匯改背景下人民幣匯率走勢預測

摘要：今年8月，全球金融市場經歷了大幅波動，市場對于人民幣匯率及中國經濟的影響產生了誤解。本文首先分析了人民幣外匯市場結構與定價特征，在此基礎上闡述了中國并非引發全球金融市場大幅波動的真正根源，最后，對未來人民幣匯率走勢進行了預測。

關鍵詞：外匯市場 人民幣國際化 人民幣匯率 定價傳導 國際資本流動

今年8月，全球金融市場經歷了大幅波動。8月11日，人民銀行宣布匯改之后，在短短兩周內，市場經歷了悲喜轉換的過程，新興市場普陷貨幣貶值潮，原油價格在第一周先是暴跌15%，但第二周隨即反彈近10%；恐慌風險指數VIX最高飆升至2010年歐債危機以來的新高，但隨后又從高位回落一半；美歐股市大跌，甚至觸發熔斷，但不到1周后隨即迎來V型強勁反彈。某些海外投資者甚至對中國經濟持有悲觀偏見，國內市場也受到了一些恐慌情緒傳染。

而事實上，中國并非是引發市場波動的根源，市場對于中國經濟影響的判斷存在一種誤解。在這場波動之后，需要我們仔細思考這些偏見和誤區，哪些是基本面真正的改變？哪些是由情緒和恐慌所引發的沖擊？未來人民幣匯率走勢將會如何？

人民幣外匯市場結構與定價傳導

（一）人民幣外匯市場：一種貨幣，三類匯率價格

目前，人民幣外匯市場主要有三類：在岸人民幣市場（CNY）、離岸人民幣市場（CNH），以美元結算的無本金交割遠期外匯交易市場（NDF）。

在岸人民幣市場（CNY）：主要包括中間價和即期匯率。中間價由外匯交易中心在每個交易日的9：15公布，定價主要參考交易商報價和前一日收盤價，即期匯率可圍繞中間價在上下2%的范圍內波動。人民銀行和商業銀行是在岸人民幣市場的主要參與者，其中人民銀行是外匯市場最大的交易方，持有約3.7萬億美元的外匯儲備（截至今年6月末），對中間價和即期匯率有很強的控制力和影響力。

離岸人民幣市場（CNH）：于2010年中期發展起來，產品包括即期、掉期、遠期和期權等，匯率由離岸市場的供求關系決定，離岸市場與在岸市場有一定的隔離性。

無本金交割遠期外匯交易市場（NDF）：無本金交割遠期外匯交易是遠期外匯交易模式的一種，屬于無本金交割類產品，本質是離岸產品。供求雙方基于對匯率判斷的不同，簽訂非交割遠期合約，合約到期時只需根據交易總額交割預定匯率與實際匯率的差額，結算貨幣一般為美元，NDF市場的波動性遠大于境內（見表1）。

表1： CNY、CNH和NDF外匯市場微觀結構特征

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

（編者注：請將表中“央行”改為“人民銀行”；“外管局”改為“國家外匯管理局”）

（二）離岸市場是否具有價格發現作用

當人民幣匯率有大幅貶值或升值預期時，全球投資者迫切需要尋找價格之錨，交易不受限制的離岸市場匯率，一般會成為投資者價格發現和反映貶值預期的風向標。但從市場微觀結構和交易特征而言，離岸市場并不具有領先的價格發現作用，對在岸市場的實質傳導也相當微弱，更多會對投資者的市場情緒和風險偏好產生影響。

一方面，在岸人民幣市場對離岸匯率的定價權和傳導效果較弱，兩個匯率市場的大幅偏離缺乏干預穩定機制。由于資本管制的存在，在岸市場與離岸市場定價處于相對分割狀態。一是投資者結構顯著不同。離岸市場以境外投資者為主，匯率由市場供需關系決定，波動幅度較大。二是在交易時間上，由于在岸市場的交易時間不能覆蓋歐洲時間，歐洲時間離岸市場匯率容易出現劇烈波動，反過來影響在岸市場。三是由于存在市場分割，當人民幣存在大幅升值/貶值預期時，離岸匯率會顯著偏離在岸值，人民銀行和境內主要交易商無法通過在岸市場的干預影響離岸匯率，離岸市場人民幣匯率波動會遠大于在岸市場。

