中國社科院金融研究所所長王國剛：資本市場的內涵、功能及在中國的發展歷程

資本市場是交易和配置資本性資源的市場。其中，資本性資源可從實物面和價值面兩個角度進行分析，這引致經濟學不同學科學者對資本市場進行了不同的界定。主要定義有三種：一是從實物面來看，資本性資源主要由設備、技術、廠房等資本品構成，因此一些經濟學家將資本市場看作是與勞動力市場、商品市場相對應的市場。二是從價值面來看，資本性資源主要表現為可供長期使用的資金，因此一些經濟學家和金融學家認為資本市場是融通1年期以上資金的市場活動關系總和。三是在現實經濟活動中，經濟主體并不以單一的實物方式或單一的價值方式持有資本性資源，通常情形是，一部分資本性資源以價值方式持有，另一部分資本性資源以實物方式持有，因此一些經濟學家認為資本市場是交易貨幣、債券、股票、住宅及其他形式財富的市場。

資本市場的內涵和基本構成

（一）內涵

盡管資本市場的定義因研究角度的不同而有所不同，但有一點是共識的，即資本市場總是關于資本性資源交易（從而配置）的市場。

早期金融理論認為，金融市場主要由貨幣市場和資本市場構成。其中，貨幣市場是1年期以下（包括1年期）金融產品交易的市場，資本市場則是1年期以上金融產品交易的市場。但隨著金融創新的高歌猛進，20世紀90年代以后，這種按期限劃分的方式遇到了嚴重挑戰。一個突出的現象是，在金融交易中，尤其是在調期、期貨、期權等交易方式產生以后，人們已經很難根據金融產品的期限來判斷某一金融行為的性質。富有代表性的現象是：一個購買了10年期債券的投資者可能在1個月后將該債券賣出，而一個購買3個月期債券的投資者則可能將債券持有到償付本息的日期，因此，單純憑期限很難判斷誰是長期投資者。

有鑒于此，聯合國在1993年新修訂的《國民經濟核算體系（SNA）》中，對金融交易淡化了以期限作為基本分類標準的重要性。這意味著，隨著金融發展，貨幣市場、資本市場乃至銀行信貸市場等邊界的嚴格劃分都將失去實踐意義。

基于以上這些變化，20世紀90年代以后，相當多西方學者已不太用“貨幣市場”概念，而用“資本市場”來替代金融市場，甚至將資本市場擴展到信貸市場。由此有了資本市場的寬口徑和窄口徑之分。但中國還是按照貨幣市場和資本市場的結構來理解和把握金融市場。

（二）基本構成

總的來看，資本市場由證券市場和非證券市場構成。其中，證券市場由三個層面構成：

一是基礎性證券（或稱原生證券）市場，包括公司債券市場、政府債券市場和股票市場。

二是證券類衍生產品市場，即由基礎性證券的某些特征組合或基礎性證券與其他金融工具的某些特征組合而形成的新證券市場，如基金證券、可轉換債券、資產證券化產品、信用衍生產品等市場。

三是交易類衍生產品市場，即在證券交易環節由一些新交易方式所形成的交易市場，如互換市場、遠期市場、期貨市場和期權市場等。

非證券市場主要包括財務顧問、投資顧問、股權投資、資產管理、對沖基金、產權交易、信托計劃、項目融資、融資租賃、公司并購、股權置換、資產重組和中長期信貸等金融交易活動形成的市場。

資本市場大致有四種基本載體，即證券類載體、貸款類載體、衍生類載體和實物類載體。與此相應，資本市場也可分為四類市場：第一，證券類市場，如政府債券市場、公司債市場、股票市場、基金證券市場和各種證券類衍生產品市場；第二，貸款類市場，如中長期抵押貸款市場；第三，交易衍生類市場，如證券期貨市場、證券期權市場；第四，實物類市場，如企業并購市場。

資本市場的地位和功能

（一）地位

在國民經濟和金融體系中，資本市場占居基礎性地位。這種基礎性地位可從資本在經濟運行中的基本功能去理解。

1.資本是保障固定資產投資秩序的基礎條件

在經濟活動中，每一項固定資產投資都有最低程度的資金需求和建設工期。而且由于固定資產投資（尤其是重化工業的固定資產投資）通常具有資金投入大、建設工期長等特點，因此客觀上要求有長期性資金予以保障。

