新常態下債券市場面臨的發展變化

由《當代金融家》和《債券》聯合舉辦的“債市變局”研討會于5月16日召開，本次會議邀請來自金融機構的資深債市專家，就經濟新常態背景下債券市場發展環境和市場自身所面臨的各種變化進行了探討。

特邀專家：

楊德龍 中國農業銀行金融市場部副總經理

劉承鋼 中國銀行司庫副總經理

劉 凡 中央國債登記結算有限責任公司業務總監

張國慶 南京銀行北京分行計劃財務部總經理

仲紹田 民生銀行北京管理部中心商業區企業金融一中心總經理助理

徐子桐 中信建投證券投行部董事總經理

林朝暉 東海證券固定收益部副總經理

主持人：

宗 軍 中央國債登記結算有限責任公司《債券》雜志執行主編

宗軍：債券市場今年推出諸多改革，在經濟邁向新常態的過程中債券市場確實面臨著一些變革的契機。5月10日央行宣布降息，同時把存款基準利率上限調到基準利率的1.5倍，這是一個明確的利率市場化在加快的信號。各位專家認為利率市場化和債券市場有怎樣的關系和相互影響？

劉凡：存款保險制度出臺，利率市場化不斷推進，原來由央行基準利率指導的存貸市場在發生變化，商業銀行的定價權增加。但各家商業銀行利率定價的可觀察性較差，是不公開的。真正的利率市場化要找出一個可以代替央行基準利率的定價，我覺得直接可觀察的就是債券市場收益率。

銀行間市場經過20年的發展，現在發債企業的信用等級從AAA到CC級都有，可以作為確定貸款利率的依據。銀行的大額存單（CD）利率可以作為存款利率的依據。現在存貸款業務骨子里和債券市場是相通的，不過債券市場規模還比較小，大約30萬億元；存、貸款兩個市場加起來將近200萬億元。但是由于內在是相通的，兩邊的機構是相通的，二者相當于大海和一個海灣之間的關系。債券市場應該承擔起給存貸款市場定價做顯性觀察的作用，起到構建利率指標體系的作用。

劉承鋼：利率市場化本身可能會促使社會存款利率上行，因為各家銀行要競爭。但是，當前降低融資成本是一個主旋律，因此利率市場化必然要伴隨央行貨幣政策的寬松。大行的錢多，小行的錢也較多，由此銀行間惡性競爭的沖動就小了很多。對于宏觀經濟而言，金融體系能做的，就是提供充足的流動性和足夠低的利率。至于能否創業、創新，這涉及很復雜的結構問題，不是貨幣政策能夠解決的。

目前來看，我國商業的資產結構是雙軌制的，大部分資金由市場利率決定，還有一部分受央行基準利率的影響。中行進行了一項改革，成立了司庫，負責資金的市場投資，還有就是管全行流動性的匯集和定價。價格制定需要有一個標準，就是參考債券市場的收益率曲線。我們的海外業務完全就是市場利率定價。市場利率在向存貸款傳導過程中可能存在時滯，但肯定會有影響。

楊德龍：從目前情況來看，流動性很充足。隔夜回購利率很可能跌破1%，7天回購利率跌破1.5%。對于大行來講，有錢的日子比沒錢的日子難過，因為市場整體缺乏流動性的時候大行還是有資金的，都有資金的時候大行流動性更寬裕。時間一長就有明顯的投資壓力了。比如以前不碰的債，現在就不得不買。這會將很多債的收益率帶動向下。也許三五年后回頭來看，認為現在買了收益低的債，但在當時是沒有辦法的。

張國慶：目前商業銀行的資金定價方式有幾種，比較可用的一種模型就是基準利率+期限溢價+風險溢價+調整項，因此首先得有一個基準利率。要形成這個基準，各類市場必須是相通的，而不能是分裂的。其次，期限差和風險差一定是可計量、可觀察、可交易的。最后是調整項，現在由于資金在不同市場平臺有不同的功能，功能差別還非常大，調整項甚至起到決定性作用。

利率市場化不是說放開利率價格，市場化就馬上實現了，而是剛開始起步。要使債券市場基準對貸款市場起到一定的作用，可能還有一段路要走。

仲紹田：利率市場化對我們的影響主要體現在負債業務方面，直接體現為理財產品收益率。在民間，“利率市場化”其實早就有，比如說民間利貸，每年20%的收益率非常普遍。從監管層面角度看，這可能是擾亂金融市場秩序；但從利率市場化的角度來講，這也許算一種民間的嘗試。

平常我們主要關注基準利率和FTP（內部資金轉移定價）。由于人民銀行還在公布存貸款參考基準利率，所以資金買賣雙方還是都看這個數據。將來不公布政策利率了，就要打開電腦系統報價看債券收益率。

徐子桐：從宏觀來看，債券市場收益率能不能成為整個市場的指標？我認為未來必然是這樣，至少會是一個非常重要的參考指標。

但是，目前來看還存在幾個問題：一方面，如同劉凡總監所說，債券市場在整個金融市場中還是“小頭”；另一方面，債券市場和貸款在期限上不一定匹配，服務對象基本都是大企業、主流企業，與其他非主流企業、小微企業在市場結構上其實是隔離的。這種主體的結構隔離也使債券市場指標的參考作用受到一定限制。