另一方面，離岸市場匯率對在岸市場的實質性傳導非常微弱，通常也不具備領先的價格發現作用，價格的波動主要受到海外預期主導。一些與海外掛鉤的內地衍生品（匯率、股指等）ETF是無本金交割，杠桿率很高，但實際資金交易量很小，如NDF交易量僅相當于在岸市場成交量的1/10，市場容量小、波動大，實質傳導的影響十分有限。

從8月11日以來人民幣匯率的實際貶值幅度來看，在岸即期匯率和CNH匯率累計下跌最大幅度分別為3.26%和4.53%，明顯小于中間價的貶值幅度4.7%（見圖1），反映出8月11日匯率調整僅是引導中間價向市場匯率靠攏，而非主動引導貶值預期，但NDF 12個月遠期最大累計貶值幅度卻超過7%，并呈現先超調然后反轉的特征，波動劇烈。受離岸匯率沖擊，CHY Hibor利率出現大幅飆升，最高值比在岸拆借利率R007高出650bp～10%，但隨著人民銀行降準、降息以及CNH企穩，CHY Hibor利率在兩天之內又從峰值回落2/3至4%以下，接近匯改之前的利率水平（見圖2）。

圖 1：8月11日以來人民幣匯率走勢

圖 2：離岸HIBOR與在岸銀行間R007利率走勢

數據來源：Wind資訊，國泰君安證券研究數據來源：Wind資訊，國泰君安證券研究

（編者注：右軸上標注“bp”、左軸上標注“%”；圖例分別改為“離岸與在岸利差（右軸）、“離岸 HIBOR：1周（左軸）”、“銀行間同業拆借利率R007（左軸）”）

如何看待人民幣匯率貶值

（一）匯率也是資產價格，不要在下跌時迷失方向

外匯市場本質上也是一種資產市場。外匯交易和資本流動的劇烈波動受預期影響很大，但預期不一定是理性的，金融市場沒有鐘擺式的均衡，市場短視特征明顯。在震蕩時期，市場行為表現往往集中在過度樂觀和過度悲觀的尾部兩端，匯率波動呈現大幅升值或大幅貶值的態勢，具有自我加速和超調的特征，這對于市場深度和廣度還比較有限、沒有投機限制的離岸CNH和NDF市場來說尤為明顯。

但匯率價格大幅波動對市場情緒和實體經濟的影響遠超過股票和債券，匯率的大起大落更易引發螺旋式的負面反饋。一旦匯率貶值預期形成，可能會導致資本外逃，本幣計價資產被拋售，企業和居民對本幣資產的風險偏好下降，微觀主體的風險和成本將大幅提高，市場脆弱性可能會顯著增強，將對實體經濟造成沖擊。

離岸匯率往往更容易超調。離岸市場缺乏價格穩定機制和深度的資產池，受到杠桿、流動性和投資者行為的影響，離岸市場的匯率調整往往比境內更為劇烈，尤其是當海外投資者對中國經濟、政策風險存在一定悲觀偏見和懷疑時，由市場預期所主導的離岸價格波動可能與基本面并不吻合。

作為一種資產價格，匯率貶值對實體經濟的傳導有限，并不能看作是中國經濟崩潰的前兆，更何況僅是無本金交割的離岸匯率（NDF）的貶值。而8月11日以來，離岸市場和在岸市場即期匯率的貶值幅度均小于人民幣中間價。價格是市場預期的信號，是快變量，任何預期的風吹草動都會即刻在價格上反映出來，不需要等待事件實際發生時才會發生變動。短期而言，金融與交易因素對風險和情緒具有顯著放大作用。但實體經濟中所有價格、結構和變量的調整都是慢變量，并不像資產價格所表現出的那樣劇烈波動和超調修正。在8月11日匯改之后的下跌行情中，悲觀投資者甚至認為金融危機將卷土重來，而資產價格往往在應該擔憂風險的時候太樂觀，而在應該信任中國有能力應對風險、重啟引擎的時候又表現得太悲觀。對于中國的一些市場主體而言，深入理解和認識匯率波動的影響似乎還是一個不斷學習的過程。

（二）新興市場的大幅波動并非始于今日、也非源自中國

1.新興市場：真正的沖擊因素來自大宗商品價格暴跌和美元加息預期

盡管從表象上看，人民幣貶值似乎引起了新興市場的競爭性貶值恐慌，但實際上這是一種誤解，中國并不是引發新興市場危機的根源。事實上，從2014年開始，新興市場貨幣已遭遇貨幣大幅貶值和資金外流風暴。從2014年6月至今，俄羅斯、巴西、土耳其、哈薩克斯坦、新西蘭、馬來西亞等大宗資源產出國的匯率貶值幅度均超過30%。真正沖擊新興經濟體的仍是2014年以來的大宗商品暴跌、美元加息預期下的資本外流以及一些國家外債的脆弱性。