長期性資金的來源主要有三：長期貸款、資本和債券。

大量運用長期貸款進行固定資產投資存在一系列嚴重的缺陷：首先，長期貸款通常是依工期進度按年發放的，在宏觀經濟運行比較協調的時期，這些貸款能夠正常發放，固定資產投資不致受到影響；但在宏觀緊縮時期，這些貸款的發放就比較容易受到銀根收緊的影響，從而使建設工期延緩，甚至可能使前期投資面臨重大損失的危險。其次，大量運用貸款進行固定資產投資，在貨幣乘數的作用下，貨幣投放量將面臨放大的危險，由此很容易引發通貨膨脹。再次，由于貸款資金不是用款人的自有資金，在缺乏足夠凈資產抵押的條件下，很容易使用款人“拿他人財產冒險”，從而使固定資產投資的效率降低，風險加大。最后，在按期償付巨額本息的條件下，借款人很容易選擇那些短期內能夠獲得經濟效益的投資項目，由此，在投資行為短期化的推動下，“一哄而上”的現象在所難免，其結果是，不僅使經濟進入短期化運行軌道，給經濟發展帶來嚴重隱患，而且令大量資金在爛尾工程中受到損失。

運用資本進行固定資產投資，有利于克服上述缺陷。首先，資本是投資者的自有資金，通常情況下資金使用不會直接受到銀根緊縮的嚴重影響；其次，資本投資不具有貨幣乘數效應，同時固定資產投資規模必然受到投資者自有資金數量的限制，因此不會引發投資規模擴展過快和通貨膨脹；再次，投資者必然會關心這些資金的使用效益，由此不易發生投資效率持續降低的現象；最后，資本是投資者無需還本付息的資金，同時投資者從自身利益角度出發，必然要充分審時度勢地選擇那些最有利于自我發展的投資項目，由此資本有利于經濟運行的穩定和可持續發展。

運用中長期債券資金進行固定資產投資，也能夠在一定程度上克服長期貸款的缺陷。首先，中長期債券資金通過直接金融機制獲得，避免了利用銀行信用所引發的派生貨幣創造，有利于克服通貨膨脹現象發生；其次，由于中長期債券資金通常是一次性到位，有利于避免因宏觀經濟政策變化給固定資產建設進度帶來的負面影響；最后，中長期債券資金在一定程度上具有準資本功能，能夠在規定期限內緩解因流動資金不足引發的財務困難。

2.資本是保障工商企業之間正常商業信用秩序的基礎條件

在經濟運行中，工商企業間的商務往來存在著大量資金借貸關系，其中，既包括先付款后供貨的“預付款”，也包括先供貨后付款的“應付款”。在能夠如期償還債務的條件下，企業間的正常商務往來秩序能夠得到維系和持續，但一旦某些企業不能及時清償債務甚至有意拖逃債務，就需要有一個基本的經濟機制予以制約，這就是破產。所謂破產，首先指的是“破”資本性資產。只有在資本性資產不足以清償債務的條件下，才可能發生債務無法全額清償的現象。資本是維護商業信用的物質條件，所以在市場經濟條件下，需要實行注冊資本制度、資產負債表制度等。

20世紀90年代初期，在中國經濟運行中，企業間相互拖欠債務所形成的“三角債”現象較為嚴重，一個主要原因就在于，絕大多數企業嚴重缺乏足夠的資本，以致于無產可破。因此，要有效維護市場經濟的正常秩序，補充（或增加）資本成為一項基礎性工作。

3.資本是保障金融信用秩序的基礎條件

金融信用有三種類型，即商業信用、銀行信用和市場信用。在經營活動中，各類企業都存在著借助短期貸款、公司債券、商業票據、金融租賃等金融工具從銀行等金融機構或通過金融市場融入債務資金的需求。在這些場合，為了保障債務資金的償還，借入資金的企業（債務人）一般需要將其資本性資產作為抵押資產；在缺乏足夠抵押資產的條件下，則需要由擁有資本性資產的企業為債務人提供擔保。

