進入5月，制造業PMI數據依然未有起色，8日公布的進出口數據也沒有擺脫內需疲弱引致的較差表現。9日，4月通脹數據公布，其中CPI同比小幅回升至1.5%，低于市場預期，PPI連續38個月負增長，體現出產能過剩仍未得到有效緩解，通縮預期不絕于耳。但此階段債券收益率并未大幅下行，源于一級市場供給量的大幅增長以及地方政府債務置換政策的懸而未決。

5月10日母親節，央行宣布降息25BP，給債市人送來了節日禮物。人們紛紛奔走相告這一重大利好，市場情緒高漲，買盤表現得有錢而任性，一路TAKEN，誓言要除掉所有高收益債，消滅收益率在4%以上的金融債。

5月13日，統計局公布了4月的宏觀數據。不出所料，各項指標全面低于預期，貨幣金融數據仍較為遜色。其中1至4月固定資產投資同比增12%，低于前值1.5個百分點；1至4月房地產投資同比增6%，大幅低于前期水平。雖然政策仍在放松，但真正發揮療效仍需時日，且種種跡象表明，二季度經濟增速很可能繼續下行。機構對此心知肚明，繼續大舉買入，截至14日，多頭實現了自己的承諾，銀行間市場關鍵期限金融債活躍券種收益率均低于4%。

三是地方政府債務置換政策逐步明朗緩解了市場擔憂情緒。地方債務置換是今年債券市場“半路殺出來的程咬金”。此消息公布初期，市場曾為之恐慌，隨著官方政策的不斷變化，債券市場隨之波動。4月8日，財政部公布《地方政府專項債券發行管理暫行辦法》來規范地方債發行。截至4月16日，已有六省市公布了相應的地方債發行計劃，其中江蘇省地方債拔得頭籌，成為首批地方債發行省份。

然而，由于地方債務置換涉及面廣，利益關系錯綜復雜，首批發行的江蘇省地方債在各方不同訴求中竟未能如期發行。這雖在客觀上減少了對市場的沖擊，但又增加了未來的不確定性。

守得云開見月明。5月8日，財政部、人民銀行、銀監會聯合發文，決定主要采用定向承銷方式發行地方政府債。至此，懸而未決、令市場寢食難安的地方債問題終于有了定論，“誰家孩子誰家抱”，定向發行減少了對債券市場的沖擊，穩定了機構的預期，使得債市牛市延續。

今年，央行的重要任務是降低社會融資成本，這就決定了貨幣政策放松是題中之意。一季度貨幣政策相對偏緊可能是時滯使然，二季度以來，伴隨著外匯占款的常態化縮量，放松成為政策新常態。而連續的降息除了防止經濟斷崖式下滑外，很重要的作用是拉低社會整體利率水平，為地方債務置換創造有利的定價環境。再者，利率市場化的推進需要低利率環境配合，防止出現資金鏈的斷裂造成信用事件增加。事后看，今年的債券市場收益率下行有其必然性，雖然中途會有坎坷曲折，但彩虹從未錯過。

收益率大幅下行表面上皆大歡喜，而深思后也并非風險全無。目前社會無風險收益率較高，因規模考量和客戶需求，銀行理財成本難以在降息后明顯下降，甚至可能有所增加，資產收益率的快速下行與成本剛性的矛盾在股債雙牛的行情背后逐步凸顯。

以銀行理財為例，目前多數標的債收益率均低于理財成本，非標規模不斷下降，為了維持規模，其運作點差逐步收窄。在資產運作上，風險偏好逐步提高，期限錯配日益嚴重，權益類資產爆發式膨脹，市場充斥著對貨幣市場基金和理財產品的套利行為。這些都源于資產收益快速降低和負債成本易升難降的矛盾。但筆者認為，此種狀況并不會持續太久。一是理財運作點差不能無限收窄，誰也不會做賠本買賣；二是風險偏好不能無限提高，“黑天鵝事件”仍會頻繁發生；三是期限錯配要有限度，防止流動性風險的發生；四是產品成本總要立足于資產運作，低利率時代高收益產品不會長期存在。

目前，市場處于較為尷尬的時期，各類投資者均面臨決策：買抑或不買。買，收益率太低無法盈利或覆蓋資金成本；不買，放著現金老板決不允許。最好的策略就是，接受低利率的現實，根據風險承受能力量力參與適合自身的資產。細水長流方是上策。

作者單位：農業銀行資產管理部

責任編輯：孫惠玲 劉穎