資源型國家經濟遭受重創。自2014年6月以來，世界原油價格暴跌60%，煤、銅、鐵礦石、鎳等工業品價格大跌30%～50%，資源出口下滑削弱了資源型國家和企業的收入，工業品價格下跌加劇了通縮壓力，導致資源型國家面臨資金外流、匯率貶值、回報率下降的困境，這些國家的央行通過拋售外匯儲備、加息、實行緊縮政策等方式試圖干預外匯市場，但卻事與愿違，往往進一步導致經濟下滑、外匯儲備損失和投資者信心減弱，俄羅斯、新西蘭、蒙古、哈薩克斯坦等經濟體遭受重創（見圖3、圖4）。

在美元加息預期之下，全球流動性收縮，新興市場呈現資本流出之勢。從2014年6月以來，19個最大新興市場經濟體資金凈流出規模達到9402億美元，是2008—2009年國際金融危機時期三個季度4800億美元凈流出規模的2倍。新興市場資本外流的加劇源自全球需求萎縮及這些國家國內風險的增加，這一資本流出的趨勢在人民幣貶值之前已不斷升級。

圖 3：2014年6月以來主要經濟體匯率升貶值幅度

圖 4：全球主要大宗商品價格變動幅度

數據來源：Wind資訊，國泰君安證券研究 數據來源：Wind資訊，國泰君安證券研究

2.中國需求放緩，從邊際上看仍存在改善空間

大宗商品出口國和依賴中國出口市場的新興國家在這次沖擊中大幅動蕩，但實際上全球總需求的減弱和中國需求下滑的影響并非在這次匯率貶值后才有所體現。自2014年以來，中國經濟下行壓力增大，對于大宗商品等物資的進口需求持續回落。粗略估算，中國對銅、鋁、鋼材、鋅、鉛和原油的需求分別占到全球需求總量的48%、54%、45%、46%、40%和12%。在全球需求疲弱的大背景下，大宗商品價格持續下跌。但2015年下半年以來，隨著中國樓市刺激政策的實施、經濟探底、基建投資發力等，大宗商品需求仍有小幅改善的空間。

（三）美元并非避險天堂

在人民幣出現貶值之后，有些投資者認為美元和美元資產可能是避險天堂。目前，中國已成為全球第二大經濟體和第一大外商直接投資流入國，而中美之間的經濟往來和匯率關聯的博弈可謂“一榮俱榮，一損俱損”。在8月11日之后的兩周，人民幣即期匯率貶值3.15%，美元指數最大下跌4.5%；中國A股下跌超過20%，而美股下跌10%～15%。美元貨幣和資產與人民幣資產走勢似乎呈現出一些微妙的同步性，其原因主要有：一是美國在華跨國企業投資利潤遭受大幅損失。匯率貶值導致跨國企業在華盈利、資產均遭受顯著匯率損失，由人民幣貶值所導致的中國進口需求下降也將使相關企業未來增長蒙受陰影，對美股造成打擊。二是美聯儲9月議息會議決定推遲加息，緩解了人民幣貶值壓力。新興市場經濟動蕩、原油價格下跌、通縮預期加劇、股市受挫、財富效應縮水、跨國公司海外收入下滑等，令美聯儲9月議息會議決定推遲加息，美元升值預期和資金外流壓力放緩，有利于緩解人民幣貶值壓力。三是金融市場微觀指標也反映出美國通縮預期加劇，復蘇基礎并不堅實，能源等原材料行業基本面加速惡化。從通縮預期看，美國10年期通脹隱含國債（TIPS）收益率創下自2008年國際金融危機以來的歷史新低，實際通縮預期正在上升。從經濟復蘇進程來看，自今年7月以來，美國與德國10年期國債的相對利差重新趨于縮窄，反映出美國相對于歐洲經濟增長的樂觀復蘇預期在放緩，導致美元指數階段性見頂回落。從高收益債收益率走勢來看，原油大跌對能源行業的資本開支、就業、借貸、頁巖氣等新能源生產造成嚴重沖擊，以能源行業為主的美國高收益債收益率大幅飆升，對美國經濟造成不利影響。