20世紀90年代中期以后，中國經濟運行中存在著資金相對過剩和資金相對緊缺并存的現象。一方面，銀行等金融機構有著大量的相對過剩資金，存貸款金融機構在中國人民銀行的超額準備金數額長年高達1萬億元至2萬億元。另一方面，相當多工商企業又苦于缺乏足夠的資金來滿足經營運作、技術開發、產品創新、項目投資、公司并購、資產重組等需要。這種現象嚴重存在的一個基礎性原因是，絕大多數企業資產負債率居高不下，以致于已經沒有新的資本性資產可供作為獲得增量債務資金的抵押品。從這個意義上說，絕大多數工商企業缺乏的不是債務資金，而是資本性資金。

從資本的上述功能可以看出，在缺乏資本機制的條件下，不僅國民經濟發展將面臨嚴重困難，經濟運行和金融運行將發生嚴重問題，而且市場機制乃至市場經濟也難以有效形成，更不用說充分發揮作用了?？梢哉f，市場經濟是以資本為產權基礎的經濟。

（二）基本功能

在直接關系上，資本市場是服務于資本運動（資本流動、資本交易等）的市場。為此，資本市場的基本功能主要有四：推進資本形成、評估資本價值、優化資本配置和實現資本價值。資本市場的其他功能都是從這四個功能中派生的。

1.推進資本形成的功能

在金融領域中，資金可分為資本性資金和債務性資金，但資金在居民或政府手中而尚未投入經濟運行時，其性質并不確定。如果這些資金以存款方式存入商業銀行等金融機構，它們就轉化為債務性資金；如果這些資金以投資方式直接進入企業，它們就轉化為資本性資金。在現代經濟運行中存在著一個突出矛盾：一方面居民部門每年消費剩余的大量資金分散在個人（或家庭）手中，難以直接形成實業投資所需的資本性資金；另一方面，企業部門又需要有巨額的資本性資金以滿足實業投資的需求。居民部門將消費剩余資金以存款方式存入銀行等金融機構，雖能實現資金集中，卻不能有效形成資本性資金；在企業嚴重缺乏資本性資金的條件下，銀行等金融機構也難以通過貸款途徑將資金充分放出。這一矛盾若不能化解，經濟運行中勢必發生嚴重的債務性資金相對過剩和資本性資金相對緊缺現象。要解決這一矛盾，就需要有一個既能夠實現資金集中又能夠將這些資金轉化為資本性資金的機制，這一機制就是資本市場機制。在現實經濟活動中，企業部門通過發行債券、股票及其他證券，在從投資者手中融入資金的同時，既實現了這些資金的集中，也實現了將這些資金轉化為資本性資金的歷程。

資本市場具有“推進資本形成”的功能，這并不意味著，資本只能通過證券市場才能形成。居民部門、政府部門和企業部門將資金直接投資于實業，也是形成資本的重要路徑。另一方面，如果通過資本市場籌集到的資本性資金在企業運作過程中，被無效益地耗費了，則這些資金依然未能有效形成資本，因此不能認為，企業只要募集到了資本性資金就一定能夠充分形成經營運作的資本。

2.評估資本價值的功能

資本性資金進入生產經營領域之后，轉化為各種生產經營要素。在現代經濟中，生產經營要素主要由資本品、勞動力、技術、管理（或組織）和信息等五類資源構成。這些要素的配置狀況和功能發揮狀況，直接決定了資本效能的高低，由此決定了實際發揮作用的資本價值的高低。資本價值不能僅以賬面價值計算，而應以其發揮作用的效能狀況計算。

資本市場評估資本價值的功能主要通過證券交易中的市場機制來實現。一個突出表現是，股票價值通常不是由其面值所決定。在交易中，股票的交易價格明顯高于其票面價值，而且不同上市公司的股票交易價格差別甚大。對投資者而言，股票交易價格成為其投資購股的基本價格；對上市公司而言，股票交易價格成為其配股、增發新股的主要參考依據。