林朝暉：從券商角度看，我國利率市場化確實在穩健加速推進過程中，這不只是一個利率放開的問題，而是二元利率交織、互動和引導的過程。

首先，利率市場化本身最直觀的就是存貸款利率的足夠放開。去年7月份放開貸款利率下限，目前存款利率上限已經提高到基準利率的1.5倍，浮動空間已經非常大。

利率市場化體現在另一個方面，就是有利率管制的部分和非管制的部分之間量的變化。在負債端，典型的就是理財產品近年來快速增長，理財產品的收益率是隨行就市的，這是負債端加速市場化的過程。在資產端，央行公布的社會融資總量中，除了貸款，其余幾項如委托貸款、信托貸款、未貼現票據、債券等融資方式的利率都是跟著市場走的。特別是在經濟擴張和政策收縮的時候，比如2013年，表外融資會出現加速發展，這是資產端利率市場化加速的過程。

第三，貸存比考核對利率市場化產生了隱性影響。雖然貸款利率先放開了，但信貸量受到貸存比的制約，存款向貸款的傳導不夠順暢。貸存比考核逐步放開的過程，就是利率市場化在進一步推進的過程。

在目前經濟收縮過程中，社會融資總量1萬億元中有8000億元是信貸，同時我們看到貸款利率的下行幅度低于債券收益率的下行幅度，更低于資金利率的下行幅度。這種現象和前面講的三個層面有緊密聯系。雖然存款基準利率在下降，但是由于浮動空間加大，存款上限是在上浮的，這是一個相對上拉的力量。貸存比考核有一定的放松，但是總體來說還是一個比較重要的考核指標。貸款利率的變化幅度和市場化利率有一定的差距，或者說脫節，這也是我國利率市場化中要經歷過的一個必然的階段。在這個階段中，存貸款利率將更加富有彈性。

宗軍：整體來看，各位專家都認為存款利率的放開是利率市場化進程的冰山一角，更為重要的是，利率市場化背后仍有許多市場機制有待完善。

在債券市場發展進程中，剛性兌付一直是市場很關注的話題。自超日債違約開始，債券市場剛性兌付被打破；但剛性兌付遠未杜絕。各位專家對此怎么看？

楊德龍：打破剛性兌付說起來簡單，實際操作起來面臨很多問題，涉及到法律問題。在國外如果說債務不能兌付，就要由中立機構來檢查公司是否在依法經營，過去的相關交易是否遵循公允價格，是正常的經營虧損還是公司偷偷把資產轉移走了？如果是竊取了債權人的資產，那要追究刑事責任。

徐子桐：對于打破剛性兌付，簡單概括就是大家都希望它發生，但都不希望發生在自己身上。現在債券違約過程中出現了一些戲劇性的情況，有些機構對一些白紙黑字的合同不認賬了，或者說合同雙方理解意思的分歧太大了。

從解剖麻雀的角度，可以看到現在還沒有建立起一套非常完善的司法機制，債券違約發行人、承銷商、擔保機構等各家責任怎么劃分？如何就算盡責了？很多東西都只是原則性的，缺乏明確的條款和細則。只有真正經過違約事件，很多條款和細則才能明確起來。

對于金融機構來說，本身就是經營信譽，有些事件處理不好可能傷筋動骨。小投資人對于債券的認識就是“欠債還錢”甚至“父債子還”，不像股市有投資風險自擔的認識。而且現在我們矛盾解決的機制很多時候還是政策化的，這些問題也都需要考慮。

以前國企信用違約不可想象，現在這種現象出現了，其實是好事。沒有違約，債券市場的定價都是預期，不是真正市場交易出來的價格。有了違約，才有真正的市場。

仲紹田：投資者不理性，與監管的過度保護也有一定關系。責任和權力應該是相匹配的，權利大，負責也大。李克強總理提出減少行政審批、權力下放，政府部門承擔的責任也輕了。現在推出存款保險制度，經過實踐不斷的磨合，慢慢會見效果，買賣雙方可以逐漸過渡到純粹的市場行為。

宗軍：在當前我國提出“一帶一路”發展戰略的大背景下，金融市場的開放也備受關注。關于人民幣以及債券市場國際化，主要有兩種聲音，一種是希望加快開放，另一種則認為應當以先發展國內市場為主，資本市場項目開放應該放后考慮。對此各位專家有何見解？

林朝暉：美國即將進入加息周期，而中國目前則進一步降息，中美貨幣政策的脫鉤是一個標志性事件。從長遠看，全球經濟格局可能進入非常重要的變革和洗牌階段，這種中國經濟地位相對上升、綜合國力相對提高的格局，可能是一種更穩定的狀態。

楊德龍：人民幣債券市場應當進行有管理的開放，中國目前在應對世界貨幣沖擊方面經驗有限，而在人民幣國際化過程中，需要承擔風險的主體各方齊心協力做好安排；在人民幣利率下降時，匯率要有相關的補償。

劉承鋼：人民幣的國際化、中國債券市場的開放以及資本項目的開放都應當加快進程。目前國內金融領域開放整體上仍較慢。對比美國和日本量化寬松政策的效果，美國經濟相對恢復得比較健康，其中一個原因就是美國市場比較開放，以國債市場為例，美國國外投資者的參與度較高，這就使得其QE政策效果更好。相比之下，日本國債更多是局限于國內投資者認購，這使得其QE政策僅是國內財富的再分配，對刺激經濟的效果有限。總體來看，對中國經濟來說，國際貿易占GDP比重很大，如果人民幣以及債券市場不相匹配地開放，應是弊大于利的。

仲紹田：人民幣國際化是大勢所趨。人民幣要國際化，債券市場必然也要國際化，要同時引進投資者和發行人，這樣才會有更好的效果。

張國慶：如果將人民幣國際化理解為人民幣可以作為一種國際儲備貨幣，那么持有人民幣的投資者必然有購買金融資產的需要，我們的市場要能提供穩定高質量的金融資產供投資者購買。因此我國的金融資產市場、債券市場都有待進一步發展，市場的開放和人民幣的國際化二者是相輔相成的關系。

責任編輯：孫惠玲 劉穎