中美經濟周期同步性加強，中美經濟增長是全球經濟復蘇的最主要驅動力。在2004年的美元加息周期中，美國經濟復蘇力度非常強勁，對世界經濟增長的貢獻率超過1/4，對全球經濟有向上拉動作用，帶動美元資產更加走強。但在本輪即將啟動的加息周期中，美國經濟復蘇力度偏弱，美國在全球經濟中的份額下降，也沒有能夠拉動其他國家增長的驅動力。如果中國經濟增長大幅放緩，將引發全球經濟增長乏力，而美國經濟持續復蘇和啟動加息的基礎也將被弱化。

根據IMF的統計，在2014年全球以購買力平價（PPP）衡量的GDP占比中，中國和美國占比分別為16.6%和16.1%，歐元區和日本分別占到12.1%和4.3%。對全球經濟增長的貢獻率，根據匯率法和PPP法所測算的平均值，中國占比在34%左右，美國占比為19%左右。如果中國遭遇持續的資本外流、增長下滑，全球復蘇也將面臨很大壓力，美聯儲未來加息的幅度和節奏也都將放緩。

自2014年四季度以來，人民幣匯率與美元匯率（美元兌歐元）走勢呈現出明顯的同步性，這與過去加息周期中，美元升值、人民幣貶值的規律并不一致。尤其當人民幣貶值幅度較大時，美元資產和美元貨幣也遭遇重挫，并非避險天堂。

如果中國面臨的匯率風險和資本流出加劇，可能將加大對美國國債的減持力度，同時原油生產國積累的石油美元也有變現需求，預計在此情況下美國債券價格將會下跌，因此美元也不具備獨立走強的基礎。

人民幣匯率貶值的市場影響

盡管匯率貶值曾在市場上引起一些恐慌情緒，但其對于國內貨幣市場、債券市場、信貸市場等的沖擊非常有限，市場流動性較為穩定，理財、債券、信托等產品收益率持續下行，銀行信貸擴張平穩，未出現系統性風險上升跡象。

從利率水平來看，一般來說，匯率貶值和資本外流對貨幣市場的沖擊最為顯著，但銀行間市場、Shibor、交易所和IRS市場利率整體平穩，僅小幅上行，反彈幅度為20bp左右。在8月降準、降息后，短期資金利率已回落到人民幣匯率貶值之前的水平，中長端同業存單、票據和貨幣基金利率持續穩中有降，未受到流動性緊張的影響。

從資金充裕情況來看，利率曲線短端上行幅度大于長端。期限利差壓縮反映出流動性趨緊主要集中在資金短端，并未引發利率曲線的整體抬升。從成交量來看，資金供需從短端移向長端，從銀行間市場轉向交易所市場，交易所市場的資金比銀行間市場更為寬裕。在股市下跌和資產再配置的背景下，以證券保證金形式存在于銀行間市場的資金大幅減少，而以理財或資管產品進入交易所市場的資金增加。

從債券市場來看，利率曲線平坦化下移，交易所市場公司債受到熱捧。在匯率貶值初期，短端債券遭遇境外機構拋售，短端利率反彈15bp～30bp，但很快買盤需求回暖，債券利率沖高回落，曲線平坦化下移。在信用債方面，當7月股市走勢出現逆轉后，理財等配置資金需求旺盛，高票息資產稀缺，交易所公司債利率大幅下行，有些公司債的發行票息僅為3.6%～4%，甚至貼近利率債。

從信貸市場來看，人民銀行降準、降息以及通過公開市場操作釋放了大量流動性，對沖了資金外流的緊縮效應。銀行信用擴張平穩，票據、理財、信托收益率持續下行，民間融資借貸利率相對平穩，信貸市場未受到沖擊影響。