資本市場通過市場機制來評估資本價值。市場機制是一只“看不見的手”，而實踐中的資本價值評估又必須具體可計算，由此，20世紀60年代以后，西方經濟學家持續進行了深入探討，提出了各種資本資產定價模型（CAPM）。在現實中，資本價值的評估更多選擇的是資產評估方法，其中包括凈資產計算法、資產折舊法、重置成本法、利潤折算法、現金流量法等。

3.優化資本配置的功能

在經濟運行和發展過程中，資本配置總是在企業中發生。對企業而言，資本配置大致有三種情形：企業設立時的資本配置、企業增資中的資本配置和企業資產重組中的資本配置。

在大多數情況下，企業設立時的資本配置不直接涉及資本市場機制，它主要由投資者通過直接投資（或投資入股）來完成。但在兩種情況下，企業設立時的資本配置與資本市場機制相關：一是在企業設立時，投資者考慮到在不遠的將來該企業可能會運用資本市場機制來發行證券，從而按照有關法律法規的要求進行資本配置；二是公司選擇發股募集資本的方式設立，由此公司設立直接就是運用資本市場機制的產物。

在企業增資過程中，資本市場的優化資本配置功能發揮著重要作用。內在機理是，相當多企業僅依靠自身積累不能滿足生產經營發展對資本增長的需求，而投資者彼此分散又難以通過一對一談判的方式來向企業提供資本，由此，利用資本市場機制，向投資者集中募集資本成為企業增資的主要選擇方式。對投資者來說，既然有著諸多企業需要募集資本，各家企業的生產經營狀況和發展前景又有很大差別，他們理所當然地要選擇那些具有良好經營效益或發展前景企業進行投資，由此推進了資本配置的優化。

資產重組是企業發展中經常性發生的現象。資產重組大致可分為兩種情形：企業內部的資產重組和企業之間的資產重組。企業內部的資產重組，在涉及到需要增加資本投入的場合，常常需要利用資本市場機制募集增量資金，由此，資本市場推進了這些企業的資本結構優化。企業之間的資產重組，常常通過股權置換、股權收購、公司合并等方式實現，在這些場合，資本市場機制發揮著積極重要的作用。

此外，資本市場還通過以下機制推進著優化資本配置的功能：一是通過引入非國有資本，推進國有企業的資本結構優化。二是通過證券交易（尤其是股票交易），推進上市公司的資本（從而資產）結構優化。股票交易在較高程度上展示了上市公司的資本價值。由此，股票市場一方面通過股票價格漲落來迫使上市公司努力優化資本（資產）結構，提高資本效益；另一方面通過股權收購，迫使上市公司努力優化資本配置，改善經營狀況。三是通過資產證券化，推進相關金融機構和工商企業的資產結構優化。在資產證券化過程中，相關金融機構和工商企業通過調整資產結構，提高了資產的流動性，降低了資產運作風險。

4.實現資本價值的功能

投資者將資本投入企業的主要目的在于獲得資本回報。資本回報的方式主要有二：一是通過利潤分配獲得收益，二是通過資本增值獲得收益。由于企業在經營活動中面臨著多種風險，投資者的投資機會也不斷發生變化，同時通過利潤分配獲得投資收益常常需要較長的時間，由此通過出售資本投資的憑證，在轉讓資本未來收益的基礎上獲得資本增值收益，就成為投資者的重要選擇。這種選擇通過資本市場中的證券交易來實現。

實現資本價值并不僅僅發生在獲得資本回報的場合，在投資者需要提高資本的流動性、轉移投資方向和收回資本殘值的場合，同樣需要實現資本價值。實踐中，正是因為資本市場能夠有效保障資本價值的實現，所以資金供給者才敢于將現金通過投資將其轉變為資本。從這個意義上說，實現資本價值的功能是推進資本形成的保障機制。

我國資本市場發展歷程

我國資本市場起步較晚。中華人民共和國建立之前，在20世紀初，隨著外國資本的進入和民族工商業的發展，以股票交易所為代表的資本市場曾在上海、天津等地一度興起。當時的股票市場具有交易所眾多、交易秩序比較混亂、交易規模狹小等特點，實際上成為投機家的樂園。1937年以后，隨著抗日戰爭的爆發，這些股票交易所先后停業?？谷諔馉幗Y束后，隨著工商業的活躍，一部分股票交易所又重新開業。1949年10月，中華人民共和國成立，在50年代初，股票交易所被取消。80年代，隨著以建立市場經濟新體制為取向的經濟改革展開，資本市場功能逐步得到政府部門的重視，由此，資本市場邁開新的發展步伐。

20世紀80年代以來，我國資本市場的發展大致可分為四個階段：

（一）20世紀80年代初至90年代初：探索階段

這一階段的主要特征有四：

其一，資本市場的發展目標并不明確。雖然我國從20世紀80年代初就開始發行以國債為代表的政府債券，在80年代中期有了股票的私下交易，并在1987年以后出現股票的柜臺交易，但此時的國債發行主要是為了解決中央財政收支問題，股票市場的形成也處于自發狀態，不僅沒有推進資本市場發展的相關政策，甚至連“資本市場”的概念都沒有。

其二，計劃經濟體制依然占主導地位。這一時期的國債發行基本依靠行政手段，通過按照行政系統分派額度來完成發行任務；已發行的國債基本沒有交易市場。股票雖然有交易市場，但發行受到行政機制的嚴格限制，同時交易也僅限于上海和深圳的規定范圍內。

其三，品種單一且規模狹小。從品種上說，只有國債和股票。從規模上說，每年發行的國債在幾十億元左右，股票交易也僅有上海的“老八股”和深圳的“老七股”，每天的股票交易額在幾十萬元到幾百萬元之間。

其四，缺乏基本的制度規范和監管機制。在這一時期，不論是國債還是股票都沒有比較符合市場機制要求的管理制度，甚至連股份有限公司的財務制度和管理制度也沒有。在此背景下，當然也就談不上對證券的發行和交易進行制度性監管。實際上，此時并無“監管”的概念。

（二）20世紀90年代初至2003年：成長階段

1992年，鄧小平同志南方談話揭開了我國資本市場發展的篇章。這一階段的主要特征有五：

其一，制度建設大大加強。從1992年起，我國為推進資本市場發展制定了一系列制度， 1992年出臺《股份有限公司規范意見》和《有限責任公司規范意見》，1993年出臺《企業債券管理暫行條例》、《股票發行與交易管理暫行條例》，1994年實施《公司法》，1999年實施《證券法》。同時，對財務會計制度也進行了實質性改革，從原先的資金平衡表制度改為以資產負債表為基礎的財務會計制度。

其二，建立了符合中國特點的監管體制。1992年10月，中國證券監督管理委員會（簡稱中國證監會）設立，標志著我國證券市場的監管者到位。此后，中國證監會在保護投資者權益、規范市場、強化監管等方面采取了一系列措施，有力地推進了制度完善、信息披露、資本市場的規范發展。

其三，資本市場規模快速擴大，交易品種明顯增加。國債每年的發行量從1993年的300億元增加到數千億元，交易方式包括現貨交易、回購交易等；企業債每年的發行量從20世紀90年代初的幾十億元增加到數百億元；金融債券的發行量每年保持在幾百億元；股票發行的年融資額可達1000多億元，每年股票交易額達到數萬億元。在證券市場快速發展的背景下，證券投資基金也應運而生。此外，公司并購、資產重組、股權置換和股權的協議轉讓等也相當活躍，每年的案例達數百起之多。

其四，市場逐步從分散走向集中。從股票市場看，在1992年以后，先是上海和深圳兩個證券交易所由當地政府管理劃歸為由中國證監會管理，其后于1998年關閉了從事法人股交易的STAQ系統、NET系統和各地先后建立的26家證券交易中心，由此使得股票市場置于中國證監會的直接監管之下。從國債市場看，1996年以前，國債市場大致可分為以證券交易所為中心的場內市場和以證券交易中心、無形市場為特征的場外市場。1996年以后，隨著銀行間市場的建立，國債市場被分為以商業銀行等金融機構為主要交易主體的銀行間市場和以證券公司等金融機構為主體的證券交易所市場，其中，前者歸中國人民銀行直接監管，后者由中國證監會監管。