從股市來看，人民幣貶值引發了市場情緒恐慌，但沖擊短暫，近期A股、大宗商品和歐美市場已明顯反彈。

未來人民幣匯率走勢預測

（一）從中期看，人民幣匯率不具備大幅貶值的基礎

雖然從形式上看，匯率表現為兩國貨幣之間的相對價格，但在本質上來說，匯率是由國家的經濟運行和金融體系所決定的。從中期看，在經濟和政策基本面的支撐下，人民幣匯率貶值幅度有限，不具備趨勢性大幅貶值的基礎。一是中國經常項目順差與GDP之比仍維持在高位。今年二季度，中國經常賬戶順差與GDP之比為3.14 %，明顯高于2012年三、四季度以及2014年一季度匯率貶值期間的值，當時經常項目順差與GDP之比曾分別下滑至1.6%～2.35%、1.5%～0.3%。貿易賬戶沒有出現趨勢性大幅惡化，反映了由貿易競爭力所體現出來的實際有效匯率仍處于升值通道（見圖5）。二是外商直接投資依然持續流入。今年上半年我國外商直接投資累計增速為7.8%，明顯好于2012年下半年、2014年一季度人民幣貶值較大時期的外商直接投資增速（見圖6）。三是從經濟和金融系統性風險來看，中國的經濟結構趨于改善，經濟增長動力更加均衡，2012—2013年海外投資者所擔憂的政府債務風險、房地產泡沫、影子銀行違約以及過剩產能風險等均得到改善和控制，經濟增長的可持續性在增強，經濟和金融的系統性風險趨于下降。四是資本流動管制能夠限制匯率套利和大規模資本外逃。目前中國資本賬戶仍受到較為嚴格的管制，在匯率波動情況下，人民銀行加強跨境資金流動監管，隔離境內與跨境市場的波動傳染，抑制短期資本的大幅外流。五是在人民幣國際化的目標下，政策層面將保持匯率平穩。今年11月，IMF將對人民幣加入SDR做出評估，因此政策層面偏好保持人民幣匯率穩定，避免大幅貶值。另外，今年7月，債券市場開放力度加大，人民銀行已放開境外機構、主權基金進入銀行間債券市場，放寬交易品種和正回購限制，這將對資本流出風險形成一定對沖。

圖 5：2008-2015年中國經常項目順差與GDP之比

圖 6：中國實際利用外資累計同比增速

數據來源：Wind資訊，國泰君安證券研究數據來源：Wind資訊，國泰君安證券研究

（編者注：請在圖6左軸上方加“%”、去掉圖例 ）

從短期看，人民幣的貶值壓力主要來自于以下方面：一是資本外流壓力。由于境內外利差和匯差縮窄，股市、房市、理財、信托等高收益資產回報率下降，跨境套利套匯資金可能出現外逃；境內居民和企業增持海外資產，對美元的需求上升，導致資本外流；企業壓縮外幣債務、海外貸款等而導致資本凈流入減少。二是經濟下行風險。經濟增速放緩和通脹風險上升，資產價格下跌，市場將加劇對人民幣匯率穩定性的擔憂。三是美元升值壓力。如果美國經濟持續復蘇，歐洲、日本量化寬松政策持續，美元呈現升值趨勢，將給人民幣帶來一定貶值壓力。

整體而言，匯率貶值沖擊最大的階段已經過去，四季度人民幣匯率不具備趨勢性快速貶值的基礎，即期匯率貶值幅度不會超過5%。預計年末人民幣匯率將不超過6.6，前期受恐慌情緒影響而大跌的境內外資產價格將面臨修正。

（二）政策層面將積極促進經濟健康平穩運行

資本外流、人民幣匯率貶值等外部不穩定因素的根源，仍是我國內部經濟發展的不平衡和金融資產吸引力的下降。隨著外部貨幣條件放松，貨幣政策目標將重回托底經濟和降低中長端利率。一旦經濟增長和金融資產價格增長預期重新回升，資金外流壓力會相應下降，一些悲觀情緒自然會緩解。

筆者認為，政策層面釋放積極信號，有助于維持國內經濟和流動性穩定。一是在貨幣政策方面。人民銀行積極入市干預，扭轉人民幣匯率持續快速貶值預期，實現短期內人民幣匯率穩定；

維持較為寬松的資金和流動性環境，連續投放逆回購、SLO、MLF，實行降準降息；境外機構和主權財富基金進入銀行間債券市場，可對沖資金外流，貨幣市場、債券市場、IRS資金利率維持平穩，已回落到貶值之前的水平。二是在財政政策和產業政策方面，積極的財政政策加力增效，地方債置換額度擴大至3.2萬億元，加大力度推進重大項目建設，提前下達2016年重大項目投資計劃，加大降稅清費力度，推廣PPP模式等，將促進投資的穩定增長。三是在市場監管方面，維穩股市與房市預期，放寬養老金入市，放開境外機構和個人的商品房限購政策，對沖資金流出。

總之，財政政策、貨幣政策、產業政策等進一步發力，穩定市場對經濟基本面的預期，可降低系統性風險，對于匯率中期走勢有利好的影響。

作者單位：國泰君安證券研究所

責任編輯：印穎 孫惠玲