其五，監管部門運用行政機制和政策措施直接影響資本市場運行。1992年以后，不論是國債、金融債券、企業債券還是股票都主要實行計劃機制管理。其中，股票在1998年以前實行 “額度管理”，1998年以后實行 “家數管理”，2002年以后實行 “通道制”。一旦股市上揚偏離了政府監管部門的預期目標，或者股市下落有可能引致經濟社會問題發生，有關監管部門就會出臺對應政策措施予以調整。由于股市走勢經常受到政策因素影響，所以有 “政策市”、“消息市”之稱。

（三）2003年10月至2013年11月：協調發展階段

2003年《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》對發展資本市場作出了戰略性決定，由此資本市場的發展進入了一個新的階段。這一階段的主要特征有四：

其一，資本市場的發展目標已比較清晰。“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場產品”已成為中國資本市場進一步發展的基本目標。

其二，資本市場的體制改革進一步深化。具有代表意義的是，監管部門2004年著手進行了證券公司挪用客戶保證金、違規代客理財的清理工作，2005年5月開始著手解決不可流通股的流通問題，同時加大打擊違法違規從事證券交易活動的力度。

其三，資本市場的各類創新明顯加快。在產品方面，2005年不僅推出短期公司債券，出臺了有關信貸資產證券化和按揭貸款證券化的制度，而且在解決上市公司股票全流通過程中推出了認股權證和股票備兌權證；在市場準入方面，擴大了保險基金投資企業債券、公司債券和股票的比例，準許商業銀行創辦基金管理公司，同時準許國際金融機構在中國境內發行人民幣債券；在保護投資者權益方面，不僅出臺了《證券投資者保護基金管理辦法》等相關制度，而且依法設立“投資者保護基金公司”；在進一步推進股市產品創新方面，設立了股票指數公司，為股票指數的期貨、期權等交易作準備。

其四，各監管部門充分協調配合。2004年以后，不論是解決證券公司的整合和破產問題、上市公司股票全流通問題，還是放松對商業銀行設立基金管理公司的限制、提高保險公司進入證券市場的投資比例、設立投資者保護基金，人民銀行、財政部、銀監會、證監會、保監會、發展改革委、國有資產管理部門等各家監管機構都積極協調配合，為資本市場的改革深化和健康發展創造了有利的外部環境。

（四）2013年11月至今：全面深化改革和全面依法治市階段

2013年11月中共中央十八屆三中全會推出了《關于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》），2014年10月中共中央十八屆四中全會推出了《關于全面推進依法治國若干重大問題的決定》，這標志著中國資本市場發展進入了新的歷史時期。迄今這一階段已展示的主要特征有三：

其一，按照《決定》中有關充分發揮市場機制在資源配置方面的決定性作用和實行負面清單管理的精神，各監管機構認真梳理相關制度，修改相關法律、法規和部門規章，積極研究探討資本市場的負面清單管理機制，調整各項監管機制、方法和措施，處理好政府與市場的關系，積極推進資本市場按照市場機制的內在要求和更好發揮政府作用的要求健康發展。

其二，積極探討和完善資本市場的法治建設，明確監管部門的正面清單，加快依法治市的進程，落實各項制度和措施，建立中國特色的資本市場法制體系和法治機制。

其三，按照《決定》中關于“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重”的要求，加快和完善多層次資本市場體系建設，積極發展直接金融機制和創新直接金融產品，推進中國金融體系改革和發展。

參考文獻

[1]《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》。

[2]《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》。

[3]《中共中央關于全面推進依法治國若干重大問題的決定》。

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[9]王國剛：《資本市場導論（第二版）》，北京，社會科學文獻出版社，2014。

專家簡介

王國剛，中國社科院學部委員，中國社會科學院金融研究所所長、教授、博導；兼任國家社科基金規劃評審組專家；政府特殊津貼獲得者。曾任江蘇興達會計師事務所董事長、華夏證券有限公司副總裁等職。已出版《中國企業組織制度的改革》、《中國金融改革與發展熱點》和《資本市場導論》等著作40多部，發表論文900多篇。曾參與《公司法》、《證券法》、《信托法》等法律法規及有關政策的研討，獲得30多項國家級、省部級的教學獎和科研獎，曾獲孫冶方經濟科學獎。

責任編輯：羅邦敏 劉穎